Уроки кризисов


Генералы, как известно, блестяще готовятся к прошедшим войнам. Можно ли подготовиться к будущим кризисам, усвоив уроки прошлых? Павел Теплухин, глава финансового бутика Matrix Capital, рассказал гостям SPEAR’S Club, организованного в партнерстве с БКС Ультима и KR Properties, чем стали для него и его клиентов 1998, 2008 и 2014 годы, и предложил решения, которые позволят снизить инвестиционные риски.

10.12.2018





Евгений Береснев
глава московского филиала БКС Ультима

С Павлом Михайловичем и Тройкой Диалог меня многое связывает: в 2007 году компания, которая воспитала целую плеяду блистательных финансистов и банкиров, стала моим первым местом работы. По дороге на сегодняшнюю встречу ­я связывался с бывшими коллегами по Тройке, которые сейчас работают по всему миру, от Нью-Йорка до Сингапура. Они передают вам привет.

Павел Теплухин

Спасибо! Тройка Диалог была великой компанией, у нее было хорошее начало и хорошее завершение. Многие мои коллеги, которые начинали там, сейчас возглавляют дески private banking в UBS, Credit Suisse, Pictet, Julius Baer – компания действительно породила много талантливых людей.

Тема встречи – кризисы – сама по себе весьма обширная. Многие из присутствующих встретили кризис 1998-го в очень раннем возрасте и наверняка не успели прочувствовать, как это было. Потом был 2008 год, про который мы все знаем, потом 2012-й, 2014-й, а потом кризисы стали случаться чуть не каждые полгода. Полагаю, что у всех этих событий есть общие черты и общие уроки, но есть и фундаментальные отличия.

Кризис 1998-го пришел к нам из ЮВА, я его встретил осенью 1997 года в Гонконге, наблюдал, как все это разворачивается. Мне казалось, что это не наш кризис. У нас свои проблемы в экономике – нестабильные финансы, ВВП, парад суверенитетов, отсутствие слаженного механизма госконтроля и управления, а валютные проблемы ЮВА, все эти рыночные, не всегда корректные игры вокруг несовершенства законодательства и отсутствия понятных обменных курсов России точно не касаются. Но через 9–10 месяцев волна докатилась и до нас.

В 1998 году перед страной было две проблемы: большой долг, который рос вместе с накопленными процентными ставками, в геометрической прогрессии опережая рост доходов, и не очень рыночный обменный курс. Я прекрасно понимаю, какими сомнениями мучились те, кто принимал тогда решения. Нельзя было решить одну проблему и не решить другую, нужно было либо проводить одновременно и дефолт, и девальвацию (что и было сделано), либо реализовывать тот сценарий, который я придумал, не очень хороший, но терпимый.

Сценарий был такой: Сбербанк в тот момент был крупнейшим держателем гособлигаций и при этом пользовался неявной гарантией государства по своим обязательствам – по крайней мере, все так думали. Моя идея была в том, чтобы договориться со Сбербанком и реструктурировать только его пакет – все равно банк вряд ли собирается завтра предъявлять его к погашению, рискуя обанкротить себя и вкладчиков. Я предложил выпустить 20-летнюю гарантийную бумагу – и вкладчики будут довольны. Можно было бы провести плавную девальвацию (а не разовую, как случилось) и реструктуризацию в отношении одного крупного инвестора. Но ЦБ принял другое решение.

Сейчас многие критикуют Сергея Алексашенко, Сергея Дубинина и Сергея Кириенко за то, что они пошли на этот шаг. Но, как вы догадываетесь, этот шаг дал нам годы экономического роста. Россия перестала обслуживать рынок ГКО, заплатила по 6 центов на доллар вложений тем, кто хотел получить деньги немедленно, реструктурировала внешний долг для всех остальных, и это дало передышку, необходимую, чтобы перезагрузить российскую экономику. Девальвация резко повысила нашу конкурентоспособность, поставила барьер для импорта и дала российским компаниям возможность выйти на внешний рынок. Первые 10 лет благополучия XXI века базировались на дефолте 1998 года.

В 2008-м тоже, казалось бы, кризис был не наш – какое дело нашей экономике и рублю до некачественной ипотеки на Среднем Западе США. Российские инвесторы не участвовали в этой ипотеке, не покупали эти бумаги, американские инвесторы, которые вкладывались в эти бумаги, не участвовали в российских структурах. Но все оказалось связано намного сильнее, чем нам тогда представлялось. Lehman Brothers оказался крупным инвестором в российские ценные бумаги, прежде всего государственные. И после его краха произошел моментальный сброс всего, что можно было продать – а из развивающихся рынков можно было продать только Россию, – по низкой цене. Случились маржин-коллы, вторичные продажи, и все улетело в тартарары. Крупнейшее падение фондового рынка, крупнейшее падение цен на российские бумаги – все пошло под нож.

Кризис 2008 года был очень тяжелый, его сравнивают с Великой депрессией, и он действительно прокатился и по США, и по Европе, и по Азии. Хотя в 2008-м экономика России была довольно сильна, в отличие от 1998-го – сбалансированный бюджет, стройная система госуправления, хорошая собираемость налогов, – накрыло всех, итогом стала полная трансформация глобальной банковской системы. Во всем мире инвестбанки перестали существовать как отдельные институты – они прошли через слияние с коммерческими банками. В России произошло то же самое: кто-то не пережил, как КИТ, кто-то, как Тройка, нашел себе приют в банке (в случае Тройки – в Сбербанке). Ренессанс попытался это сделать, но не смог и прошел через тяжелую реструктуризацию, которая до сих пор не закончилась. В целом же индустрия под названием «инвестиционно-банковская деятельность» прекратила свое существование.

Вся система изменилась. Регуляторы осознали, что позволить себе еще один такой кризис они не могут: спасать банки слишком дорого для национальных экономик. Встала задача банки перекроить, сделать их малорисковыми финансовыми институтами. Вместо того чтобы делить банки на коммерческие, инвестиционные и так далее, их стали делить по клиентам – на розничные, корпоративные и государственные. Конечно, со временем появились универсальные монстры, и в России тоже, которые уже не банки, а некая среда, инфраструктура.

2014 год, я считаю, тоже был довольно болезненный, но он же был и первый рукотворный. Конечно, санкции и другие политические моменты сыграли негативную роль, но не они были ключевой причиной. Россия подсела на нефтяную иглу и расслабилась. И власть, и население решили, что нефть всегда будет стоить 100 долларов, а значит, можно вообще ничего не делать. Выяснилось, что нельзя. Когда после 100 нефть стала стоить 30 долларов за баррель, всем стало очень больно. Страна не была готова к такому шоку, искренне верила аналитикам, которые уверенно предсказывали рост цен на нефть – а их в принципе предсказать нельзя. Так что тем более обидно, что мы сами все придумали.

В 2014-м начались те процессы, которые мы сегодня дружно переживаем. Можно рассматривать санкции с точки зрения геополитики, но мне кажется, что нужно искать более сложные и глубинные тренды. Помните, что случилось, когда Россия вступила в ВТО? Сам смысл ВТО потерялся. Пока нас там не было, можно было устанавливать для нас квоты, барьеры и прочее, это работало и было абсолютно законно. А когда мы после многих лет переговоров добились вступления в эту замечательную организацию и стало ясно, что правила для всех должны быть одинаковыми, остальным странам пришлось продолжать ту же борьбу, но другими методами. Появились внеэкономические меры, которые некоторые называют санкциями. Это данность, с которой приходится сосуществовать: экономики действительно конкурируют друг с другом и за рынки сбыта, и за источники сырья, и эту борьбу никто не отменял. В прошлом веке корпорации в какой-то момент стали крупнее национальных правительств, экономика подчинила себе политику – многие из вас знакомы с концепцией империализма. В нашем веке политика опять стала доминировать, но значимость корпораций никто не отменял. Так что санкции, на мой взгляд, есть продолжение экономических войн.

Для меня все эти кризисы были болезненными. Они били и по сотрудникам, и по клиентам. В 1998 году ситуация была аховая: был рынок – и его вдруг не стало. В компании работало несколько сотен человек. Партнерам пришлось довольно долго платить сотрудникам из своего кармана. Шок. Можно было опустить руки и попрощаться, но мы пошли иным путем, дорогим и болезненным.

В 2008-м ситуация была иная, хоть и не менее неприятная. В январе 2008 один уважаемый банк хотел купить нас за несколько млрд долларов, а в конце года предлагал уже 800 млн. Так уважаемые партнеры поняли, что может быть и хуже. Помимо этого, огромная толпа уважаемых клиентов потеряла 20–40% и оказалась не готова к тому, что на то, чтобы все восстановить, понадобятся годы.

Что можно вынести из этих разных ситуаций, если мы говорим об инвестициях?

Первый вывод: лучшие инвестиции – инвестиции в себя. Купите абонемент в спортклуб, вложитесь в семью. Это не шутки, это правда важно.

Второй: единственным способом защитить себя и свои инвестиции от кризисных явлений является диверсификация. Нужно иметь достаточно разнообразный портфель инвестпродуктов, которые вообще не коррелируют или плохо коррелируют друг с другом. Диверсификация должна быть максимально широкой. Правда, кризис 1998-го показал, что рынки связаны и пилюли против системных кризисов нет. Это тоже вывод – что есть такие системные кризисы, во время которых ты неизбежно потеряешь. А вот уменьшить потери от всех остальных кризисов вполне можно с помощью самой разной диверсификации: страновой, по классам и срочности инвестирования, выбирая цикличные и антицикличные стратегии. Главное – чтобы диверсификация была.

Арсений Волынов
руководитель управления по работе с состоятельными клиентами Связь-Банка

Сегодня в беседе с одним из крупных банкиров услышал: у клиентов снижается аппетит к риску из-за растущих безрисковых ставок по депозитам (госбанки дают 3,5% в долларах). Как вы считаете, какая ставка убьет инвестиционный бизнес в нашей стране?

Павел Теплухин

Безрисковой ставки не бывает в принципе. Повторюсь – системные кризисы случаются, и за последние 10 лет их случилось два. И если случится еще один, не поздоровится никому.

Что касается аппетита к риску – я уверен, что для большинства наших соотечественников размещать деньги на депозитах не просто нормальная, а правильная стратегия. И не надо их переубеждать – им так спокойнее, на лекарства меньше денег потратят. Но если нужно принимать долгосрочные решения о сбережениях – на десяток лет или поколение, – то вопрос становится принципиальным. Банку нечего предложить человеку, который думает вдолгую, нужно искать другие механизмы. Тут помогает фондовый рынок, private equity и прочие длинные инструменты. Понятно, что для широких масс депозит – самая удачная форма инвестирования, но состоятельным согражданам этого недостаточно.

Арсений Волынов

Вы учились у Евгения Ясина в МГУ, успели поучиться в Лондоне, Гарварде, поработать в Дойче Банке – какие люди оказали наиболее сильное влияние на вашу карьеру?

Павел Теплухин

Евгения Григорьевича вы уже назвали – он мой научный руководитель, до сих пор практикующий экономист. В советское время он был одним из немногих, кто умел выстраивать диалог с правительством, партией и параллельно создавать пусть квази-, но рыночные механизмы. Я вот, например, писал у него диссертацию про налогообложение предприятий – хотя в реальности ничего такого не было. Но в будущем это очень пригодилось. Далее – Егор Гайдар, человек выдающихся академических знаний, который и все свои знания, и репутацию положил на алтарь отечества, прекрасно понимая, что его будут критиковать, бить и распинать. Но сделал то, что сделал, построил в стране рыночную экономику, и эта его самоотверженность, эта работа 24 часа в сутки очень сильно заряжала. Потом Джордж Сорос – в свое время он выписал мне свой личный чек, для того чтобы я смог повысить квалификацию в Лондоне и потом вернуться в Россию, дабы реформировать экономику. Очень много дал мне мой научный руководитель в LSE сэр Ричард Лэйард. Рассказал мне, как устроен мир.

Георгий Волосников
директор департамента по работе с клиентами Фридом Финанс

Я тоже начинал в Тройке в 2006-м. Вы сейчас управляете инвестиционным хедж-фондом – какие направления для инвестиций вы предлагаете своим клиентам, какие видите точки роста?

Павел Теплухин

Два года назад я запустил новый проект, финансовый бутик Matrix Capital. Как видно из названия, я очень люблю матрицу как экономическую, математическую модель, она имеет свойство очень быстро расти – проведите одну секущую, и матрица увеличится в два раза. Думаю, что она весьма эффективна с точки зрения системы управления – в Тройке Диалог мы реализовали матричную систему управления вместо иерархической и благодаря ей смогли конкурировать с большими глобальными домами.

Задача, которую я ставлю перед новым проектом, – постараться конкурировать с Black Rock. Многие сейчас улыбаются – где мы, а где они, – но в 1993–1996 годах казалось, что Тройка никогда не дорастет до того, чтобы ­побороться с UBS или Credit Suisse, у которых 200 лет истории за плечами и неограниченные ресурсы. В итоге наши показатели 2005–2008 годов никто из иностранных банков в России до сих пор преодолеть не может. Так что время покажет.

Любой бизнес по управлению активами состоит из нескольких обязательных кубиков, как Lego: в наборе обязательно должен быть кубик 2 на 2, 2 на 3 см и так далее. База нашей матрицы – инвестфонд, equity-фонд. Первые годы о ­результатах даже разговаривать нельзя, трекрекорд должен быть года 3 минимум, но мы уже сейчас, по данным Bloomberg, входим в топ-5 процентов фондов, работающих на развивающих рынках, конкурируя с 5000 фондами. Считаю, что это очень достойный результат для нового ­проекта.

Вторая составляющая базовой конструкции – private equity. Мы решили, что нам потребуется лет 10, чтобы вырастить свой трекрекорд, а значит, нужно его позаимствовать. Поискали наиболее привлекательные для наших клиентов области – оказалось, что это фармацевтика в Америке и технологии в Китае. Посмотрели, кто в этих секторах самые звездные команды, создали с ними СП. Как вы понимаете, рынок фармы в Америке больше, чем весь российский рынок вместе взятый.

Венчурные проекты я, к слову, не очень люблю – там нечего анализировать, там, по сути, либо верю, либо не верю. А мне нужна информация, чтобы сделать осознанный выбор.

Евгений Береснев

Меня годами мучает вопрос. Есть понятие «институт квалифицированного инвестора», который призван защищать инвестора от рисков. Но если мы говорим о начинающем инвесторе – он с точки зрения закона не может купить крупный биржевой ETF, но может прийти на Мосбиржу и купить фьючерс. Не кажется ли вам, что тут нестыковка? Мы так защищаем российский рынок и поддерживаем эмитентов?

Павел Теплухин

Не боги горшки обжигают – законы пишут живые люди со своими приоритетами. В этом нет злого умысла. В ЦБ работает множество неглупых людей, они просто за всем не успевают. Работайте с ними, объясняйте, что это важнее, чем листинг.

Рынок у нас маленький и с математической точки зрения неэффективный. В этом смысле создание ETF на российские ценные бумаги – большой риск сам по себе, хотя бы потому, что очень сложно даже индексы на российский рынок создать, потому что тут две ценные бумаги занимают больше 50%, что противоречит всей философии индексного инвестирования. Наш рынок не вписывается в классические требования диверсификации. Мы такие, какие есть. Можно, конечно, экономику поправить, но на это уйдет больше времени, чем нам с вами отпущено. У нас очень большие спреды – а ETF часто построены не на физических акциях, а на производных от них. Чтобы производная была, нужен институт, который может их выпустить.

Руслан Юсуфов
управляющий партнер Mindsmith.io

Рубен Варданян часто говорит о кризисе доверия. Раз уж мы ведем речь о кризисах – есть ли в стране кризис доверия? И насколько блокчейн может эту проблему решить?

Павел Теплухин

Доверия у нас и 10 лет назад было немного, а сейчас стало еще меньше. А в нашем бизнесе многое строится на доверии, так что мы вынужденно пытаемся восполнить его отсутствие сложными конструкциями – юридическими, финансовыми. Но полностью заменить доверие невозможно, разрыв остается. Время, наверное, лечит, хотелось бы вернуть хотя бы тот уровень доверия, который был до 2008-го.

Блокчейн – очень хорошая технология, важная и современная. Легче всего ее объяснять итальянцам, там до сих пор все работает так, как Стендаль описал в «Пармской обители». В каждой условной Сиене или Парме есть нотариус. Его профессия передается по наследству, и она монопольна – других нотариусов в этой деревне нет. Если ты хочешь заключить сделку, верифицировать ее может только он. Данные о твоей сделке будут храниться в толстых папках, и чтобы получить их, придется ехать из условного Рима в Сиену. Блокчейн эту систему, привычную итальянцам, может в корне улучшить. Единого реестра недвижимости создавать не нужно, нотариусы по-прежнему при работе (пара процентов гонорара с каждой сделки – на это можно жить), они наконец-то покупают себе компьютер – и могут быстро обмениваться файлами между собой, а не отправлять курьера на лошади.

Но тут мои восхищения заканчиваются. Я не вижу в биткоине ничего привлекательного. У него нет функции сохранения стоимости, функции платежа и расчетов – ни одной функции, которая связывает реальность и деньги. Фантики как фантики. Кому-то нравится в них играть, в школе, например, ими можно обмениваться. А вот перспективы на государственном уровне весьма смутные. Один из основных источников государственных доходов – инфляционный налог. Он существует только тогда, когда государство эмитирует собственные деньги. И если отдать эмиссионный центр на сторону, этот доход уходит. Ни одно здравомыслящее государство так делать не будет, оно скорее открестится от биткоина.

Все предметы в этой жизни – либо услуги, либо товары, либо деньги или золото. Биткоин сюда никак не вписывается. Если он – услуги, давайте обложим его НДС, и он умрет. Если деньги – мы должны его убрать, потому что это не платежное средство. Я не вижу для него будущего.

Вячеслав Степанов
заместитель директора департамента по работе с клиентами Фридом Финанс

Видите ли вы признаки структурного глобального кризиса?

Павел Теплухин

Кризис – это необходимая веха экономического развития. Время от времени он необходим, чтобы убрать с рынка неэффективных игроков, как необходимо очищение организма. Могу привести пример: когда идут стройки вроде Москва Сити или лондонского Сити, между первым шагом и тем моментом, когда у проекта появится некая стоимость (а это может занять 10 лет), в цепочке должно быть как минимум одно банкротство. Кто-то должен претерпеть: инвестор, подрядчик, банк. Все башни в Лондоне прошли через банкротство, и это нормально. Так что кризис точно будет, когда – сказать сложно. Да и кому определенное событие – кризис, а кому в радость. Вот девальвация юаня – это кризис или нет? Китайцы скажут – нет, американцы – да.

Евгений Береснев

В кризисы вы находили для клиентов слова, придумывали решения. Когда в этом году или через пять лет кризис опять наступит, что вы будете им говорить, чтобы приободрить после серьезных потерь?

Павел Теплухин

От глобального, системного кризиса, как мы уже поняли, защититься невозможно. Не спрятаться ни в золоте, ни в недвижимости, вообще забудьте о том, что недвижимость – это надежная инвестиция, научитесь считать. Золото тоже инвестиция, во-первых, затратная, во-вторых, многие почему-то считают, что, покупая ноту на золото, они покупают именно золото. А на самом деле – покупают риски эмитента, который эту ноту выпустил. Пусть клиенты помнят об этом, будут готовы к потерям, выучат, что безрисковых инвестиций не существует. Лучший совет, который можно дать клиенту, – пусть купит абонемент в фитнес-клуб, и тема будет закрыта. А если абонемент у него уже есть – что ж, для таких людей мы и работаем.



10.12.2018

Источник: SPEAR'S Russia #12(82)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз



Маркетплейс на стыке двух миров


Kirill-sadilov_web
 

Изобретение технологии распределенного реестра и биткоина чуть более десяти лет назад стали революцией. В ее огне родился новый криптовалютный мир, дополнивший и начавший конкурировать с привычным миром фиатных денег. Посредниками между ними стали криптобиржи, превратившиеся в один из ключевых элементов современной финансовой инфраструктуры. Но, как показала практика последних лет, качество этого элемента пока еще далеко от совершенства. Это не просто снижает уровень пользовательского опыта, но создает многочисленные риски. Главный из них – угроза сохранности средств пользователей таких площадок. Inanomo – новая интегрированная криптовалютная технологическая платформа для хранения, обмена и инвестиций – должна дать пользователям надежное решение проблемы обеспечения безопасности активов с помощью современных информационных технологий, обещает Кирилл Садилов. О возможностях платформы, вызовах и технологических ответах он рассказывает в специальном проекте SPEAR’S Russia.