«Я знаю, что ничего не знаю» – с этих слов Сократа, пожалуй, можно начать любую статью, так как они применимы ко всем вопросам, которыми когда-либо задавалось человечество.

От трансцендентальных размышлений о трансцендентном сократовскую мудрость легко сузить и до вполне земной меркантильности и экстраполировать на реалии современных рынков: действительно, мало кто, за редким исключением финансовых провидцев, сумел предсказать кризис 2008 года и уж точно никто не ожидал от природы трагических событий в Японии.

Словом, все самые значительные происшествия в мире почти всегда неожиданны – современной науке пока еще не хватает знаний и ресурсов для того, чтобы прогнозировать все на свете.

Вот почему риск-менеджеры сегодня не перестают быть востребоваными, а необходимость хеджирования побочных рисков, которые влекут за собой «черные лебеди», с развитием мировой экономики только растет.

Эффект неожиданности

Понятие «черный лебедь» ввел автор одноименной книги Нассим Талеб. С его помощью финансист-философ решил обозначить важные случайности, которые нельзя предвидеть, но которые определяют ход истории (если быть объективными, то это, наверное, касается любых случайностей вообще). Прежде непризнанный выскочка, а ныне – объект зависти и восхищения большинства представителей финансового сообщества, Талеб заявил миру: прошлое не позволяет предсказывать будущее. А значит, все возможно и ничего не исключено. Его подход к ведению дел казался коллегам странным, однако в кризис ливанский математик и трейдер сумел заработать (а не потерять) полмиллиарда долларов. Скепсис в отношении его персоны с тех пор значительно поуменьшился. И хотя с Талебом можно спорить о деталях – в частности, являются ли «случайности» идеально непредопределенными или для их предсказания людям просто не хватает ума, – «черные лебеди» от этого не становятся светлее.

Впрочем, о хеджировании побочных рисков задумывались еще столетие назад. Блез Паскаль, французский математик, философ, литератор и физик в одном лице, в XVII веке сформулировал то, о чем так или иначе догадывался каждый: верить в Бога выгоднее, чем не верить. Так называемое пари Паскаля, изложенное в посмертно изданных «Мыслях о религии и других предметах», гласит: выбирая веру в Бога, вы обременяете себя лишь небольшими затратами на религиозные обряды и некоторыми ограничениями наподобие постов, однако получаете шанс обрести вечную жизнь и спасение души. В то же время, делая ставку на безверие, выигрываете вы не много – экономию на религиозных издержках и земные наслаждения, тогда как рискуете при этом обречь себя на бесконечные муки после смерти. При таком раскладе выбор очевиден – вера в Бога выглядит абсолютно рациональной и является единственным разумным решением пари. А значит, жизнь по законам Божьим – ярчайший пример хеджирования побочных рисков, когда, отдавая малое, мы страхуем себя от непредсказуемости и возможной катастрофы, характер которой откроется нам лишь после того, как она произойдет.

Хуже не бывает

Лукавством будет утверждать, что хеджирование побочных рисков (tail-risks) как нельзя более актуально именно сейчас. Собственно, весь смысл мероприятия как раз в том, что предугадать, когда нам понадобится воздушная подушка, невозможно либо крайне тяжело. Поэтому, наверное, основным фактором популяризации этой темы оказывается специфика человеческого существа, в характере которого – заботиться о собственной безопасности, когда ей уже что-нибудь угрожает. А за последние три года ей угрожало много чего.

«Под tail-рисками обычно понимают события, которые маловероятны, но в случае возникновения способны оказать очень сильное влияние на рынок. Чаще всего аналитики концентрируются на отрицательных последствиях таких рисков. Например, во время финансового кризиса 2008 года власти Евросоюза устраивали стресс-тестирование банков, пытаясь выяснить, что произойдет с банковской системой в случае развития наихудшего сценария – выстоит она или нет», – приводит пример руководитель дирекции инвестиционного консультирования частного банка «Уралсиб | Банк 121» Наталья Ларина. Ее дополняет управляющий директор УК «Тройка Диалог» Антон Рахманов: «Геополитические риски, или риски природных катастроф, являются побочными, однако вызывают непрогнозируемые колебания цен на основные товары. Например, катастрофа в Японии привела к резкому падению стоимости урана. В перспективе она также может повлечь за собой снижение спроса на базовые сырьевые товары, сокращение производства в машиностроении и прочее».

Вообще, как известно, прогнозирование – занятие неблагодарное. Более того, если верить Нассиму Талебу, так и вовсе бессмысленное – все равно случится что-то непредсказуемое. Тем не менее хотя бы обозначить наиболее монструозные риски все-таки возможно. Наталья Ларина обращает наше внимание на ситуацию на Ближнем Востоке. «Распространение волнений на ключевые нефтедобывающие страны региона и гражданские войны (как в Ливии) могут привести к перебоям с поставками нефти, взлету цен на это сырье и, как следствие, масштабному тормозящему эффекту для мировой экономики. Как известно, чем выше цены на нефть, тем больше издержки компаний-производителей», – поясняет она, добавляя, что, несмотря на достаточно высокие котировки, вероятность реализации данного сценария невысока. «Мы исходим из того, что наибольший негативный эффект на мировую экономику нефть оказывает в ситуации, когда рост котировок на нее в течение года превышает 100%. Такая динамика может подкосить рост мировой экономики», – говорит Ларина.

Другой tail-риск, на который призывает обратить внимание специалист из «Уралсиба», – проблемное положение государств Евросоюза по части госдолгов. «Несмотря на то что та же Греция получила финансовую помощь от ЕС и МВФ, есть вероятность, что страна в итоге не сумеет выполнить свои обязательства по соглашению и будет вынуждена реструктурировать свой суверенный долг. Вслед за Грецией могут последовать Испания, Италия и даже Франция, где высокая долговая нагрузка на экономику. Возможный результат – распад Евросоюза. Такой сценарий маловероятен, но полностью исключать его не стоит», – заканчивает рисовать апокалипсические картины Наталья Ларина, передавая эстафету Антону Рахманову.

Директор управляющей компании «Тройка Диалог» считает, что основной побочный риск для мировых финансовых рынков заключается в том, что все развитые экономики деньги печатают, а все развивающиеся экономики их тратят. (Исключение составляет Россия, которая стоит особняком.) «В качестве примера геополитического риска возьмем худший сценарий развития ситуации на Ближнем Востоке, которая выходит из-под контроля. В этом случае весь регион, включая Саудовскую Аравию, оказывается охвачен гражданскими войнами. Саудовская Аравия перестает добывать нефть, и та мгновенно дорожает до 200–250 долларов за баррель. Мировая экономика не справляется и оказывается в состоянии глубочайшей рецессии», – рассуждает Рахманов.

Вторым (после только что приведенного) по степени вероятности и уровню значимости он называет политический риск. «Например, в США меняется политическая система, – говорит финансист, – Барак Обама не переизбирается на второй срок, или же происходит иное, сравнимое по масштабу политическое событие. Новая правящая партия решает коренным образом изменить концепцию экономического развития страны. Происходит дефолт США по своим суверенным обязательствам. Доллар перестает быть резервной валютой. Наступает коллапс. Таким образом, США полностью очищают баланс и “стартуют с чистого листа”».

Наконец, третий в рейтинге Рахманова – Китай. Эту страну следует рассматривать как отдельный риск, объясняет эксперт. «На протяжении двух последних лет именно Китай в буквальном смысле слова тянет на себе всю мировую экономику. Если окажется, что на балансах китайских банков находится огромное количество необеспеченных кредитов и образовавшийся на рынке этой страны пузырь, который мы наблюдаем в настоящий момент, спровоцирован в первую очередь тратами потребителей и банков, а также колоссальной “перекредитованностью” экономики, его взрыв также приведет к глобальной рецессии и формированию нисходящего тренда на всех рынках», – заканчивает Рахманов перечислять Топ-3 побочных рисков для современной экономики.

В ожидании кризиса

Надеясь, что ничего похожего в обозримом будущем не произойдет, все-таки было бы закономерно обеспокоиться методами защиты от подобных неприятностей.

Наиболее распространенный способ очевиден: это максимально широкая диверсификация портфеля. Так, разумный инвестор «не держит все средства в одном банке, не держит весь капитал только в финансовых активах, не размещает активы в одной валюте, в одной стране и так далее», напоминает Ларина и добавляет, что чем сложнее ситуация на финансовом рынке, тем больше инвесторы склонны хеджировать риски в золоте и швейцарском франке, который традиционно считается тихой гаванью среди валют.

Не умаляя важности диверсификации инвестиций, хочется отметить: куда более интересным решением представляются «кризисные» продукты, которые, несмотря на свою рискованность, пользуются все большей популярностью. Так, некоторые крупные банки уже начали предлагать клиентам различные tail-товары, призванные помочь инвесторам заработать на «черных лебедях». Среди них – Deutsche Bank и созданный им индекс ELVIS (Equity Long Volatility Investment Strategy), демонстрирующий рост с повышением волатильности на рынках. Кроме того, крупные управляющие активами, например BlackRock и PIMCO, запустили бизнес, предоставляющий консалтинговые услуги по ведению дел в наихудшей рыночной конъюнктуре. Наконец, не остались в стороне хедж-фонды.

Наиболее экстремальные из них – так называемые tail-фонды – инвестируют в классы активов, которые, предположительно, должны расти в плохие для экономики времена, но убыточны в период стабильности. По оценкам The Economist, такие структуры при нормальном стечении обстоятельств ежегодно теряют в районе 15%, однако генерируют 50–100% прибыли и более, когда рынок проваливается. Так, Black Swan Fund хедж-фонда 36 South заработал в 2008 году 234%. Фонд был закрыт в мае 2009-го. Его доходность к тому моменту составила 96,3% за период 1,4 года. Сама головная организация классифицировала фонд как высокорискованный.

«Под tail-фондами принято понимать хедж-фонды с наиболее агрессивной стратегией, которые ставят на резкое изменение подлежащего актива, – комментирует Антон Рахманов. – Наиболее яркий пример – стратегия Нассима Талеба. В чем она заключается? Вы оцениваете активы, которые либо больше всего выросли, либо сильнее всего упали за обозримый промежуток времени, и рассчитываете на то, что данная динамика рано или поздно изменится. При этом вы должны взять максимальную leverage-позицию через достаточно длинный опцион.

И главное условие: поставить на как можно большее количество подобных экстремальных ситуаций, чтобы добиться наиболее диверсифицированного портфеля. Ведь если хотя бы одна из 20–25 (именно так, по моему мнению, должен выглядеть этот портфель) ваших инвестиций окупится, вы получите сотни процентов прибыли.

Если же вместо 20 вы сделаете 5 или 10 инвестиций и ни одна из них не окупится, вы потеряете все вложенные средства. Можно точно сказать: такая стратегия имеет право на существование. Насколько она оправданна, покажет время. Однако статистика наглядно свидетельствует, что экономические циклы сегодня сильно сузились.

Если раньше речь шла о 20–30 годах, то сейчас – о менее чем 10. Такой беспрецедентно высокий уровень волатильности делает tail-стратегии еще более привлекательными». По наблюдениям Рахманова, tail-стратегии, как правило, разрабатываются на два года. Если в течение указанного периода не наступает кризис, самые успешные компании продолжают наращивать капитализацию, а аутсайдеры рынка топчутся на месте или дешевеют, инвесторы теряют все.

Впрочем, не стоит упускать из вида и менее радикально настроенные хедж-фонды классического типа – они также подходят для обозначенных целей. «Далеко не все хедж-фонды и не всегда на самом деле хеджируют риски, но в принципе они способны делать это, – говорит Наталья Ларина. – В распоряжении управляющих хедж-фондов – широкий арсенал инструментов, они могут не только купить и держать какой-то актив, но и использовать кредитное плечо, “шортить” – совершать короткие продажи по тем бумагам и активам, которых у фонда в данный момент нет в наличии. В распоряжении хедж-фондов – широкая линейка деривативов, за счет чего они в принципе способны выстраивать хеджевые стратегии. Есть фонды, зарабатывающие на специальных ситуациях – недружественные поглощения, проблемные активы, IPO». Эксперт из «Уралсиба» не забыла напомнить, что речь шла о крайне рискованных инвестициях. У хедж-фондов большие возможности, но не факт, что сценарий, на который в организации была сделана ставка, в итоге реализуется.

Потенциально клиент может понести крупные потери, предупреждает она. В любом случае панацеи от всех рисков в мире не существует, и даже если вы проявите в ведении своих дел верх осторожности, вероятность финансового краха никогда не сравняется с нулем. Но усилия тем не менее при любых обстоятельствах не будут напрасны вовсе. Таким образом, заключает Рахманов, нельзя обезопасить себя от рисков, подобных землетрясению, в отличие от рыночных рисков, которые необходимо сводить к минимуму.

«Невозможно, например, захеджировать взрыв на платформе BP в Мексиканском заливе, – говорит финансист. – Но инвестор может продуманно подойти к покупке акций и облигаций конкретной компании. Он может выделить лишь небольшую часть средств в собственном портфеле под организации, которые активно растут или осваивают новые для себя рынки сбыта, что повышает их риск-профиль. Иными словами, хеджирование побочных рисков – это вопрос выбора правильной стратегии риск-менеджмента. И для того чтобы оградить себя от различных финансовых неожиданностей, остается только придерживаться стратегии разумного инвестирования».

Вне зависимости от эпохи всегда есть шанс услышать: мы живем в непростые времена. Видимо, это объясняется тем, что все времена для людей непростые. Вот и сейчас земной шар погряз в многочисленных конфликтах, экономических дрязгах, трагедиях и прочих феноменах, подобных «черным лебедям». Понадобятся ли лично вам tail-стратегии, чтобы сохранить свой капитал? Никто не знает. Потому что никто никогда ничего не знает.

А единственное, что можно знать, – это только то, что знать что-либо невозможно. По крайней мере именно это имел в виду Сократ…