В настоящее время долговой рынок России уже начинает отражать в котировках значительный разворот монетарной политики в 2024 году. По мнению участников рынка, смягчение денежно-­кредитной политики во второй половине года будет достаточно быстрым. Следовательно, доходность длинных облигаций имеет потенциал для снижения на горизонте года. Но вопрос в том, насколько сильным оно будет. Кроме того, есть два важных фактора, которые пока игнорирует рынок: судя по риторике ЦБ РФ, ключевая ставка останется двузначной более длительное, чем ожидают инвесторы, время, а госрасходы в 2024 году вырастут на 26% год к году. Именно бюджетный импульс может стать главным источником инфляции в экономике, которую будет сдерживать Банк России за счет сохранения высоких ставок.

Этот эффект может сгладить активное взаимодействие правительства и ЦБ в рамках поручения президента России Владимира Путина, нацеленного на координацию действий по снижению инфляции и отслеживанию цен на социально значимые товары и услуги. Вероятно, мы увидим действия, аналогичные осуществленным в 2020 году, когда эффективная совместная работа ведомств способствовала восстановлению экономики после «ковидного» провала. В текущих условиях необходимо «спасать» экономику от перегрева. Впрочем, этот сценарий так или иначе предполагает сохранение дву­значных ставок в экономике.

Применим эти вводные от Банка России к динамике финансового рынка. В 2023 году рынок руб­левых облигаций был аутсайдером: композитный индекс облигаций снизился на 0,5%, индекс ОФЗ полной доходности – на 1%, в то время как индекс полной доходности Мосбиржи вырос на 57%. Впрочем, в условиях достижения пика процентных ставок и потенциального смягчения монетарной политики ЦБ РФ в 2024 году российские инвесторы будут вынуждены адаптировать стратегии. Может ли рынок руб­левых облигаций стать интереснее акций? Вопрос открытый. По нашему мнению, на базе текущих макровводных возможны три сценария развития событий, и не во всех руб­левые облигации будут фаворитами.

Сценарий первый – глобальная «мягкая посадка». Постепенное охлаждение экономической активности и в России, и в мире. Этот сценарий можно назвать наилучшим, ведь он позволит избежать экономических и политических шоков. При таком развитии событий облигации будут явным фаворитом: «мягкая посадка» сопровождается снижением прибылей компаний и дезинфляционными процессами в экономике, а в условиях текущих высоких ставок дивидендная доходность акций будет значительно ниже доходности облигаций.

Сценарий второй – «мягкая посадка» в России и рецессия в мире. Этот сценарий предполагает локальное снижение цен на сырьевые товары, что может привести к дефициту по счету текущих операций и последующему ослаблению руб­ля. Здесь наиболее правильным активом в портфеле выступят замещающие облигации и золото, так как для выхода из рецессии глобальные центральные банки перейдут к снижению ставок. Это приведет к росту цен золота в долларах США и снижению доходностей облигаций в твердых валютах. Акции при этом будут более или менее стабильны в руб­левом выражении, так как курсовая переоценка позволит экспортерам удержать высокую руб­левую прибыль.

Сценарий третий – инфляционный кризис в развитых экономиках. Хотя этот сценарий многими не рассматривается в качестве базового – такого банально не было более 40 лет, – предпосылки для него есть, в частности рост госрасходов в развитых странах, низкий уровень безработицы и напряженность на Ближнем Востоке. С инфляционными кризисами регуляторы не боролись с 1970‑х годов, что может усугубить ситуацию. Этот сценарий для российских инвесторов можно назвать лучшим из худших. Но с другой стороны, инфляция в экономику будет импортироваться уже не из-за курса, а из-за роста стоимости товаров и услуг в странах-­производителях. А избыточные доходы от экспорта сырьевых товаров будут приводить к росту потребления в экономике, что значительно усилит проинфляционные риски. Таким образом, этот сценарий предполагает сохранение высокой ключевой ставки Банка России более длительное время и привлекательную дивидендную доходность сырьевых компаний.

Предстоящий год обещает быть интересным для финансового рынка: такие события, как выборы президентов в США и России, сохраняющаяся геополитическая напряженность и экономические риски, будут проверять на прочность глобальную экономику. Полагаем, что главным словом на 2024 год для инвестора станет «риск-менеджмент»: в насыщенной повестке, влияющей на рынки, особенно важно уделять время вдумчивому анализу разных сценариев развития экономической ситуации.

Для пассивного инвестора наиболее эффективной аллокацией активов при сбалансированном подходе станет следующая пропорция: 20% – руб­левые облигации, 30% – замещающие облигации, 40% – акции и 10% – золото. Такая структура позволит пройти 2024 год в наиболее комфортном режиме, но активное управление может оказаться намного эффективнее в предстоящем году, ведь сценарии могут реализоваться, например, друг за другом.

Денис Асаинов, руководитель направления аллокации активов «А-Клуба»