Универсальный экономист. За что благодарить Жана Тироля
Алексей Дебелов, партнер FP Wealth Solutions, – о пользе французской экономической мысли для вдумчивых инвесторов.
2014 году Жан Тироль получил Нобелевскую премию по экономике – в первую очередь за анализ монополий и предложения по их регулированию. Но французский ученый интересуется разными областями своей науки – так, автор статьи учился по его учебникам отраслевой экономики, теории игр и корпоративных финансов.
Жан Тироль занимается разработкой теоретических моделей для реальной экономики, а не эмпирическими статистическими исследованиями, и подходы из теории игр можно применить в разных сферах. Меньшую известность получили его работы по рынку ликвидности, поведенческой экономике и анализу пузырей на финансовых рынках. Мы разберем, какие из результатов Тироля могут сегодня применить инвесторы в своих стратегиях.
Кто контролирует рынок
Монополии обычно производят мало продукции, чтобы продавать ее по высокой цене. Это может быть не одна фирма, а союз или сговор нескольких (как в случае ОПЕК). Они могут препятствовать появлению конкурентов и развитию технологий, угрожающих их доминированию, и поэтому в большинстве случаев вредят обществу. Но их регулирование тоже должно вестись эффективно: Microsoft или Google нет смысла разделять на десяток конкурирующих компаний, как тресты начала XX века, потому что в отрасли, где победитель получает все, рынок через несколько лет снова захватит самая эффективная компания. Все это осложняется рисками, неравным доступом к информации, а также разной мотивацией собственников, менеджмента и регуляторов.
Погружающемуся в тему инвестору анализ компаний, контролирующих рынок, позволяет оценить стабильность их положения и, соответственно, маржи прибыли, а также устойчивость сговора. Последняя будет ниже, если изменившиеся условия делают поддержание старых договоренностей невыгодным. Подобный пример мы видели год назад, когда соглашение ОПЕК и России по ограничению добычи для поддержания высоких цен на нефть развалилось из-за пандемийного падения спроса на нефть. Российское правительство продемонстрировало лучшее понимание рынков и не стало пытаться удерживать цены. Инвесторы, способные оценить неустойчивость сговора перед исчезновением премии за его соблюдение, много заработали в следующие пару месяцев.
У автора был аналогичный опыт и ранее: в 2013 году распалась Белорусская калийная компания (БКК), картель калийных производителей России и Белоруссии. Этому предшествовало более года сдерживания цен ограничениями объемов добычи как БКК, так и аналогичной канадской организацией Canpotex, которым пользовались в основном не входящие в картели мелкие производители. Но в июле 2013 года «Уралкалий» объявил о выходе из картеля, снижении цен и наращивании добычи. Для человека, знакомого с применением теории игр в отраслевой экономике, это был важный сигнал: при распаде монопольного сговора и переходе к конкуренции по цене объемы продаж растут, цены падают до себестоимости наименее эффективного жизнеспособного производителя, еще менее эффективные участники вытесняются с рынка. Удивительно было скорее то, насколько к изменению структуры рынка, расписанному в учебниках, оказались не готовы менеджмент канадских компаний и аналитики, ранее рассуждавшие о временности падения цен. В итоге в феврале 2014 года был заключен масштабный контракт «Уралкалия» с Китаем на 30% ниже цены сговора, то есть по себестоимости европейских производителей, как модель и прогнозировала. Занявшие короткую позицию по компаниям отрасли инвесторы смогли заработать на понимании структуры рынка.
Подход Тироля и коллег активно используется регуляторами тарифов электросетей, в частности в Великобритании, где государство устанавливает тариф исходя из экономически оправданной отдачи на капитал, вложенный в инфраструктуру. Подобный подход пытались внедрить и в России в ходе реформы РАО ЕЭС вместо подхода возмещения затрат, не стимулирующего сети повышать эффективность. Также подобный подход повышает прозрачность и предсказуемость бизнеса для инвесторов, что накануне кризиса 2008 года привлекло немало западных инвесторов в отрасль. К сожалению, правительство оказалось не готово к росту тарифов, к которому привело бы корректное применение западной практики, и свернуло реформу. Инвесторы в акции отрасли ожидаемо пострадали.
Новые технологии и монополии
Еще в своих работах 1980-х годов Тироль предвосхитил распространение модели технологической отрасли winner takes all, в которой одна компания захватывает и удерживает лидерство, получая аномально высокую устойчивую прибыль: Google, Facebook, Amazon. В последнее время активизировалось обсуждение регулирования интернет-гигантов США, и можно ожидать, что работы Тироля будут снова востребованы – регуляторами, менеджментом, а также инвесторами, стремящимися понять, как возможное изменение правил скажется на стоимости акций. В частности, Тироль избегает кардинальных решений вроде разделения монополиста на части и предлагает меры по увеличению открытости рынков для новых фирм, например, требованием предоставления доступа к технологии или созданной инфраструктуре всем участникам рынка. На примере аналогичного регулирования Microsoft можно ожидать, что связанные с этим риски для акционеров будут умеренными.
Если бы менеджмент Uber был лучше знаком с работами Тироля по войнам на истощение, он сэкономил бы инвесторам несколько миллиардов долларов, потраченных на попытки потеснить на рынках Китая и России сильных местных игроков. Политика демпинга, направленная на работу в убыток захвата доли рынка и вытеснения с него конкурентов, не работает против старожилов с большими ресурсами стоящих за ними холдингов, в чем Uber убедился на собственном опыте.
Доступ к капиталу
Тироль написал ряд важных статей в области доступа к ликвидности и капиталу совместно с Хольмстремом. В частности, они опровергли известную теорему Модильяни–Миллера о неважности структуры капитала компании для стоимости бизнеса. Без грамотного управления капиталом средств для инвестиций в выгодные проекты в нужный момент может не хватить. Для этих целей компании проводят IPO, занимают деньги или платят заранее за открытие кредитных линий под будущие инвестиции. Инвесторы же, оценивая структуру капитала компании в свете ее стратегии, могут лучше выбирать ставки по перспективам будущего роста.
Моделирование Тиролем деятельности банков показывает, что они могут брать избыточные риски в расчете быть спасенными государством. Риски для финансовой системы в таком сценарии возникают не из-за размера заемщиков, а из-за распространенности такого поведения среди участников, когда приходится затыкать сразу много пробоин – как, например, в 2008 году.
Роль государства в предотвращении коллапса финансовых рынков через предоставление им ликвидности в марте 2020 года сложно переоценить, и подобная политика ФРС во многом тоже опирается на работы Тироля и Хольмстрема. Они показали в 1998 году, что частный сектор может не справиться с функцией предложения капитала во время масштабных кризисов, и тогда вмешательство властей может вывести экономику их плохого равновесия. Правда, для закрепления урока на практике понадобился блин комом в 2008 году из-за недостаточно быстрой реакции ФРС на проблемы финансового сектора.
В своей статье 2012 года Тироль рекомендует Центральному банку выкупать у банков активы низкого качества и предоставлять финансирование банкам под залог активов среднего качества. Тем самым финансовые рынки, на которых останутся только высококачественные активы, быстрее нормализуются. И именно так поступила ФРС в марте 2020 года, когда даже заявлений о готовности выкупать корпоративный долг, в том числе облигации низкого кредитного качества, оказалось достаточно для возвращения уверенности инвесторам, возвращения частного капитала на рынок и начала отскока.
Долговечный результат
В своих работах Жан Тироль смотрит на стимулы различных агентов и логику их взаимодействия как на микроуровне отдельных компаний, так и на макроуровне взаимодействия регуляторов и рынков. Он не изобрел «чудо-формул», как иные нобелевские лауреаты по экономике, но его подход более долговечен и надежен. Он позволяет инвесторам анализировать устойчивость бизнеса, а регуляторам – правильно принимать решения, и их успешными действиями в разгар последнего кризиса мы во многом обязаны работам французского экономиста.
Источник: Spear's Russia
Свободу перемещения вписали в Индекс
Специализирующаяся на инвестиционной миграции компания Henley & Partners представила свежую версию своего Индекса паспортов, основанного на данных Международной ассоциации воздушного транспорта (IATA). Парадоксы российского паспорта, причины взлета в рейтинге ОАЭ и прочие ключевые моменты доклада по просьбе WEALTH Navigator прокомментировал Якопо Замбони.
Налоговые приключения российских денег за границей
Александр Непомнящий – о растущей налоговой чистоплотности россиян как неожиданном последствии турбулентности последних лет.
Не взлетим, так поплаваем
Эксперты Всемирного экономического форума назвали основные риски для человечества на ближайшее десятилетие. Список широк, но при этом предсказуем: от роста геополитической напряженности, способной обернуться катастрофическими последствиями для всего мира, до сильных наводнений, засухи и прочих спутников изменения климата. Главным глобальным риском ближайших двух лет аналитики ВЭФ называют проблему генерируемой искусственным интеллектом дезинформации.
Экономика ИИ
Вышедшая недавно в издательстве Альпина PRO книга «Искусственный интеллект и экономика», пожалуй, одно из самых взвешенных и аргументированных сочинений о том, как технологии уже изменили рынок труда, повлияли на инфляцию, распределение богатства и власти и что будет происходить дальше. Автор, известный британский экономист Роджер Бутл, сознательно дистанцируется и от лагеря технооптимистов, убежденных, что роботы и искусственный интеллект обеспечат нам райскую жизнь, и от сторонников апокалиптического сценария, в котором ИИ поработит человечество. В увлекательной и доступной манере Бутл, вооружившись цифрами и результатами исследований, рисует очень рациональный и убедительный сценарий того, как революция в области искусственного интеллекта затронет всех нас. С разрешения издательства WEALTH Navigator воспроизводит фрагмент этой книги.
Оставить комментарий