Хедж по-восточному


В дни перманентного геополитического стресса и затяжного падения рынков идея инвестировать в акции выглядит несвоевременной. Впрочем, с такой постановкой вопроса не согласен Евгений Линчик, который уверен: сегодня – хороший момент вложиться в Китай. В интервью Владимиру Волкову он рассказал, как это можно сделать с помощью нового хедж-фонда на Гонконг и что последует за этим первым шагом в повороте компании вслед за запросами клиентов – в направлении на Восток.

21.10.2022





Давайте для начала два слова скажем о макроэкономическом, геополитическом контексте, в котором инвестору приходится действовать и принимать решения. Как бы вы описали нынешнюю ситуацию? Это что-то новое или нечто подобное уже случалось?

Сказать, что сейчас в мировой экономике происходит что-то беспрецедентное, совсем уже новое или невиданное, нельзя. Да, ситуация нетривиальная, и в первую очередь в Европе, где произошел значительный разрыв в цепочках создания стоимости из-за отказа от дешевого российского газа. Другие сырьевые товары тоже стали предметом санкций, и это уже оказало и продолжает оказывать негативное влияние на сырьевые рынки, ситуация на которых, в свою очередь, влияет на инфляционные ожидания во многих странах мира.

Текущая высокая инфляция – это действительно событие, которого в США и Европе не было последние 30–40 лет. Ситуация усложняется еще и тем, что мы только что пережили период активной фазы коронавируса. Проблемы в экономике решались за счет мягкой монетарной политики, за счет беспрецедентного наращивания долга – и объемы этого долга действительно беспрецедентные – и низких процентных ставок. Все это в целом – негатив для западных экономик.

В этой связи идут структурные изменения, в основном в Европе, которая испытывает дополнительные сложности из-за разрыва энергетических поставок из России и теперь ищет альтернативные источники сырья. И это еще одна яркая особенность текущей ситуации – ничего подобного нынешней дезинтеграции между Россией и Европой мы не видели последние десятилетия, скорее было наоборот: после холодной войны мы постоянно сближались.

Что скажете про Азию?

В Азии все немного по-другому. Там тоже есть своя точка геополитической напряженности – Тайвань. Но в ближайшее время, с нашей точки зрения, это не превратится в военный конфликт. Китайская экономика чувствует себя вполне уверенно относительно других глобальных конкурентов и в отличие от них показывает положительные темпы роста и небольшую инфляцию. Необходимо заметить, что уже много лет Китай находится в фазе перестройки экономики и переключения фокуса роста с внешних рынков на внутреннего потребителя.

Правда, у Китая есть своя специфика – на него несколько по-другому наложились ковидные ограничения. Речь о политике нулевой терпимости к коронавирусу, которая пока выступает серьезным сдерживающим фактором для роста внутреннего потребления. Но это фактор временный. Постепенно он будет сходить на нет.

То есть Азия, вообще страны развивающегося мира не станут слабым звеном, как это было в прошлый раз?

Думаю, что не станут. Сейчас и азиатские страны, и Латинская Америка лучше подготовлены к наступающему, скажем так, кризису. Особенно в части валютных обязательств, которые как раз и вызывали обвалы в прошлые разы. Сейчас они менее подвержены этим рискам. И мы видим это по валютным рынкам, где валюты развивающихся стран ослабевают по отношению к доллару заметно меньше, чем развитых. Поэтому в целом развивающиеся рынки не в пример лучше подготовлены сейчас, чем в 2008 году.

Ускоренное повышение ставок ведущими центральными банками для борьбы с инфляцией в нынешних экономических реалиях на фоне рекордных долгов кажется вам адекватной мерой?

Здесь есть несколько особенностей. С одной стороны, повышение ставок – это классический способ защиты от реальной инфляции, инфляционных ожиданий, к которому традиционно прибегают монетарные власти. С другой – и в этом большая опасность – во многих странах в этих вопросах есть очень большая популистская составляющая. Правительства по тем или иным причинам на определенном выборном цикле обещают много того, чего нельзя делать в такой ситуации.

Например?

Например, то, что мы с недавних пор видим в Великобритании, когда в период монетарного ужесточения и дефицита бюджета новое правительство заявляет о стимулирующих налоговых мерах, тем самым перечеркивая все результаты борьбы с инфляцией. И как следствие, Банк Англии вынужден отступать от классической, в подобных условиях, модели кредитно-денежной политики, и ему приходится выкупать активы с рынка, тем самым фактически проводить новую эмиссию, смягчая денежно-кредитную политику.

И какие последствия?

Все это влияет на настроения инвесторов и, как следствие, на ценообразование акций и облигаций. Происходят катаклизмы и «черные лебеди». Мы видели, как недавно Банку Англии пришлось буквально спасать пенсионные фонды.

Поэтому ответ на вопрос об адекватности действий центральных банков, с одной стороны – да, адекватны. С другой стороны, действия политиков тоже играют важную роль в экономике, нередко деструктивную.

Диверсификация по-умному

С учетом ковида эта дестабилизация в экономике на рынках длится уже примерно два года. Как все это время вели себя большие, умные деньги?

Сказанное выше для больших инвесторов новостью не стало. Последние год-два, видя тренд на повсеместное увеличение денежной массы, они, конечно, ожидали инфляции, что в итоге и получилось. Также многие инвесторы, крупные инвестиционные банки и компании, прогнозировали некоторое смешение, скажем так, классической денежно-кредитной политики и популизма. Предполагали, что ответы на инфляционные ожидания со стороны властей будут сложными, неоднозначными. Как следствие, основ­ным трендом среди крупных инвесторов в последние год-два была тема диверсификации.

Как это выглядело на практике?

Мы видели, как инвесторы понемногу выходили из акций. При этом не спешили сильно вкладываться в облигации, принимая во внимание, что во время высокой инфляции этот класс активов – не самая хорошая идея.

Примечательно, что на этот раз такой классический инфляционный хедж, как золото, также не пользовался в этом качестве прежней популярностью. Конечно, его тоже покупали в долгосрочные портфели, но гораздо охотнее умные деньги перекладывались в другие классы активов: землю, материальные, нематериальные активы, недвижимость – мы видели, что в последние годы эти активы в США, в Европе чувствовали себя вполне уверенно.

Покупали и криптовалюты, которые все это время очень активно продвигались и развивались, и даже появилась точка зрения, что биткоин может стать цифровым золотом.

Наконец, незазорным стало пересидеть сложные времена просто в наличных.

Здесь мне трудно удержаться от соблазна вспомнить об Уоррене Баффете, который за пять лет к началу этого года накопил на счетах своей Berkshire почти 150 млрд долл., а к активным покупкам акций вернулся только нынешней весной. Также хорошо известно его отношение к идее диверсификации, которое сводится к простому тезису: нет никакого смысла инвестировать во множество бумаг, если вы твердо уверены в одной или трех. Чем, собственно, он сейчас и занимается – покупает одно-два имени в американской нефтянке. Что скажете?

Не совсем правильно комментировать Баффета – это мировой гуру инвестиционного бизнеса.

Что касается идеи высокой концентрации в портфеле наиболее инвестиционно привлекательных компаний, то в этом, конечно, есть смысл. Насколько мне известно, основной прирост капитала в портфеле Баффета за последние годы действительно давала одна бумага – акции Apple. Если не ошибаюсь, на нее приходится около 40% капитализации его портфеля.

С другой стороны, мы знаем, что второго такого Уоррена Баффета нет, а риски при таком подходе непомерно велики. К тому же его фонд рассчитан на высокопрофессиональных инвесторов, которые знают, как инвестировать, готовы рисковать и умеют ждать.

Для большинства фондов, таких как пенсионные или паевые, такая концентрация портфеля вряд ли подходит. Потому что есть риски значительной просадки портфелей и сохранения ликвидности в фондах. Это значит, что у тебя нет такого квалифицированного инвестора, как у Баффета. Так что если горизонт инвестирования меньше, чем 20–30 лет, то, конечно, диверсификация необходима. Это разные стратегии для разных категорий инвесторов, их сложно сравнивать.

Недооцененный Китай

Раз уж мы заговорили о диверсификации и 30-летнем горизонте планирования инвестиций, спрошу о давнем партнере Баффета по Berkshire, 98-летнем Чарли Мангере. В начале прошлого года в качестве председателя Daily Journal он совершил свой «поворот на Восток». Именно – начал скупать акции Alibaba и в несколько приемов довел их долю примерно до трети своего портфеля. За все это время бумага подешевела почти втрое – с 225 до текущих 85 долл. за штуку. В апреле Мангер признал свою ошибку, распродав половину ранее купленных расписок Alibaba. Что это было? И на старуху бывает проруха? Мангер старый, ему все равно? Беззаветная вера в перспективы китайского рынка, одну из его самых голубых фишек?

Здесь несколько составляющих. Такая доля одной компании в портфеле, если мы берем классические каноны инвестирования, означает очень высокий риск концентрации на одном эмитенте. И этот риск, как мы видим, реализовался.

Фундаментально Alibaba показала хорошие результаты, и сейчас она стоит очень дешево, но в данном конкретном случае кроме фундаментальной составляющей на динамику акций компании повлияли регуляторные изменения, а также некоторые геополитические моменты. В том числе связанные с ее размером и заметным присутствием в различных секторах экономики Китая.

То есть?

Все последние годы компания очень быстро росла и стала настоящим гигантом. Но как только вы дорастаете до определенного размера бизнеса, в том числе имеете значительную иностранную часть, вы должны соответствовать все большему количеству различных особенностей, связанных с конкуренцией, ценообразованием, не допускать монопольного положения и т. п. Поэтому с точки зрения бизнеса Alibaba – прекрасная компания, но в ее судьбу вмешались другие, не совсем рыночные факторы, присущие всем крупным компаниям.

Такой риск тоже надо учитывать при инвестировании. Особенно в применении к восточной тематике. Но в целом, если говорить о «восточном повороте» Мангера, я считаю, что это очень правильно.

Почему?

Потому что Восток и китайский рынок как частный случай сейчас очень сильно недооценены и при этом показывают высокие темпы роста экономики при низкой инфляции. Население Китая становится богаче, десятилетние вложения правительства в инфраструктуру помогают расти малому и среднему бизнесу. По количеству зарегистрированных патентов или выпущенных ежегодно инженеров Китай давно стал лидером в мире.

Если оставить за скобками частный случай компании Alibaba и личной судьбы ее основателя, какие еще риски в отношении Китая вы видите?

Есть два основных среза – геополитический и экономический.

Если мы говорим про геополитику, то понятно, что ситуация вокруг Тайваня является риском номер один. Но в этом же контексте я бы сказал о рисках, связанных с процессом взаимодействия Китая и США в различных экономических сферах. Эти страны все больше и больше становятся конкурентами, что вызывает нарастание противостояния. Мы видим, например, как американцы налагают санкции, фактически дискриминируют отдельные китайские компании и т. п. Сюда же можно добавить вопросы регулирования, которое в США и Китае не совсем совпадает, или вопрос персональных данных. Думаю, что в процессе диалога между двумя странами в конечном итоге должны быть выработаны какие-то общие подходы. То есть должна появиться некая универсальная регуляторная среда, чтобы инвесторам было понятно, как отчитываются компании, какие там особенности и так далее.

Все это риски, связанные со взаимоотношениями двух этих стран. Конечно, хотелось бы, чтобы все эти проблемы решались в нормальном, доброжелательном ключе. Но избежать трений, напряженностей в процессе пока не получается.

Экономический срез?

Он имеет отношение к нарастанию нормальной, естественной конкуренции внутри самого Китая.

До некоторых пор политика государства во многом сводилась к поддержанию высоких темпов экономического роста за счет экспорта, в первую очередь для увеличения благосостояния граждан. Сейчас же доходы выросли до такого уровня, что с точки зрения показателей дохода на душу населения и ряда других ключевых метрик китайцы близко подошли к уровню развитых стран.

В этой связи государство начало менять регулирование, приближать его в том числе к западным канонам. Это также повлияло на местные корпорации – они больше не растут двузначными темпами, не захватывают целые сектора, как в недавнем прошлом.

То есть сейчас в Китае начинается новый этап в регулировании экономики, происходит ее становление на более конкурентные, более устойчивые, в том числе национальные, основы. При этом необходимо подчеркнуть, что Китай, проводя все эти экономические, регуляторные и прочие изменения, все больше и больше открывается иностранным инвесторам.

Ну и, пожалуй, стоит сказать еще об одном пласте связанных с Китаем рисков, которые, если так можно выразиться, являются национальными.

С чем они связаны?

Не надо забывать, что Китай – это одна из самых населенных стран мира. Там очень много жителей и не самая лучшая экология. Так что по-прежнему есть где улучшать такие составляющие, как обеспечение людей продовольствием, качество воздуха и т. п.

Сюда же я бы добавил риски, связанные с демографией. В Китае все больше стареющего населения, и это тоже национальный риск.

Если резюмировать вышесказанное, то Китай действует, как всегда, исходя из долгосрочной перспективы, тем не менее у него есть проблемы, которые он решает уже сейчас, и инвестору, со своей стороны, надо это понимать и учитывать при инвестировании.

Есть такое слово – хедж

После перечисления этих рисков вы, тем не менее, считаете, что сейчас время инвестировать в Китай?

Да, я считаю, что для этого сейчас очень хорошее время. Конечно, мы не можем предугадать геополитику. Но то, насколько упали китайские фондовые рынки, делает их оценку крайне привлекательной.

Фундаментально Китай, как я уже сказал, сейчас очень дешев. При этом он очень активно развивается, показывает хорошие темпы роста экономики. Во всяком случае, они выше, чем в большинстве других инвестиционных гео­графий на Западе. При этом инфляция, которая сейчас есть в США, Европе и даже в Японии, Китай сильно не затрагивает. То есть даже с точки зрения инфляционных рисков все говорит в пользу китайского рынка.

Надо понимать, именно с этим связан ваш собственный «поворот на Восток». Этим летом своим квалифицированным инвесторам вы предложили новую стратегию доверительного управления с прицелом на китайский рынок под названием «Хедж-фонд на Гонконг». О чем речь?

Мы, как всегда, пошли от запросов наших клиентов. С одной стороны, они проявляют большой интерес к инвестициям на китайском рынке, с другой – им, по понятным причинам, немного страшно. Все понимают, что риски, о которых мы сказали выше, существуют и что фондовые рынки еще могут, конечно, упасть.

В этой связи мы создали инвестиционный продукт на Китай, который защищает инвестора от глубокого падения акций, но при этом позволяет неплохо заработать, если рынки пойдут вверх.

По форме это полугодичный интервальный фонд, инвестирующий преиму­щественно в китайские акции второго эшелона, которые котируются на Гонконгской бирже в гонконгских долларах. Алгоритм риск-менеджмента в фонде рассчитан так, что в случае падения рынка снижение стоимости активов фонда не превысит 5–6% в год. Если рынки пойдут вверх, как мы и ожидаем, то клиент сможет заработать до 20% годовых.

Почему именно такой диапазон?

Этот диапазон тоже пришел к нам после длительного общения с клиентами и управления их активами. С одной стороны, мы понимаем, что 15–20% потенциального падения в год для клиентов было бы неприемлемо. С другой – если создавать продукт со стопроцентной защитой капитала, клиент бы заработал незначительно, потому что хеджирование требует определенных затрат. Кроме того, у нас уже есть положительный опыт двух аналогичных продуктов на США, запущенных в 2019 и 2020 годах, которые за это время очень хорошо себя показали. Когда рынки росли, мы тоже показывали положительную доходность, хотя чуть медленнее широкого рынка. А когда Америка начала падать, мы упали только в пределах наших заявленных цифр – искомых 5–6%, при этом американский рынок упал более чем на 20%. Это и есть тот самый механизм хеджирования, о котором говорит название стратегии.

От Гонконга до Шанхая

Почему Гонконг, а не, например, Шанхай?

Гонконг – это первая ласточка. Она очевидная, понятная. Там больше западных инвесторов, нежели на континентальном Китае, и гонконгский доллар привязан к американскому доллару.

Это проще технически. Гонконг – это такое прокси на континентальный Китай. Хотя на континенте, конечно, выбор эмитентов гораздо шире. Но мы уже сейчас работаем над запуском фонда в юанях на материковый Китай.

Уже есть понимание, куда вы будете вкладывать деньги своего гонконгского фонда? Кто ими будет управлять?

Да, конечно. У фонда будет два управляющих. Куда вкладывать – это прежде всего их задача. Но понятно, что самым, наверное, интересным сектором в Китае сейчас является потребительский, и основой портфеля станут компании из этого сектора.

Почему?

Курс на потребление своего, произведенного внутри страны – это нацио­нальная тема, которая в Китае продвигается устойчиво и достаточно давно. Сектора, нацеленные на внутреннее потребление, очень сильно растут. Пожалуй, самый существенный сдерживающий фактор сегодня – это политика нулевой терпимости к ковиду. Но мы думаем, что, поскольку уже проведена массовая вакцинация населения, она будет понемногу ослабевать, и китайцы скоро снова смогут реализовать свою потребительскую активность. Это значит, что компании потребительского сектора будут наиболее интересными с точки зрения инвестиций.

На каких инвесторов вы рассчитываете? Кому подходит ваш гонконгский фонд?

Здесь достаточно большой круг инвесторов. Первое – это люди, которые понимают, что такое акции. То есть они не хотят просто инвестировать в акции, скажем, через ETF, так как считают, что мы инвестируем более квалифицированно и способны заработать им так называемую альфу, то есть премию к широкому рынку.

Второе – это люди, которые стремятся избежать сильных просадок своего портфеля. Как я сказал, у нас падение ограничено уровнем 5–6%.

Третье, они хотят инвестировать в альтернативную валюту. В нашем случае это гонконгский доллар. По сути, прокси на доллар США, к которому он привязан. Это тема валютной диверсификации.

Как видно, у вашего фонда полугодовая ликвидность. Такая длительность подходит для инвестиций в акции?

Да, через полгода у инвестора есть возможность выйти из фонда, если он посчитал это нужным. Скажем, вам понадобились деньги. Конечно, инвестиции в акции, как правило, предполагают более длительное размещение средств – три года и больше. Наша реальность немного другая. Хотя мы видим, что российский инвестор растет в этом понимании.

Юридически это российский фонд?

Мы – российская управляющая компания, наш фонд тоже российский, созданный по российскому праву. Это один из первых хедж-фондов на рынке под российской юрисдикцией.

В российском законодательстве существует понятие хедж-фондов? Или это вы просто так себя красиво назвали?

Мы – интервальный фонд для квалифицированных инвесторов. Но назвали мы его хедж-фондом потому, что у нас есть элемент хеджирования. Оно алгоритмическое. Поэтому с понятийной, сущностной точки зрения мы так и называемся, хотя в российском законодательстве такого понятия нет. Но на уровне законодательства нет его и на Западе. То есть это слово – «хедж» – в названии упоминается потому, что у нас есть процесс, механизм управления рисками.

Какой порог входа?

Это 15 тыс. долларов или эквивалент этой суммы в рублях. При этом вкладчик должен иметь статус квалифицированного инвестора.

Есть известное выражение, что рынок может быть иррациональным дольше, чем вы сохраните платежеспособность. Что если недооцененный сегодня, по сути иррациональный китайский фондовый рынок окажется иррациональным дольше, чем рассчитываете вы и ваши клиенты?

Естественно, мы не гарантируем положительного результата – в инвестициях таких гарантий в принципе не бывает. Риск убытка существует всегда, и инвестор осознанно его принимает. Хотя, как уже сказано, убыток в нашем фонде ограничен заявленной нами величиной за определенный интервал.

Но, исходя из той же логики, разве вы можете гарантировать, что эта заявленная вами величина не может быть превышена?

Мы проводили большое статистическое исследование на тему, можем ли мы упасть больше. Оказалось, что вероятность такого события действительно ненулевая, но она мала – в пределах одного процента. И то в случае очень сильного кризиса. Это событие масштаба, когда в США в один день все рухнуло. Но мы честно об этом говорим нашим инвесторам.

Понятно, что сейчас состояние, доступность финансовой инфраструктуры тоже вносит определенные коррективы, несет некоторые риски, которые сложно полностью исключить. Но, скорее всего, их не так много. Поэтому в этом плане мы в себе уверены. Тем более, как я уже говорил, у нас есть реальная успешная практика управления такими хедж-фондами на американском рынке. Поэтому, отвечая на ваш вопрос, мы не даем гарантий, но мы достаточно уверены в том, что в случае убытка его размер не превысит заявленной нами планки.

Хорошо, этот ваш «восточный поворот» – это всерьез?

Да, всерьез. Как я сказал, мы отталкиваемся от запросов клиентов. У клиента есть спрос на новые рынки, потребность в диверсификации активов. То есть стремление инвестировать не только в рублях, а теперь и не в долларах или евро. Поэтому есть спрос на продукты в других валютах на рынках, которые динамично развиваются, имеют большой потенциал.

Про Гонконг и юаневый Китай мы уже поговорили – эти планы уже реализуются. Экспансия в этих направлениях точно продолжится. Мы идем туда, где можно заработать. Потенциально все крупные, динамично растущие рынки – в поле нашего зрения. Думаю, какие-то интересные новости на этот счет от нас вы услышите уже в будущем году.


Евгений Линчик – руководитель отдела альтернативных инвестиций УК «Первая»



21.10.2022

Источник: WEALTH Navigator


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз