Страшась надвигающейся второй волны кризиса, многие думают: как бы защититься? Где бы найти «тихую гавань»? В тени воображаемого цунами рискованные активы не пользуются особой популярностью у аналитиков, чьи обзоры в последнее время попадают в СМИ. Однако кто не рискует, тот не пьет шампанского, верно? Так, скорее всего, думал и небезызвестный Джон Полсон, открывая короткие позиции по ипотечным ценным бумагам перед кризисом 2008 года. Крах американского рынка недвижимости позволил ему заработать 3,7 млрд долларов и стать лучшим частным управляющим в США. Впрочем, далеко за примерами ходить не надо: в прошлом году некий загадочный инвестор заработал свыше 8 млрд долларов благодаря понижению кредитного рейтинга Соединенных Штатов. Поговаривают, что это был не кто иной, как Джордж Сорос, в начале 1990-х скандально выигравший от обрушения фунта стерлингов. Сорвать куш в такой ситуации сложно – если только у вас нет таланта Нострадамуса. Поэтому остается лишь заручиться поддержкой здравого смысла и госпожи Удачи, этих давних заклятых друзей. А пока вы собираетесь с силами, наши эксперты поделятся своими соображениями и поведают истории собственных взлетов и падений, случившихся при увлекательной, но опасной игре с рискованными активами.

Андрей Мовчан,
управляющий партнер «Третьего Рима»:

Рискованность активов не зависит от времени – для этого показателя не бывает «сейчас» и «потом». Она такая же, как и всегда. Просто обывательская оценка, как правило, отличается от профессиональной. Например, кажется, что золото – совсем не рискованный актив. Оно же, во-первых, золото и, во-вторых, так хорошо растет. Но профессиональный подход говорит: волатильность этого металла как была высокой пять лет назад, так и осталась, даже еще больше выросла. Значит, как и раньше, риски очень высоки.

Кажется, облигации сейчас стали намного более рискованными, чем раньше, – ведь все ждут дефолтов в Европе! На деле же сейчас на них такие цены, что даже 30–35-процентная вероятность дефолтов на дюрации в четыре-пять лет не делает диверсифицированный портфель облигаций убыточным. Так что читайте классиков: самые безрисковые активы – долги с рейтингом «ААА», самые рискованные – акции малой капитализации и долги с дефолтными рейтингами, между ними – все по стандартному списку.

Точно так же не бывает ни топ-5, ни каких-либо других рэнкингов в отношении рискованных активов, поскольку инвестирование – это всегда игра «риск-доход». Множество активов имеют более или менее одинаковый «Шарп», но разную «Бету», особенно если у вас есть доступ к плечу. Правильное управление активами – это постоянный мониторинг ситуации. Выбор же отдельных инструментов сводится к искусству предугадывать, в оценке каких активов рынок неправ. И тут встают вопросы: неправ, но насколько? неправ, но как скоро изменит свое мнение? Скажем, я полагаю, что уран сильно недооценен. Но, может быть, так будет еще три-четыре года – надо ли такой актив включать в топ-5? Или, например, греческая Coca-Cola – я уверен, что ее выручка будет только расти, а расходы – падать, особенно при выходе Греции из зоны евро, при этом прогнозный P/E у нее меньше десяти, что для такого типа компаний вдвое ниже нормы. Но если на дефолте все греческие акции уйдут еще в два раза ниже – как это будет сочетаться с включением компании в топ-5? Если все вышеуказанные оговорки принять и все-таки играть в игру «выбери 5 инвестиций», то я взял бы:

1. Уран.
2. Аргентинский бонд юнит-траст, привязанный к ВВП.
3. Портфель из ряда российских акций малой капитализации (Eurasia Drilling, «Башнефти», ADR «Полиметалла», еще нескольких) – именно портфель, а не отдельную акцию.
4. Ставку «доллар против евро».
5. Портфель из ряда облигаций (от «Тинькофф КС» до катарской Dana Gas, всего 10–12 наименований, средняя доходность к погашению 17–20%).

Что касается лучших вложений в моей ­карьере, то это в первую очередь «Курганмашзавод». Его акции с 2001 по 2008 год выросли в цене в 250 раз, я их покупал, собственно, даже не как инвестицию, а просто как часть сложной транзакции на 5 тыс. долларов, вспомнил об их существовании только спустя семь лет.

Среди не столь ярких случаев – 2007 год, менеджерские акции «Ренессанс Кредита», рост капитализации в четыре раза за год, но учитывая, что они были в форме опционов, – доход в процентном отношении огромный.

Также можно отметить: 2008–2011 годы, «Фармстандарт» (там удалось только десятикратно увеличить стоимость); 2008–2010 годы, еврооблигации ТМК, «Евраза», «Северстали» – доход 120% за два года; 2011 год, «Калина» – доход 200% менее чем за год; 2011 год, «дочки» «Ростелекома» – доход 50% за год.

Мои худшие инвестиции были в частные долги – пару раз просто терял 100% немаленьких сумм; много раз фиксировал убытки по 10–12% – например, по белорусским облигациям: вышел, когда стало совсем противно смотреть на Лукашенко. Порядка 15% потерял на ТММ в 2010–2011 годах: думал, акция будет размещаться на ММВБ и вырастет в цене, но ошибся.

Если допустить, что завтра рухнет кто-то из too-big-to-fail, то от этого выиграют те, у кого на счетах деньги, готовые к инвестициям. Эффект от такого падения будет краткосрочным, но возможность приобрести активы «на дне» представится.

Алексей Голубович,
председатель совета директоров «Арбат Капитала»:

Сегодня, как и всегда в период рецессий и финансовой нестабильности, наиболее рискованными активами являются акции и торгуемые на бирже сырьевые товары. Во всяком случае, ожидая высокой волатильности финансовых рынков в 2012 году и даже «медвежьего» рынка в акциях, нельзя рассчитывать, что какие-либо бумаги, даже лучших и надежных компаний, будут стабильно расти и не упадут на каком-либо событии на 20–30% за пару недель или месяцев. Сырье также остается подверженным как высоким экономическим рискам (рецессия в ЕС, дальнейшее замедление роста в КНР), так и политическим. Даже обострение на Ближнем Востоке может сначала вызвать скачок нефтяных цен, а затем – резкое и глубокое падение, которое приведет к потерям инвесторов не только в нефтяных фьючерсах и акциях компаний ТЭК, но и, например, на всем российском фондовом рынке.

Однако тем, кто готов рисковать в этой области и следить за рынком каждый час (даже не день!), можно порекомендовать инвестировать в такие акции или торгуемые на биржах (в основном в США) страновые фонды, как:

1. Крупнейшие горнодобывающие и металлургические компании, действующие на развивающихся рынках (Rio Tinto, BHP Billiton, Xstrata, «Казахмыс»).
2. Акции таких европейских банков, как Deutsche Bank, UBS, Credit Suisse, Barclays, и фонды (ETF) акций американских финансовых институтов, например Financial Select Sector SPDR, SPDR S&P Bank ETF.
3. Нефтяные компании РФ («Роснефть», ЛУКОЙЛ) и Бразилии (Petrobras).

Тем, кому знакомо и интересно сырье, советую для краткосрочных инвестиций использовать фьючерсы на медь (спрос со стороны КНР останется высоким в течение всего года) и нефть (можно ожидать, что в случае военных действий в Иране весной цены на «черное золото» вырастут на 25–30%).

Любителям «технологических» акций можно порекомендовать купить бумаги крупнейших компаний – разработчиков и производителей оборудования для альтернативной энергетики в США и КНР (First Solar, Trina Solar). Они сегодня стоят даже ниже, чем во время кризиса 2008–2009 годов, а восстановление отрасли может начаться уже в следующем году.

Тем же, кто не готов рисковать «по- крупному», можно посоветовать сильно упавшие в цене, поэтому высокодоходные (12–15% к погашению), хотя все же довольно рискованные еврооблигации крупнейших металлургических компаний России и Украины в долларах США. Они намного доходнее бондов крупнейших российских госкомпаний и банков, но по уровню риска сопоставимы, так как если западные инвесторы продают, то «все подряд». Из бондов, номинированных в евро, стоит обратить внимание на некоторые итальянские компании – например, на WIND с погашением в 2017 году, который обеспечивает доходность более 10%, при низком риске дефолта (в том числе потому, что он контролируется всем известным российским телефонным оператором).

Разумеется, покупая евробонды, инвесторы все равно должны помнить о рисках банкротств. Однако, во-первых, эти риски ниже, чем при покупке акций (все же у аудированных по международным стандартам эмитентов чаще остается хоть что-то для выплат кредиторам, но обычно ничего – акционерам). Во-вторых, сегодня можно покупать бумаги крупных и качественных компаний развивающихся рынков, поскольку сопоставимые с ними по качеству облигации американских или западноевропейских структур нередко дороже только потому, что у них выше рейтинги. Но чего стоят кредитные рейтинги после полной дискредитации рейтинговых агентств в результате завышения ими оценок не только отдельных фирм, но и целых стран?

Если рассматривать ситуацию на сегодня (а она может меняться каждый день), то нашими приоритетами являются следу­ющие евробонды:

• «Метинвест» 2018 года, при цене 85–86 долларов обеспечит доходность 12%.
• «Металлоинвест» 2016 года, при цене 89 долларов доходность будет 9%.
• «Северсталь» 2017 года, при цене 93,5–94 доллара это около 8% доходности.

Однако даже долгосрочные инвесторы обычно не покупают подобные бумаги с целью держать их 5–10 лет до погашения. Разумнее формировать из них среднесрочный портфель исходя из плана продать, когда цена вырастет на четыре-пять пунктов.

При этом на фоне перечисленных инвестиций традиционно консервативные вложения в недвижимость не выглядят безопасными: в большинстве благополучных стран в ближайшие годы мы увидим либо падение цен из-за роста налогов на собственность (во Франции уже началось), либо застой из-за того, что налоги и так высоки, а кредитов покупателям дают мало (США). Только «сверхдешевые» пока страны вроде Болгарии или некоторых государств Прибалтики имеет смысл покупать сейчас. Правда, рынок там слабо развит по сравнению с Западной Европой и найти качественные объекты не просто.

Про столь любимое инвесторами золото хотелось бы сказать только одно: это очень рискованный актив, которым сегодня занимаются лишь професси­ональные спекулянты. С началом «медвежьего» рынка инвесторы будут только терять деньги, возможно – много лет подряд. Но в 2012 году у золота еще есть шанс повторить прошлогодние максимумы цен – как только в США и в еврозоне «напечатают» очередные триллионы долларов/евро для спасения финансовой системы.

Любое большое событие может создать сегодня для инвесторов возможность купить на провале акции, которые и так относительно дешевы, а оказавшись на 10–20% ниже, станут очень привлекательными. Так, например, если весной–летом в еврозоне обанкротится один из крупных банков, то провал сектора банковских бумаг во всем мире позволит купить намного дешевле, чем сегодня. Такое уже происходило в 2008–2009 годах, когда, например, в наших фондах самыми значительными по глубине потерями стали акции фактически разорившейся AIG, а основным успехом – покупка акций американских банков «второго эшелона» (Region Financial, Zion) и банковских ETF.

Исаак Беккер,
международный финансовый консультант FCP:

Фондовый рынок в целом сейчас характеризуется повышенным риском. Поэтому специально для риска ничего искать не нужно. Куда ни кинь – не промахнешься. Это во-первых. Во-вторых, я уверен в том, что в настоящее время непрофессионалам лучше переждать и не ловить рыбу в мутной воде. Можно очень сильно проколоться. Для тех же, кого мои слова не смущают, лучше всего смотреть туда, куда большинство не смотрит. Например, я бы обратил внимание на добычу и переработку урана. Японская трагедия сильно ударила по котировкам бумаг в этом секторе. Например, акции Uranium One упали в цене за год более чем на 50%. Но волна страха потихоньку сходит на нет, и вполне вероятно, что скоро подобные инструменты начнут динамично восстанавливать свои позиции.

В минувшем году можно было очень хорошо заработать на государственных облигациях США. Хотя даже такие гуру в этой области, как специалисты из американской Pimco, заклинали избавляться от них. Позже они публично покаялись в своей ошибке, в отличие от множества «подпевал», которые просто перешли на другие «песни».

Не остались внакладе инвесторы, которые поверили, что американские бонды будут чуть ли не единственным защитным активом, и вложились в них, например, через PowerShares DB 3x Lng 25+ Yr Trsy Bd ETN – биржевой фонд, который инвестирует в долгосрочные бумаги с трехкратным плечом. С начала года по 7 декабря они заработали 97,2%. Если рынок будет таким же волатильным и в текущем году, то эта идея может оставаться актуальной еще некоторое время.

Когда падают «слишком большие», как правило, рвут вверх защитные активы. Но нужно иметь в виду, что сейчас нельзя представить себе на месте жертвы кого-нибудь из американцев. Они уже хорошо зачищены кризисом 2008 года. Скорее всего, это может быть кто-нибудь из европейских столпов. Возможно, и целые государства. Существуют большие проблемы в банковской сфере, причем есть такие, о которых мало говорят. Наверное, потому, что здесь не так много можно сделать. Это относится к малым странам с развитой финансовой инфраструктурой, где активы местных банков гораздо больше ВВП этих стран. Например, это касается Швейцарии, Люксембурга, Кипра и так далее. Поэтому если, допустим, рухнет итальянский UniCredit, в крайнем случае его национализирует государство. Правда, если сможет. А вот в случае, например, со швейцарским UBS или Bank of Cyprus кто поможет? Однако если кто-то все-таки падет, в выигрыше могут оказаться доллар, иена, те же казначейские бумаги США, возможно, золото и другие драгоценные металлы.

Я сам не большой любитель рискованных активов. Предпочитаю стабильность. Но есть такие акции, которые мне нравятся в зависимости от того, чем занимается сама компания. Например, я многие годы наблюдаю за небольшой биотехнологической фирмой Dendreon Corporation из США, которая специализируется на исследованиях и разработке новых препаратов для лечения онкологических заболеваний. Я инвестировал в нее в начале 2009 года. В том году я заработал 473%. Это случилось благодаря тому, что предложенная ею вакцина против рака простаты прошла испытания и показала отличные результаты. Однако я не думаю, что простому инвестору под силу поиск подобных компаний, у которых имеются прорывные идеи и которые в случае их успешного использования могут принести баснословные доходы. И еще: удача – очень хрупкая вещь. Особенно в инвестициях. В 2010 году акции Dendreon выросли уже на скромные 33%, а в прошлом рухнули больше чем на 75%. У компании начались проблемы с патентами на свои изобретения. Я еще прикупил немного этих акций. Хотите рискнуть со мной заодно? Купите тоже.

Ольга Кокарева,
директор по маркетингу и связям с инвесторами DV Advisers:

В теории можно четко классифицировать активы по степени риска, а вот в реальности все обстоит несколько сложнее. На практике надежность и рискованность – понятия относительные и оценивать их нужно с учетом многих факторов. 2008 год показал, что «обеспеченные» инструменты возврата вложений совсем не обеспечивают, а too big еще как может fail.

В этом году рынок ставит перед инвестором нетривиальную задачу, в такой ситуации не достаточно действовать «по учебнику». Привычные «тихие гавани» уже не представляются лучшим вариантом для того чтобы переждать рыночный шторм. Рост швейцарского франка ограничен, золото перекупленно, гособлигации европейских стран врядли кто-то назовет сейчас надежным активом. В тоже время считающиеся высокорискованными альтернативные инвестиции как раз вполне могут защитить портфель за счет диверсификации.

Безусловно, вероятность убытков при вложениях в любой вид активов зависит оттого, насколько инвестор способен правильно оценить риск.

В связи с ситуацией в Европе, сейчас у инвесторов высок соблазн сыграть на движении валют. Но если конвертация имеющихся на депозите средств – действие вполне оправданное, то спекуляции, особенно с использованием кредитного плеча, весьма рискованны. Краткосрочная динамика валют в периоды стрессов может быть непредсказуемой.

Купленный опцион – несомненно, хорошая защита портфеля от рыночной нестабильности, однако удовольствие это недешевое, особенно в периоды стресса, когда высок спрос на защиту и волатильность. Поэтому у многих инвесторов возникает желание построить более сложные структуры или продать непокрытые опционы. Без системы риск-менеджмента такая стратегия может оказаться смертельным номером. Я наблюдала как один HNWI, самостоятельно сформировав позиции с биржевыми опционами, потерял 100% вложений в течение месяца.

Другие инвесторы, полагаясь на советы банкиров, охотно приобретают структурные продукты «с гарантированной доходностью и низким уровнем риска», часто до конца не понимая, из чего приготовлен такой продукт. В лучшем случае, это может оказаться безобидная комбинация долгового обязательства и опциона, проданная по сильно завышенной комиссии, но это может быть и более сложный структурный продукт, включающий несколько базовых активов. Самостоятельно оценить реальный риск такой конструкции инвестору будет очень сложно. К внутренним факторам риска здесь добавляется еще и риск дефолта эмитента (достаточно вспомнить Lehman brothers).

После 2008 года регуляторы предприняли множество шагов, чтобы не допустить повторения ситуации, когда проблемы одного из «too big to fail» банков могут вызвать системный кризис. Но финансовые институты уже настолько связаны друг с другом, что избежать эффекта домино практически невозможно. Если сколь-нибудь крупный банк испытывает серьезные трудности, сложности возникают не только у его кредиторов, но и у тех, кто должен ему. Повышаются требования к залогам, закрываются кредитные линии, срабатывают margin calls, возникает дефицит ликвидности, активы распродаются, цены снижаются, закручивается так называемая loss spiral.

С другой стороны, корреляцию риска с шампанским тоже никто не отменял, и именно рискованные активы позволяют получить наибольший доход. Когда обстановка накаляется, увеличивается неопределенность, крупные западные игроки начинают в первую очередь избавляться от рискованных активов, это может быть отличной возможностью дешево купить. Например, компании развивающихся рынков, в том числе в России, которые и без того ощутимо дешевле, чем их западные аналоги, сейчас продаются «со скидкой» (по данным Bloomberg, показатель Р/Е российских компаний снизился с 7,1 в конце 2010 года до 5,4 в конце октября 2011, Р/Е компаний развивающихся рынков за тот же период снизился с 10,9 до 9,8). В то же время фундаментальные показатели многих компаний развивающихся рынков сильнее западных конкурентов и потенциал роста гораздо больше. При средне- и долгосрочном горизонте инвестирования текущая «распродажа» – хороший момент для входа. А вот в краткосрочной перспективе исход куда менее очевиден. Справедливая цена, основанная на фундаментальных показателях, играет далеко не решающую роль, когда рынки напуганы неопределенностью и возможностью рецессии. Очень важно учитывать планируемый срок инвестирования. Риск вложений в тот или иной актив зависит, в том числе, и от требований к ликвидности портфеля.

Вообще риск активов неправильно оценивать вне контекста. Необходимо рассматривать портфель инвестора в целом и корреляцию его составляющих. Например, хедж-фонды принято считать рискованной инвестицией, но добавление их в портфель снижает волатильность и риск портфеля в целом за счет гибкости инвестиционной стратегии и неабсолютной корреляции с рынком. По данным исследования 2010 года «The Family office. Advising the Financial Elite», 70% американских family offices включают альтернативные инвестиции в свои портфели, из них 97% инвестируют в хедж-фонды (как с целью повышения доходности, так и для снижения риска). При этом 95,6% пользуются услугами внешних управляющих, когда речь идет об управлении инвестиционной частью их состояния.

В период неопределенности и стрессовых распродаж, когда активы начинают сильнее, чем обычно, коррелировать между собой, становится сложнее найти надежные «тихие гавани» и именно диверсификация и управление структурой портфеля становится лучшим способом защиты.

Примечание: Комментарий Ольги Кокаревой публикуется впервые в интернет-версии этой статьи.

Атлас

• Credit Suisse
• Deutsche Bank
• FCP (Financial Management) Ltd
• UBS Bank
• Арбат Капитал Менеджмент
• Да Винчи Капитал
• Третий Рим

Материалы по теме

• Рисковать, чтобы сохранить
• Защитные активы
• Уроки Доу Джонса