Оценка за поведение


Чтобы сформировать клиентский портфель инвестиций, который в дальнейшем не разочарует в любых превратностях рынка, банкиру стоит учесть поведенческие особенности своего клиента. Именно с этой целью Sberbank Private Banking встраивает в свою новую модель риск-профилирования новейшие методики поведенческих финансов.

28.05.2019




Каждый, кто хотя бы поверхностно знаком с основами современной экономической теории, особенно в ее практическом преломлении к финансовым инвестициям и трейдингу, слышал об эффективности рынков. В основе этого мнения лежит постулат о рациональности поведения рынков и рыночных игроков: вся существенная рыночная информация немедленно и целиком транслируется в стоимость того или иного торгуемого актива. Так что, например, публикации новостей о торнадо или предстоящем релизе нового смартфона должны соответственно вести к падению котировок акций страховщиков и росту бумаг производителей электроники, а не наоборот.

Долгое время именно эта гипотеза формировала базис подавляющего большинства рыночных моделей, в том числе используемых для расчета рыночных рисков. Однако реальные события на рынках и многочисленные кризисы, сопровождавшиеся драматическими движениями цен в любых классах торгуемых активов, вполне убедительно свидетельствуют о неидеальности подобного подхода. О чем, собственно, и говорят все более многочисленные критики «эффективной гипотезы», включая самых видных экономистов современности, таких как Роберт Шиллер.

Еще в начале 1980-х его исследования доказали, что котировки биржевых активов гораздо сильнее и чаще отклоняются от равновесных значений, чем те, которые можно было бы объяснить предположением об эффективности рынков. На языке Шиллера это означает возникновение волатильности, связанной с иррациональным поведением рыночных игроков. Эффектом толпы. Последняя, в свою очередь, в значимой мере определяется особенностями психологии каждого инвестора в отдельности и их совокупности в целом. Подобные представления легли в основу нового концептуального взгляда на инвестиции – бихевиористики, или поведенческих финансов. В числе прочего они начали находить все более широкое применение при оценке и управлении инвестиционными рисками. В сущности, это попытка заложить в модели их оценки поправку не на идеальное, а на реальное вероятное поведение рынков.

По тому же пути двинулась и индустрия управления частным капиталом. В частности, концепция поведенческих финансов все чаще находит применение в методиках риск-профилирования клиентов в процессе формирование инвестиционного портфеля.

Чем же этот подход отличается от стандартного, общепринятого в мире подхода к ведению клиента и формированию его инвестиционного портфеля? Сегодня в подавляющем числе случаев он включает в себя общение банкира с клиентом на тему инвестиций, которое делится на несколько этапов. В первую очередь выясняются его инвестиционные цели – защита капитала, абсолютная доходность или что-то другое. Во вторую – устанавливаются ожидания клиента по доходности портфеля и горизонту инвестирования, определяются границы индивидуального риска. Отдельно выясняется опыт работы клиента с теми или иными финансовыми инструментами. Здесь действует общее правило: чем сложнее финансовый инструмент, тем меньше вероятность того, что добросовестный консультант предложит включить его в конкретный клиентский инвестиционный портфель. Иными словами, банкир не должен быть заинтересован в продаже клиенту кота в мешке, чтобы избежать риска недопонимания и разочарования результатами инвестирования при неблагоприятных рыночных обстоятельствах.

Чаще всего исследования для определения профиля клиента проводятся в форме тестирования по методикам, основанным на так называемой теории ожидаемой полезности. В ее основу положены идеи и разработки крупных мировых экономистов, таких как Гарри Марковиц, Джеймс Тобин и Уильям Шарп. Авторитетность этих имен, разумеется, должна обеспечить неоспоримость получаемых результатов тестирования. На базе полученных выводов формируется риск-профиль клиента и его инвестиционный портфель с учетом корреляции включаемых в него активов.

При этом предполагается, что инвестор будет рассматривать каждое свое действие в области инвестиций рационально. То есть вне зависимости от предыдущих действий, прошлых результатов или личных предпочтений.

Если максимально упрощенно описать подход к формированию клиентского портфеля на профессиональном жаргоне финансистов, то он сводится к подбору определенной комбинации активов в соответствии с ожидаемой доходностью так, чтобы волатильность портфеля в итоге была минимальной. Этим достигается минимизация потенциальных убытков при заданной доходности. Это то, что в среде инвестбанкиров принято называть эффективным фронтиром.

Наряду с самоочевидными достоинствами этой методики (в противном случае она не получила бы столь широкого хождения) у нее есть по меньшей мере один фундаментальный недостаток: гипотеза о рациональном поведении инвестора, лежащая в ее основании. Иными словами, этот метод по определению не учитывает возможной иррациональности в поведении инвестора. Притом что реальная жизнь часто демонстрирует совершенно иную картину. Как устранить недостаток? Ответ на поверхности: включить в методику оценки риска портфеля поправку на иррациональность.

ТЕОРИЯ ВОЗМОЖНОСТЕЙ

В современном мире нет недостатка в исследованиях, связанных с поведенческими финансами и инвестированием. Все они так или иначе ищут ответ на вопрос, связанный с тем, какие стереотипы, поведенческие паттерны работают, чтобы отклонить нас от рационального поведения и привести к убыткам или разочарованию.

Вот лишь пара примеров на эту тему. Представим двух разных инвесторов с примерно одинаковым составом портфеля, но разными ожиданиями по его доходности. Скажем, 4% и 8% годовых соответственно. Если итоговая доходность этого портфеля составила 6%, то реакция инвестора А и инвестора Б на этот результат, скорее всего, окажется диаметрально противоположной. Если первый, скорее всего, порадуется (он получил на 2% больше своих ожиданий), то второй по той же причине испытает разочарование – он заработал на те же 2% меньше.

Этот пример иллюстрирует, насколько разным может быть восприятие одного и того же события у разных людей. Он же косвенно указывает и на еще одну типичную психологическую проблему среднестатистического инвестора – его склонность недооценивать или переоценивать свою толерантность к инвестиционному риску. В частности, именно этот аспект – а не технические проблемы или сложности с формированием портфеля и аллокации активов – оказался самым слабым местом в бизнесе популярных американских сервисов онлайн-инвестирования, включая Wealthfront и Betterment. Попытки выяснить, с чем связана неудовлетворенность клиентов от инвестиций с помощью этих платформ, показали, что часто пользователи неадекватно оценивали себя на входе. Так, в ходе тестирования клиент мог заявлять о низкой чувствительности к риску и высокой желаемой доходности портфеля – на уровне 15–20% годовых. Однако при реальной просадке стоимости на 2–3% начинал паниковать, избавляясь от бумаг по бросовым ценам, неся при этом неоправданные потери, которые склонен был оправдывать низким качеством сервиса.

Поправка на психологические и поведенческие особенности конкретного человека должна минимизировать подобные риски. В отличие от классического подхода к риск-профилированию, в этом случае концепция ожидаемой полезности уступает место так называемой теории возможностей. Последняя основана на анализе ряда стандартных нерациональных предпочтений и предрасположенностей, на которых строится человеческое поведение.

Один из ее базовых принципов, многократно проверенный эмпирически, формулируется так: удовлетворение, испытываемое человеком от выигрыша, меньше, чем «боль» от аналогичного проигрыша.

Таким образом, теория ожидаемой полезности исходит из того, что в ситуации, связанной с прибылью или позитивным исходом инвестирования, люди предпочитают определенность, то есть склонны минимизировать риск. В ситуациях же, ассоциирующихся с убытками, они демонстрируют склонность выбирать более рискованные решения с максимальным количественным исходом.

ВЗАИМНЫЙ ИНТЕРЕС

Эти базовые установки лежат в основе методологии инвестиционного риск-профилирования, разработанной специально для Sberbank Private Banking профессором университета Санкт-Галлена Энрико де Джиорджи и профессором Цюрихского университета Торстеном Хенсом. Это два ведущих специалиста в области поведенческих финансов в мире, исследующие эту область более 20 лет и накопившие большой практический опыт в сотрудничестве с ведущими институтами индустрии wealth management, включая швейцарские UBS, Credit Suisse или Zurich.

Как и в классическом сценарии, стоит задача сформировать портфель в соответствии с ожидаемой клиентом доходностью и с минимальной волатильностью. Для этого на первом этапе также проводится процедура риск-профилирования. Однако лежащая под ней методика базируется не на предположении о рациональности поведения инвестора в любой момент времени, но учитывает его индивидуальные психологические и поведенческие особенности. На первом этапе анкетирования клиенту предлагается ряд вопросов, ответы на которые позволяют выявить приоритеты и стереотипы поведения в рамках нескольких возможных сценариев, соответствующих разному восприятию инвестиционных рисков.

По сути, клиенту предлагается выбрать из нескольких возможных альтернатив, расположенных между противоположными полюсами риска – от высокодоходных высокорисковых до максимально консервативных безрисковых инструментов. С помощью многочисленных итераций выявляется сценарий, соответствующий риску, превышение которого для клиента невозможно.

Включение в сценарии вопросов, выявляющих стереотипное поведение клиента в той или иной рыночной ситуации, позволяет вычислить индивидуальную поведенческую поправку, влияющую на повышение или понижение риска в портфеле каждого конкретного инвестора. По факту подобная сценарная проверка позволяет банку определить реальные поведенческие паттерны, реальный клиентский риск-профиль. И в конечном счете сделать максимально эффективное предложение с точки зрения распределения активов в инвестиционном портфеле.

Sberbank Private Banking первым в России начнет использовать поведенческие подходы к инвестиционному консультированию в рамках рутинного процесса. Модель риск-профилирования, разработанная Торстеном Хенсом и де Джиорджи и успешно используемая на практике рядом ведущих швейцарских банков, была специально откалибрована для российского рынка. В частности, была адаптирована шкала оценки риска клиентами, которая на практике отличается в России и в Швейцарии. Для подобных различий есть вполне объективные причины. Например, с учетом того, что процентные ставки на швейцарском рынке находятся вблизи нулевых отметок и даже в отрицательной зоне, ожидания доходности по консервативным портфелям швейцарских клиентов также сравнительно низки. Сегодня они располагаются в пределах 1–1,5% годовых в долларах.

Но если в Швейцарии инвестиции с подобной целевой доходностью не являются безрисковыми, то для российского рынка они соответствуют (а в действительности ниже) размещению средств на депозитах в крупнейших банках. То есть по факту содержат в себе нулевой рыночный риск и соответствуют сверхконсервативной стратегии. Если в российских реалиях инвестиционный консультант предлагает клиенту подобную доходность, то с ним просто не станут разговаривать – в России даже у консервативного инвестора ожидания по доходности начинаются гораздо выше.

Важно подчеркнуть, что это не означает, что русские инвесторы более агрессивны и склонны к риску в сравнении с европейцами. Практичнее говорить об определенных склонностях, связанных с экономическими предпосылками и менталитетом. Так, подавляющее большинство российских состоятельных клиентов не рассматривают возможность покупки активов в портфели на заемные средства. Вероятно, это объясняется исторической памятью: кризисы в России происходят раз в 10–15 лет, так что отечественные бизнесмены стараются избегать положений, когда они кому-то должны.

Для сравнения, арабские состоятельные клиенты склонны действовать ровно в противоположном ключе: привлечение кредитного плеча для них скорее правило, чем исключение. В свою очередь, для азиатов характерна азартность, стремление двигаться – и инвестировать – в русле традиций. Поэтому пик вложений состоятельных клиентов в Сингапуре или Гонконге приходится на сравнительно короткий период перед празднованием азиатского Нового года, когда все друг другу желают счастья и процветания – поступать именно так здесь попросту принято.

Еще один важный фактор, влияющий на поведение российских инвесторов, – реальная конъюнктура. Сегодня она такова, что существует достаточно большой выбор инструментов для формирования консервативной части портфеля, часто это инструменты, которые доступны инвесторам и с крупными, и с небольшими суммами.

Для формирования более доходной, а соответственно и более рисковой части портфеля существует огромный список инструментов, который практически неограничен и зависит от предпочтений конкретного клиента. Так, рисковые профили обычно рассматривают возможность инвестиций не только в традиционные финансовые инструменты, но также в альтернативу. И это общемировой тренд в индустрии частного банковского обслуживания, когда все больше состоятельных клиентов выходят на рынки, которые традиционно считались скорее институциональными, где главными игроками всегда выступали инвестфонды, венчурный капитал, прямые инвестиции. Сейчас происходит своего рода либерализация этого рынка в том смысле, что эти инструменты становятся все более доступными для частных клиентов. К слову, именно по этой причине все больше инвестиционных компаний заинтересованы в привлечении частных инвесторов. В Sberbank Private Banking мы тоже видим эту тенденцию. Это взаимный интерес: клиенты заинтересованы в альтернативных возможностях вложения своих средств, а компании – в привлечении таких клиентов.

Практическое применение системы оценки портфельного риска на базе поведенческих финансов в числе прочего должно дать схожий эффект: принести выгоду и клиентам, и самому банку.

Встраивая эту модель в такую традиционно консервативную область, как управление благосостоянием, в Sberbank Private Banking мы с высокой долей уверенности знаем, что идем дальше, чем приверженцы традиционного подхода. В сущности, это одна из многочисленных инноваций, которые должны привнести лучшие технологии и практики в обиход взаимодействия с клиентом. Банк не ожидает от ее внедрения дополнительных комиссий. Скорее это помощь нашим банкирам и нашим клиентам-инвесторам, а также наш способ доставить совет самого высокого качества. В конечном итоге мы добавляем стоимость нашему продукту. Но мы же знаем: чем выше удовлетворенность клиента, чем точнее попадание в его потребности, тем нам лучше вместе.



28.05.2019


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз