Экономика адаптации


Прошлый год для российской экономики можно назвать удачным. Кризис, который начался в 2014-м двумя сильными шоками – введением санкций и падением цены на нефть, – официально завершился, сменившись ростом. С этим сегодня согласны все, в том числе эксперты, которые считали, что это невозможно и страна неуклонно движется по спирали вниз. С другой стороны, страна уперлась в инфраструктурный потолок, а крупные корпорации могут рассчитывать только на свой собственный доход. Но Павел Теплухин даже в этой ситуации видит точки роста и возможность заработать.

19.02.2018





Экономике хватило резервного фонда (он закончился в конце прошлого года), чтобы пройти яму, спровоцированную двумя шоками, наложившимися на экономический цикл. Кто-то ехидничает на этот счет – и зря: фонд был использован ровно в той ситуации, для которой был создан. Он специально инвестировал во внероссийские активы, чтобы не быть подверженным страновым рискам. Алексея Кудрина критиковали, что он финансирует империалистов, а не строит на эти деньги больницы, школы, и его до сих пор критикуют, но время показало, что прав был именно он. Когда деньги потребовались, они оказались в нужной валюте и нужном объеме.

Еще одно косвенное подтверждение того, что прошлый год был удачным, – спреды CDS. На мой взгляд, это самый обобщающий показатель того, как экспертное сообщество, весь финансовый мир относится к России – тот мир, где главную роль играют серьезные аналитики, чье мнение сказывается на стоимости хеджирования российских рисков. В прошлом году пятилетние CDS по сравнению с US Treasury вернулись на уровень 2013 года: на пике падения в конце 2014 года разница между доходностью пятилетних бумаг и аналогичных им US Treasures составляла 467 пунктов, сейчас – всего 110. Мы вернулись на уровень, когда нефть была по 100 долларов, не было санкций и экономика комфортно развивалась.

Рынок на это отреагировал удивительным образом. Точнее, рынок акций: облигации повели себя вполне адекватно, показав существенный рост. Если сравним показатели США и emerging markets – увидим, что российские облигации в долларах выросли на 8%, бразильские на 12% (учтем, что рынок этот очень волатильный, и инвестировать туда можно, только основательно подготовившись), а американские всего на 2%. Наш фонд REMFI показал доходность 10,99%. Иное дело – фондовый рынок.

РТС продемонстрировал нулевой результат, а глядя на динамику стоимости акций крупных компаний в долларах, невозможно выделить убыточные или доходные отрасли. Есть доходные и убыточные нефтяные, металлургические и химические компании, хотя те же химики, с учетом падения курса рубля и того, что внутренние расчеты идут в национальной валюте, а доходы – в иностранной, должны быть поголовно в плюсе. Делаем вывод, что акции отражали корпоративные события и риски и являются плохим экономическим индикатором.

Что нам предстоит в 2018-м? Начнем с big picture.

США, скорее всего, ждет еще один удачный год с темпом экономического роста выше 3%. Для такой крупной экономики это почти подвиг – а мы сравниваем ее с Европой, рост экономики которой будет существенно меньше, и Россией, чей максимум – 2% в зависимости от нефти и прочих факторов, которые мы не можем контролировать. Этот рост даст толчок мировой экономике – среди прочего он означает, что процентные ставки в Америке вырастут по всему спектру (как ставки Федерального резерва, так и ставки по основным индексам, в том числе индустриальным). Ставка ФРС, по нашим подсчетам, вырастет на 1%, что в совокупности с динамикой российского рынка фактически обнулит спреды между российскими облигациями и американским рынком. Если динамика всех остальных рынков, в том числе США, на графике отображается как змея, то особенность российского рынка корпоративных облигаций – постепенное сближение с американским. Заработок фондовых игроков в последние три года и был вызван этим сближением. Кое-кто в кабинетах Лондона и Франкфурта этого еще не понимает – они привыкли, что в emerging markets есть более-менее фиксированный спред и можно одной бумагой фиксировать целый рынок. С Россией это не работает. Ожидаю, что спред в этом году будет доведен до рекордного минимума и 2,5-годичное ралли на рынке российских облигаций завершится, сменив динамику на более спокойную.

Так как базовая ставка в США вырастет (полагаю, что на 1%), вырастет и интерес к американским ценным бумагам. Переток капитала с emerging markets в США продолжится, и это, разумеется, скажется на России как крупнейшем развивающемся рынке мира.

Китайская экономика растет огромными темпами, причем рост ВВП менее показателен, чем рост благосостояния жителей по экспоненте: доступность продуктов и услуг становится выше, качество выше, а цена ниже, так что благосостояние может расти и при снижающемся ВВП.

В России геополитические риски никуда не денутся: санкции эффективны только тогда, когда непредсказуемы. Перефразируя фон Кла­узевица, который говорил, что война есть продолжение политики иными способами, – санкции есть продолжение экономической конкуренции иными способами. Россия вступила в ВТО, против нее, к сожалению, было сложно применять традиционные ограничения, и подвернулась удачная ситуация, которая позволила создать новые. К счастью или сожалению, Россия страна слишком большая, чтоб повторить судьбу некоторых государств, попавших под санкции, да и экономика довольно быстро адаптировалась к новой ситуации. Так что тема эта не слишком интересна, как и тема экономического роста. Экономисты уже согласились, что он будет, и споры идут только о его размере. К сожалению, инвестиции разворачиваются очень медленно – внутренних денег в стране по-прежнему недостаточно, доступ к внешним деньгам ограничен. У крупных корпораций почти единственный источник денег – собственный доход, а он инертен и скачкообразно расти не может. Это означает, что прирост ВВП и в будущие годы будет медленным. Мы приближаемся к полной загрузке производственных мощностей, и чтобы обеспечить прирост ВВП, нужно строить дополнительные мощности. Новые электростанции, трубопроводы требуют времени и денег. А мы меж тем упираемся в инфраструктурный потолок, созданный еще в советские времена.

Как на это будет реагировать рынок? Облигации будут по-прежнему привлекательны, хотя и не так, как год-два назад. Мы ожидаем, что индекс покажет доходность 6–7% в долларах, выдающиеся портфельные менеджеры смогут приблизиться к 10%. Основные факторы – сужение спреда (а сужение спреда на один процентный пункт дает повышение стоимости портфеля на 4,5–5%). Вторая компонента – купонный доход, который сейчас составляет по долларовым инструментам в среднем на портфель около 5%. Эти два фактора (сужение спреда и купонная доходность) за вычетом текущих издержек дадут вам на круг 7,5%, хороший менеджер выжмет 8–9%.

На рынке акций работают другие факторы. Экономический рост почему-то не слишком влияет на рынок, а это значит, что главной страховкой от российских внесистемных рисков станет широкая диверсификация. Нельзя строить портфель из 10–12 бумаг: случаи, аналогичные случаю с АФК «Система», могут произойти с любым эмитентом. Единственная защита – иметь в портфеле хотя бы 40–50 имен.

Как их подбирать? Традиционно считается, что Россия – ресурсная страна, но это верно лишь отчасти. Главный потенциал на рынке акций – у таких компаний, как «Яндекс». Их должно стать больше: все эти новые технологии у нас есть, мы просто не умеем их монетизировать. Яндекс уже вырос, но это совсем не потолок, ничто не мешает вырасти еще вдвое. У него и ему подобных нет ограничений, как у традиционных ресурсных компаний: он может выдать на-гора столько серого вещества, сколько нужно (в отличие от баррелей нефти или тонн металла). Огромный ресурс в сервисных индустриях. Серьезные котировки и оборот есть пока только у «Аэрофлота», а таких компаний у нас хватает. И если на рынке акций появится «Яндекс.Такси» и прочие – это очень привлекательная история. Пока они находятся в категории private equity, а должны быть рыночными.

На рынке долговых бумаг главное – запустить рынок концессионных облигаций, который должен быть сопоставим со всем рынком гособлигаций.

Отмечу, что долговой и фондовый рынок будут реагировать на потенциальные санкции по-разному: сегодняшний рынок уже заложил максимальные риски, связанные с санкциями, мультипликаторы очень велики. На долговом рынке новые санкции принесут рост: то, что уже обращается на рынке, под них не подпадает, и спрос на это вырастет.

Здесь главным фактором роста будет снижение ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от кредитного рейтинга, и рейтинговые агентства, которые оценивают российские предприятия, имеют потолок – суверенный рейтинг. В наступившем году они наконец должны согласиться с тем, что выглядят непрофессионально, – весь мир считает, что Россия вышла из кризиса, кроме рейтинговых агентств. Я рассчитываю, что вскоре ситуация изменится и справедливая цена российских акций вырастет, – думаю, что на 20–25% в долларовом выражении. Надеюсь, рынок последует за этим ростом и поднимется на 15–20%. При этом мировой рынок вырастет на 5–7%. В последние годы он опережал российский, но в 2018 году это должно изме­ниться.



19.02.2018

Источник: SPEAR'S Russia #1-2(75)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз




"Одиссей против хорьков" Георга фон Вальвица


Wallwitz_print
 

«Финансовые рынки были и остаются миром, лишенным полутонов, миром кричаще громким, зачастую сверх всякой меры. В этом есть определенная свобода, которую равным образом ценят и горностай, и Одиссей. Вид павших товарищей или падающих курсов повергает их в глубокое отчаяние, но, если к тому благоволит судьба, они не преминут закатить щедрый пир или иным образом продемонстрировать свою мощь и власть». SPEAR’S Russia публикует отрывок забавной (а местами не очень забавной) книги немецкого финансиста, любезно предоставленный издательством Ad Marginem Press. Книга вышла в рамках совместной издательской программы с музеем современного искусства «Гараж», переводчик – Татьяна Зборовская. Немецкий оригинал был впервые опубликован в 2011 году.




















Почему мы не отдаем больше?


S9lmqzuqjkt8yr2xjzqaoq
 

Австралийский философ Питер Сингер признан во всем мире как специалист по вопросам этики и морали. Названия некоторых его сочинений говорят сами за себя: «Демократия и гражданское неповиновение», «Человеческая жизнь больше не священна», «Живет ли Австралия по этическим законам?». Фонд «Нужна помощь» издал на русском языке одну из самых важных книг Сингера «Жизнь, которую вы можете спасти. Как покончить с бедностью во всем мире». В ней философ разбирает психологические, социальные и эволюционные барьеры, которые мешают людям заниматься благотворительностью; объясняет, откуда берется установка «ничем не помочь», почему проще потратить время и деньги на помощь одному конкретному человеку, а не на предупредительные меры, которые спасли бы десятки людей, а также почему чувство справедливости на самом деле мешает заботиться о других. Журнал SPEAR’S Russia публикует одну из глав, объясняющую, как сама человеческая природа влияет на наше отношение к этим вопросам.