2014 году Жан Тироль получил Нобелевскую премию по экономике – в первую очередь за анализ монополий и предложения по их регулированию. Но французский ученый интересуется разными областями своей науки – так, автор статьи учился по его учебникам отраслевой экономики, теории игр и корпоративных финансов.

Жан Тироль занимается разработкой теоретических моделей для реальной экономики, а не эмпирическими статистическими исследованиями, и подходы из теории игр можно применить в разных сферах. Меньшую известность получили его работы по рынку ликвидности, поведенческой экономике и анализу пузырей на финансовых рынках. Мы разберем, какие из результатов Тироля могут сегодня применить инвесторы в своих стратегиях.

Кто контролирует рынок

Монополии обычно производят мало продукции, чтобы продавать ее по высокой цене. Это может быть не одна фирма, а союз или сговор нескольких (как в случае ОПЕК). Они могут препятствовать появлению конкурентов и развитию технологий, угрожающих их доминированию, и поэтому в большинстве случаев вредят обществу. Но их регулирование тоже должно вестись эффективно: Microsoft или Google нет смысла разделять на десяток конкурирующих компаний, как тресты начала XX века, потому что в отрасли, где победитель получает все, рынок через несколько лет снова захватит самая эффективная компания. Все это осложняется рисками, неравным доступом к информации, а также разной мотивацией собственников, менеджмента и регуляторов.

Погружающемуся в тему инвестору анализ компаний, контро­лирующих рынок, позволяет оценить стабильность их положения и, соответственно, маржи прибыли, а также устойчивость сговора. Последняя будет ниже, если изменившиеся условия делают поддержание старых договоренностей невыгодным. Подобный пример мы видели год назад, когда соглашение ОПЕК и России по ограничению добычи для поддержания высоких цен на нефть развалилось из-за пандемийного падения спроса на нефть. Российское правительство продемонстрировало лучшее понимание рынков и не стало пытаться удерживать цены. Инвесторы, способные оценить неустойчивость сговора перед исчезновением премии за его соблюдение, много заработали в следующие пару месяцев.

У автора был аналогичный опыт и ранее: в 2013 году распалась Белорусская калийная компания (БКК), картель калийных производителей России и Белоруссии. Этому предшествовало более года сдерживания цен ограничениями объемов добычи как БКК, так и аналогичной канадской организацией Canpotex, которым пользовались в основном не входящие в картели мелкие производители. Но в июле 2013 года «Уралкалий» объявил о выходе из картеля, снижении цен и наращивании добычи. Для человека, знакомого с применением теории игр в отраслевой экономике, это был важный сигнал: при распаде монопольного сговора и переходе к конкуренции по цене объемы продаж растут, цены падают до себестоимости наименее эффективного жизнеспособного производителя, еще менее эффективные участники вытесняются с рынка. Удивительно было скорее то, насколько к изменению структуры рынка, расписанному в учебниках, оказались не готовы менеджмент канадских компаний и аналитики, ранее рассуждавшие о временности падения цен. В итоге в феврале 2014 года был заключен масштабный контракт «Уралкалия» с Китаем на 30% ниже цены сговора, то есть по себестоимости европейских производителей, как модель и прогнозировала. Занявшие короткую позицию по компаниям отрасли инвесторы смогли заработать на понимании структуры рынка.

Подход Тироля и коллег активно используется регуляторами тарифов электросетей, в частности в Великобритании, где государство устанавливает тариф исходя из экономически оправданной отдачи на капитал, вложенный в инфраструктуру. Подобный подход пытались внедрить и в России в ходе реформы РАО ЕЭС вместо подхода возмещения затрат, не стимулирующего сети повышать эффективность. Также подобный подход повышает прозрачность и предсказуемость бизнеса для инвесторов, что накануне кризиса 2008 года привлекло немало западных инвесторов в отрасль. К сожалению, правительство оказалось не готово к росту тарифов, к которому привело бы корректное применение западной практики, и свернуло реформу. Инвесторы в акции отрасли ожидаемо пострадали.

Новые технологии и монополии

Еще в своих работах 1980-х годов Тироль предвосхитил распространение модели технологической отрасли winner takes all, в которой одна компания захватывает и удерживает лидерство, получая аномально высокую устойчивую прибыль: Google, Facebook, Amazon. В последнее время активизировалось обсуждение регулирования интернет-гигантов США, и можно ожидать, что работы Тироля будут снова востребованы – регуляторами, менеджментом, а также инвесторами, стремящи­мися понять, как возможное изменение правил скажется на стоимости акций. В частности, Тироль избегает кардинальных решений вроде разделения монополиста на части и предлагает меры по увеличению открытости рынков для новых фирм, например, требованием предоставления доступа к технологии или созданной инфраструктуре всем участникам рынка. На примере аналогичного регулирования Microsoft можно ожидать, что связанные с этим риски для акционеров будут умеренными.

Если бы менеджмент Uber был лучше знаком с работами Тироля по войнам на истощение, он сэкономил бы инвесторам несколько миллиардов долларов, потраченных на попытки потеснить на рынках Китая и России сильных местных игроков. Политика демпинга, направленная на работу в убыток захвата доли рынка и вытеснения с него конкурентов, не работает против старожилов с большими ресурсами стоящих за ними холдингов, в чем Uber убедился на собственном опыте.

Доступ к капиталу

Тироль написал ряд важных статей в области доступа к ликвидности и капиталу совместно с Хольмстремом. В частности, они опровергли известную теорему Модильяни–Миллера о неважности структуры капитала компании для стоимости бизнеса. Без грамотного управления капиталом средств для инвестиций в выгодные проекты в нужный момент может не хватить. Для этих целей компании проводят IPO, занимают деньги или платят заранее за открытие кредитных линий под будущие инвестиции. Инвесторы же, оценивая структуру капитала компании в свете ее стратегии, могут лучше выбирать ставки по перспективам будущего роста.

Моделирование Тиролем деятельности банков показывает, что они могут брать избыточные риски в расчете быть спасенными государством. Риски для финансовой системы в таком сценарии возникают не из-за размера заемщиков, а из-за распространенности такого поведения среди участников, когда приходится затыкать сразу много пробоин – как, например, в 2008 году.

Роль государства в предотвращении коллапса финансовых рынков через предоставление им ликвидности в марте 2020 года сложно переоценить, и подобная политика ФРС во многом тоже опирается на работы Тироля и Хольмстрема. Они показали в 1998 году, что частный сектор может не справиться с функцией предложения капитала во время масштабных кризисов, и тогда вмешательство властей может вывести экономику их плохого равновесия. Правда, для закрепления урока на практике понадобился блин комом в 2008 году из-за недостаточно быстрой реакции ФРС на проблемы финансового сектора.

В своей статье 2012 года Тироль рекомендует Центральному банку выкупать у банков активы низкого качества и предоставлять финансирование банкам под залог активов среднего качества. Тем самым финансовые рынки, на которых останутся только высококачественные активы, быстрее нормализуются. И именно так поступила ФРС в марте 2020 года, когда даже заявлений о готовности выкупать корпоративный долг, в том числе облигации низкого кредитного качества, оказалось достаточно для возвращения уверенности инвесторам, возвращения частного капитала на рынок и начала отскока.

Долговечный результат

В своих работах Жан Тироль смотрит на стимулы различных агентов и логику их взаимодействия как на микроуровне отдельных компаний, так и на макроуровне взаимодействия регуляторов и рынков. Он не изобрел «чудо-формул», как иные нобелевские лауреаты по экономике, но его подход более долговечен и надежен. Он позволяет инвесторам анализировать устойчивость бизнеса, а регуляторам – правильно принимать решения, и их успешными действиями в разгар последнего кризиса мы во многом обязаны работам французского экономиста.