Обратимся сначала к ключевым аспектам для глобальных рынков – инфляции и политике ФРС. Судя по статистике и рыночным ожиданиям, во второй половине 2023 года рынки будут наблюдать замедление инфляции. Скажутся «эффект базы» и снижение цен на компоненты, которые привели к ускорению инфляции в 2022 году (расходы на жилье и топливо). Станет ли это сигналом к снижению учетной ставки ФРС США? Скорее всего, нет, так как инфляция, вероятно, будет держаться выше целевого уровня в 2%, а по нашим ожиданиям, и вовсе закрепится в районе 4%.

Такой сценарий является базовым, так как уже сформировался устойчивый тренд на возврат производственных мощностей из развивающихся стран в развитые. Это практически гарантированно приведет к росту спроса на ресурсы, прежде всего трудовые, а в развитых странах труд стоит дорого. Это, в свою очередь, выльется в рост себестоимости продукции, что в итоге отразится на ценах на конечные товары. Следовательно, ожидать значительного замедления инфляции в развитых странах не стоит.

В 2023 году ФРС будет придерживаться жесткого подхода к денежно-кредитной политике, пусть даже со значительным ростом рисков для экономики США. Вероятно, мы увидим дальнейшее повышение учетной ставки ФРС как минимум в первой половине 2023 года. Предпосылками для этого являются все еще прекрасное состояние рынка труда и потребительской активности при сохранении повышенной инфляции.

В итоге инвесторы получают довольно жесткий сигнал, который пока игнорируется рынком. И здесь главным бенефициаром могут стать именно облигации, причем в первую очередь длинные US Treasuries. Доходность по ним уже совершила рывок наверх, а дальнейшее монетарное ужесточение будет воспринято как гарантия снижения инфляции в будущем. Кроме того, при первых признаках рецессии инвесторы непременно побегут в защитные активы. А это именно длинные госбумаги США.

С учетом рисков для экономического роста мы считаем нерациональным искать удачи в сегменте высокодоходных облигаций. Очевидно, не все компании смогут пережить сценарий замедления экономики (или даже рецессии), который становится все более вероятным. При этом на отдельных развивающихся рынках есть интересные выпуски еврооблигаций (например, Lenovo, Saudi Aramco, Perenti и другие). Их эмитенты будут устойчивы даже в ситуации рецессии. Впрочем, здесь определенно нужно пристально следить за геополитическими рисками.

На глобальном рынке акций мы отдаем предпочтение Китаю и развивающимся рынкам как бенефициарам нормализации экономических процессов в Поднебесной. Во-первых, китайские акции были наиболее пострадавшим сегментом глобального рынка из-за активной работы регуляторов, проблем на локальном рынке недвижимости, COVID-ограничений и рисков вторжения на Тайвань. Во-вторых, привлекательные оценки в совокупности с мягкой политикой Народного банка Китая говорят в пользу нормализации спроса на рисковые активы в регионе. В-третьих, решение властей Китая разрешить проведение аудита компаний, которые торгуются на американских биржах, значительно снижает риски делистинга с американских площадок. Совокупность этих факторов дает основания предполагать, что в 2023 году китайские акции покажут динамику лучше глобального рынка.

Впрочем, американский рынок акций, несмотря на опасения рецессии, рано сбрасывать со счетов. Среди интересных идей здесь стоит выделить сектор здравоохранения, а также производство драгоценных и промышленных металлов.

Если здравоохранение и драгметаллы служат классическим примером защитных активов в периоды турбулентности и кризисов, то промышленные металлы – классический циклический сектор. По идее, во время кризисов он должен страдать сильнее всего. Но в 2023 году мы этого не ожидаем, ведь спрос на медь останется на высоких уровнях. Энергокризис увеличил инвестиции в возобновляемые источники энергии, а медь выступает базовым металлом для отрасли. Без меди невозможно производство электродвигателей, строительство сетей, инфраструктуры и многого другого.

Кроме того, нельзя забывать про перенос производств в развитые страны и поддержку строительного сектора Китая. Это формирует спрос на сталь, железную руду и никель.

Мы сохраняем осторожный подход к рынку акций на 2023 год. При этом вполне вероятно, что в середине года будем менять подход. В нашем базовом сценарии индекс S&P 500 покажет U-образную динамику. Следовательно, в середине года стоит задуматься о постепенном наращивании вложений в акции.

Российский рынок: облигации все еще лучше акций?

Определенно, да. В 2023 году Банк России, скорее всего, снова вернется к снижению ставки, чтобы сгладить «инфляционный обрыв», который мы увидим уже через несколько месяцев. События февраля 2022 года и значительное ослабление рубля привели к ускорению инфляции в марте 2022 года. Весной 2023 года этот период уйдет из базы расчета, и произойдет обвал инфляции. Фактически это открывает пространство для снижения ставки Банком России, в силу чего наши ожидания по ключевой ставке на середину 2023 года находятся на уровне 6% годовых.

Сейчас качественные корпоративные заемщики и длинные ОФЗ предлагают двухзначные доходности, и именно этот сегмент будет реагировать на снижение ключевой ставки. Источник риска здесь политика Минфина РФ, точнее запланированный в бюджете 2023 года дефицит в размере 3 трлн рублей. Аккуратность и предсказуемость действий Минфина будут в конечном счете определять динамику долговых рынков.

Впрочем, при отсутствии нерезидентов основными покупателями облигаций выступят банки. Они выиграют от смягчения политики ЦБ и роста наклона кривой ОФЗ. Среди представителей сектора отдельно выделим Сбербанк, акции которого являются нашими фаворитами в 2023 году. Банк показывает эффективное восстановление после кризиса и может вернуться к выплате дивидендов, в том числе из нераспределенной прибыли 2021 года.

А вот в реальном секторе экономики ситуация может быть намного сложнее: есть предпосылки к охлаждению спроса и снижению дивидендной доходности индекса Мосбиржи до однозначных значений. Это делает широкий рынок акций менее привлекательным, чем облигации. Несмотря на это, на рынке акций стоит присмотреться к точечным дивидендным историям, которые показали способность быстро адаптироваться к новым условиям. Прежде всего речь о «Роснефти» и «НОВАТЭКе».

2023 год потребует от инвесторов повышенной осторожности. В текущих условиях на первый план могут выйти экономические факторы. Поэтому мы отдаем предпочтение длинным суверенным облигациям как на глобальном, так и на российском рынке. Присутствие на рынке акций в первой половине 2023-го мы рекомендуем ограничить, фокусируясь на отдельных защитных секторах и «адаптивных» бумагах.

Денис Асаинов, руководитель направления аллокации активов «А-Клуба»