Умные деньги


Private equity фонд существует для того, чтобы превратить принесенный инвестором миллион долларов в четыре. Или ничего не заработать, но хотя бы получить удовольствие от проведенных сделок. Глеб Давидюк рассказывает о том, как и почему работают деньги в этой индустрии.

29.06.2010




Davidyuk_gleb
Глеб Давидюк

Управляющий партнер iTech Capital

Индустрия private equity & venture capital возникла в США в середине ХХ века примерно так: соседи скинулись, купили компанию, а потом как-то смогли ее продать и даже заработать. Затем то же самое получилось со второй, потом с третьей, и где-то в 1970-х прямые инвестиции превратились в самостоятельную отрасль. Возник новый класс рисковых активов под названием private equity & venture capital. На один доллар можно было заработать пять или шесть, и при этом все финансирование на первых порах являлось венчурным. Новые идеи часто приносили высокую доходность, однако многим пришлось на них больно обжечься. Встал вопрос – зачем покупать стартапы, если возможно приобрести существующий бизнес?

Все это совпало по времени с развитием теории корпоративных финансов и Нобелевскими премиями за нее. Постепенно устанавливалось понимание, что такое бизнес, сколько он стоит, как и по каким параметрам его оценивать. В таком окультуренном виде индустрия пришла в Европу, а примерно в середине 90-х годов появилась и у нас.

В России не использовали сложные инструменты, не закладывали портфельные компании, не прибегали к гарантийным обязательствам и прочей финансовой инженерии. Не использовали не потому, что мы такие глупые, а потому, что наш рынок в принципе не давал такой возможности

Для меня это произошло почти одновременно с получением диплома. Еще на третьем курсе я написал для одной из ивановских компаний бизнес-план по сети автозаправочных станций, денег туда так и не привлекли, но инвестиционный фонд ЕБРР, действовавший тогда в городе Владимире, в который попал мой труд, позвал меня на работу.

Охота и рыбалка

В те годы было создано 11 таких фондов, они заложили в России фундамент индустрии. Сейчас ее объем составляет примерно 5–8 млрд долларов. Надо признать, что на рубеже тысячелетий фонды потеряли большие деньги на венчурных проектах. В начале этого столетия в США окончательно надулся и лопнул интернет-пузырь, и стало понятно, что вкладывать можно еще и туда, где нет высоких человеческих и технологических рисков, то есть в существующую бизнес-концепцию, которая уже генерирует cash. Это и есть private equity.

Однако к 2007–2008 годам возникла новая проблема, надулся пузырь сделок leverage buy-out (сделки с использованием долговых инструментов). Работало все по такому принципу – приходят инвесторы в банк и заявляют: «Есть хорошая компания по производству телефонов. Давайте мы возьмем у вас кредит, добавим немного своих средств и купим ее. Предприятие будет банку возвращать деньги, после того как мы, инвесторы, серьезно срежем косты, поднимем эффективность бизнеса, а впоследствии и продадим компанию». В итоге банк получал свои проценты, инвесторы зарабатывали сумасшедшие деньги, бизнес рос в цене в силу увеличивающейся маржинальной доходности. Пожалуй, единственным недостатком оставался тот факт, что меры по увеличению маржинальной доходности и сокращению костов были не совсем популярные, что и вызвало негативное отношение к индустрии у общества в целом и госструктур в частности к концу XX века. Россия же обошлась без LBO-фондов по одной простой причине: стоимость долга здесь слишком высока. Когда у тебя кредит под 10–15%, ты не можешь позволить себе купить компанию и заставить ее развиваться, заодно покрывая банковский долг. У нас вообще слишком мало капитала и сильная конкуренция за каждый вложенный доллар, ужасный рынок для продавца, но очень комфортный для покупателя.

Тем не менее рынок существует и даже развивается. Часто задают вопрос: «Как вы ищете свои сделки?» Я, как правило, отвечаю: существуют две стратегии – охота и рыбалка. Можно разложить карту леса и начать охотиться на волков, сужая радиус, или сидеть и ждать у моря погоды, иногда вылавливая крупную рыбу. Наверное, наиболее эффективная – где-то посередине. Если просто сидишь в офисе и отвечаешь на звонки, то будь готов, что 80% просителей окажутся сумасшедшими. Выходишь на охоту – становись агрессивным инвестором, готовым к боевым юридическим действиям.
Капиталистические интересы, направленные на то, чтобы рубль превратить в три, у всех одинаковые, но методы и горизонты несколько разнятся. Долгосрочные стратегии менее опасны, но и менее доходны. Фондам индустрии private equity, как правило, удобнее идти по длинной дороге, существуют и те, кому хочется заработать сразу и много.

В индустрии есть место для всех, хотя если брать уровень нашего развития, то Россия по сравнению с Западом окажется где-то в третьем классе. Тем не менее после кризиса выяснилось, что мы каждый раз на второй год оставались, а наших западных коллег из седьмого класса вдруг снова перевели в третий. Поэтому сегодня мы продолжаем развиваться эволюционным путем, а они пытаются найти некую новую форму существования.

Такой формой, наверное, можно считать перераспределение капитала: менее сложные сделки и пересмотр инвестиционных стратегий. Скажем, в России не использовали сложные инструменты, не закладывали портфельные компании, не прибегали к гарантийным обязательствам и прочей финансовой инженерии. Не использовали не потому, что мы такие глупые, а потому, что наш рынок в принципе не давал такой возможности.

Все это отнюдь не означает, что российская ситуация обеспечивает нас беспроигрышными вариантами. Мы можем проводить некачественные сделки или плохо управлять компаниями и неумеючи их продавать. В целом это и есть российская проблема. Активных фондов и людей, переживших весь жизненный цикл проекта (7–9 лет), – единицы. В то время как в Европе число фондов – участников рынка private equity переваливает за тысячу. Проблема, на мой взгляд, в коротком горизонте планирования. Среднестатистический период жизни сделки равен пяти годам. Первый уходит на покупку компании и попытку понять, что же ты приобрел. Потому что одно дело – бумаги, которые написаны аудиторами и консультантами, а другое – реальная действительность. Ты вникаешь в работу совета директоров, знакомишься с менеджментом, по возможности детально погружаешься в операционные вопросы приобретенного бизнеса. По опыту знаю, что только на второй год начинается реализация бизнес-плана, написанного в самом начале. Это уже другой уровень погружения в проблему. Третий год уходит на то, чтобы быстрее и эффективнее двигаться дальше с учетом ошибок прошлого года. И если все хорошо, то начинаешь задумываться над тем, чтобы продать компанию, потому как процесс продажи непростой и может затянуться надолго. Четвертый год – собственно продажа, вернее, запуск этого процесса и достаточно серьезная и скрупулезная работа по подготовке компании к продаже. И если все пройдет хорошо, то на пятый год ты выйдешь из сделки.

О контроле

Существуют две основные идеологии. Одна – это принципиальная покупка только контрольных пакетов, означающая гарантию, что фонд контролирует корпоративные органы управления, а значит, управляет компанией. Такая стратегия предполагает глубокое знание индустрии, в которую вложился фонд. Следовательно, в небольшой команде фонда должны быть высококвалифицированные менеджеры, способные решать все многогранные задачи по управлению бизнесом. Очевидно, что это амбициозная и не всегда выполнимая цель. Если в фонде 15 портфельных компаний и все они из разных индустрий, то сложно быть профессионалом во всем и управлять таким большим портфелем качественно. Поэтому есть вторая позиция – покупка блокирующих или просто крупных пакетов, дающих достаточный уровень контроля для выполнения тех задач, которые ставит перед собой любой фонд, преследуя цели повышения капитализации. Дефакто это заявление о том, что мы понимаем, как купить и продать компанию, как оценить ее на входе и выходе, очень хорошо понимаем, что для этого необходимо сделать, чтобы она стоила дороже. Мы отлично знаем, что такое корпоративное управление, но понятия не имеем, как печь хлеб или в чем тонкости производственного процесса по изготовлению пластиковой упаковки, какую зарплату платить парикмахеру и почему именно столько. Создатели бизнеса в таких сделках, как правило, остаются мажоритарными партнерами и ведут операционную часть. Фонд приносит деньги и знания о корпоративных финансах и основах корпоративного управления.

Правило 2/20

Обычно каждым проектом занимаются два партнера и инвестиционный менеджер или директор. Один из партнеров ведет проект, а другой ему помогает или страхует. Инвестиционный директор или менеджер занимается операционными вопросами, например сбором информации о компании или отчетностью перед акционерами, помощью в планировании и бюджетировании, а также подготовкой всевозможных корпоративных документов.

Один партнер может физически вести три-четыре проекта. На большее при качественной работе ни времени, ни сил не хватает. Поэтому математика очень проста – количество старших людей в фонде умножаем на коэффициент 3–4. Получаем то число проектов в фонде, которое может качественно управляться командой. Сложно дать какую-то статистику по России, однако существуют исследования на Западе, показывающие, что внутри одного сектора компания, в которую вошел private equity фонд, может стоить на 70% дороже той, что развивается сама по себе. Зачастую при продаже компании нанимаются инвестиционные банки, к сожалению, их работа ограничена лишь «упаковкой» актива, и только после сделки покупатель может заметить, что приобрел не совсем то, о чем было написано в меморандуме. Таким образом, фонд можно считать неким гарантом качества приобретаемого актива. Этим, наверное, можно объяснить, почему фондам так щедро платят. Есть в индустрии стандартное правило 2/20. Инвесторы, или limited partners, отдают 2% в качестве комиссии за управление и 20% в качестве вознаграждения менеджерам фонда. При этом требования к прозрачности и релевантности вознаграждения постоянно ужесточаются. Например, 10 лет назад был распространен так называемый deal by deal distribution, когда фонды зарабатывали на какой-нибудь сделке и сразу же делили прибыль с инвесторами, но если вдруг теряли, то уже уплаченные бонусы возвращались с большим трудом. Теперь фонд в первую очередь планомерно, от одной сделки к другой, отдает все деньги тем, кто ему их доверил, и лишь потом распределяет полученную прибыль. Такое распределение носит название fund wide, то есть cначала возвращается полная сумма вклада, затем возвращается некий согласованный ранее минимальный уровень доходности на инвестированный капитал и лишь после этого менеджеры получают свои 20%. С одной стороны, так и честнее и надежнее, с другой – фонд не каждый год может зарабатывать так много и должен ждать, пока вернет инвесторам все до копейки. Период обогащения менеджеров фонда очень сильно растягивается, что плохо согласуется с русской ментальностью и объясняет, почему в индустрии не хватает профессионалов. Никто не хочет ждать, все хотят сразу и много.

Деньги и fun

Состав инвесторов (limited partners) в российском private equity фонде сегодня очень предсказуем. Более 90% – это различные западные институциональные инвесторы, остальное – частные. При этом аудитория HNWI огромна и по-настоящему нужна индустрии. Каждый представитель этой группы, помимо денег, обладает набором знаний и квалификаций и, самое главное, жизненным опытом. Например, по любой из наших потенциальных сделок я могу позвонить широкому кругу наших инвесторов и спросить: «Господа, мы собираемся вложить ваши деньги в этот проект. Есть ли у вас какое-то ноу-хау, можете ли чем-то помочь?» Всегда набирается от двух до пяти полезных советов.

Незначительную долю частных инвесторов в private equity в России можно объяснить их неосведомленностью. Люди просто не знают о существовании некоторых возможностей, не понимают правил игры, не способны оценить ваш профессионализм. Вопросы на этот счет стали задавать лишь последние два-три года. Раньше частные инвесторы в большинстве своем понятия не имели, что такое private equity фонд. Первую проблему дополняет вторая – отсутствие российского квалифицированного институционального инвестора. Появилось РОСНАНО, но пенсионные фонды по-прежнему не могут вкладывать в private equity фонды, а значит, на рынке нет длинных денег и нет соответствующей практики. Все воспринимается как инновация, а не как устойчивая бизнес-модель. Поэтому русские, если им очень сильно хочется, предпочитают инвестировать либо самостоятельно, либо в западные фонды по западным правилам. Ситуация осложняется еще и тем, что невозможно вкладывать в эту индустрию, находясь в России. Практически все сделки попадают в разряд офшорных, и, надо признать, вовсе не потому, что кто-то уходит от налогов, а потому, что нужных юридических инструментов в России просто не существует. Причем любая попытка действовать из-за границы приводит к массе дополнительных проверок на чистоту денег, что устраивает далеко не каждого российского инвестора. Тем не менее со всем этим можно жить и даже зарабатывать, но с такой базой образование и привычка инвестировать в длинную быстро не появятся. Я считаю, что к private equity следует относиться как к обязательному элементу портфеля, отводя на него до 10% своих инвестиций. Причем относиться к этому классу актива надо как к высокорискованному вложению, иными словами – всегда быть готовым потерять эти деньги. С другой стороны, private equity – это fun. Людям приятно иметь даже маленькую долю в компаниях, резко становящихся успешными, и рассказывать о том, что они владеют Skype, Facebook или Google. Но это означает, что приходить в фонд следует не с единственным миллионом долларов, а с тем миллионом, с которым человек теоретически готов расстаться, даже несмотря на то, что наша цель – из одного сделать четыре. Понимание того, что вы можете ничего не заработать, – принципиально. Поэтому первый вопрос, который надо задать, – в какую команду менеджеров я собираюсь вложить деньги? Квалифицированные инвесторы делают на управляющих фондами серьезный профессиональный due diligence, и они совершенно правы, тем более сейчас, когда наступает золотое время. Фонды, запущенные в 2010 и 2011 годах, с высокой долей вероятности будут очень успешными.
Ведь если мы находимся на дне или близко ко дну экономического кризиса, значит, стоимость активов для входа значительно ниже, чем два-три года назад. Это первый тезис. Второй – ожидания, что выход из кризиса займет лет пять-шесть. Получается, что все сделки в ближайшие три-четыре года инвестиционного периода такого фонда будет тянуть вверх сама экономика, а профессиональное управление и пресловутые value added services лишь добавят уверенности в потенциальном успехе.



29.06.2010

Комментарии (2)

Дмитрий 26.01.2011 21:07

"Фонды, запущенные в 2010 и 2011 годах, с высокой долей вероятности будут очень успешными. Ведь если мы находимся на дне или близко ко дну экономического кризиса, значит, стоимость активов для входа значительно ниже, чем два-три года назад. Это первый тезис. Второй – ожидания, что выход из кризиса займет лет пять-шесть. Получается, что все сделки в ближайшие три-четыре года инвестиционного периода такого фонда будет тянуть вверх сама экономика, а профессиональное управление и пресловутые value added services лишь добавят уверенности в потенциальном успехе."

При всем уважении к личности автора - США, а значит и Россию, в ближайшие 2 года ждет куда более глубокий кризис, чем в 2008 году. Я думаю, что строчки выше - это работа PR службы. :)

Виталий 24.08.2010 15:05

Отличная статья, спасибо.


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз







Дурацкая шутка, или Представление об альтернативе


20190906_174137_1
 

Вероятно, самый знаменитый профессор Высшей школы социальных наук и Парижской школы экономики Тома Пикетти написал новую книгу. «Время для социализма: депеши из мира в огне, 2016-2021 гг.» – это не только жесткий анализ все время усиливающегося глобального неравенства, как его «Капитал в XXI веке», но и план демонтажа существующей системы и строительства куда более справедливого и благодатного будущего, в котором никто не будет забыт и отчужден от результатов собственного труда. Разумеется, основная аудитория французского профессора имеет отчетливо левые взгляды, а многие коллеги хвалят его за поднятие темы на новый уровень или «невероятный эмпирический багаж», но критикуют за методологическую слабость и неверные выводы об истинных причинах неравенства. Тем не менее выход подобной книги – это прекрасный повод для содержательной дискуссии. Алексей Цветков, писатель, драматург, политический активист, комментатор и популяризатор Маркса, написал о Пикетти и его новой работе в своем блоге. С любезного разрешения автора WEALTH Navigator публикует его отзыв на своих страницах.