Госдолг США – тема не только для телеведущих, но и для экономистов. И неудивительно, что огромные бюджетные расходы для финансирования частного потребления во время пандемии дали новый толчок ее обсуждению. В конце августа госдолг США сравнялся в размерах с ВВП, а с учетом обязательств по финансированию пенсий и здравоохранения превысил его почти вдвое. Даже вменяемые аналитики, не пророчащие банкротство американской экономики, обеспокоены таким ростом: ведь его придется отдавать будущим поколениям за счет налогов, а спрос государства на деньги вытесняет с рынка частных заемщиков, снижая финансирование частных проектов и тем самым уменьшая будущее производство и потребление. Что же думают об этом ведущие макроэкономисты США, к чьему мнению прислушиваются принимающие решения политики?

Спокойствие Бланшара

Основные аргументы доминирующего мнения экономистов отражены в прошлогоднем выступлении Оливье Бланшара, президента American Economic Association, профессора экономики MIT и в прошлом директора исследовательского департамента МВФ.

Вот два его основных тезиса: возможно, удастся обойтись без роста налогов в будущем, а последствия для будущего благосостояния сейчас невелики. В мире низких ставок, когда ожидаемый темп роста экономики США выше ставок госдолга на 1% (а в Еврозоне и на 2%), государство может занимать на выплату и долга, и процентов по нему, а налогооблагаемая экономика будет расти быстрее, и отношение Долг / ВВП будет сокращаться без всякого роста налогов.

Да и сама величина долг / ВВП не обременена экономическим содержанием: накопленный за многие годы (и отдаваемый за многие годы) долг (запас) делят на производство за год (поток). Еще меньшей логикой обладает страдающая тем же структурным недостатком характеристика Капитализация Рынка / ВВП, которую недавно в очередной раз вытащили из нафталина предсказатели рыночных разворотов.

Если Долг / ВВП не важен, что же важно? Например, важна стоимость обслуживания долга (процентные платежи за год) в процентах от ВВП. Сейчас она вдвое ниже, чем в 1995 году.
Но что, если процентные ставки вырастут в будущем? Не станет ли тогда обслуживание долга неподъемным?

Бланшар считает, что это маловероятно. Во-первых, исторически превышение темпов роста над стоимостью госдолга – скорее правило для развитых стран, чем исключение. Во-вторых, вряд ли ситуация поменяется именно сейчас, в эпоху рекордно низких процентных ставок на неопределенно долгий срок. В-третьих, правительство США уже сейчас может зафиксировать низкую стоимость долга, выпустив долгосрочные облигации с доходностью в районе 1%. Вероятность того, что темпы роста будут ниже 1% в следующие десятилетия, очень невелика: даже с начала 2008 года, в период, включавший Великий Финансовый Кризис и самое медленное восстановление экономики США в истории, ВВП рос на 1,6% в год.

Бланшар не исключает возможность «плохого равновесия», когда инвесторы начинают все больше бояться рисков заемщика и требовать более высокую доходность, что запускает рост ставок и спираль роста расходов на обслуживания долга – хотя такая картина характерна для развивающихся рынков. Но снижение долга с 100% до 90% ВВП не может исключить плохого равновесия, это задача многих лет бюджетной дисциплины – и душить сейчас экономический рост ради этой цели никто не собирается.

Значит ли это, что долг можно наращивать бесконечно? Безусловно, нет. Но есть ситуации, когда долговое финансирование оправданно. Таковы кейсы Японии и коронавируса, когда частный спрос слабеет, ВВП не растет или падает, процентные ставки упираются в ноль, и тогда государство замещает собой частный спрос и стимулирует рост, финансируя его сверхдешевыми заемными средствамии накапливая госдолг – в случае Японии годами. Но и внекризисных ситуациях есть инвестиционные проекты, где государство может создавать стоимость большую, чем затраты экономики – например, образование.

Так что рост госдолга – вовсе не катастрофа, по мнению Бланшара, этот инструмент может и должен использоваться, но использоваться ответственно.

Сомнения Кохрейна

С другой стороны профессор Стэнфорда по макроэкономике и финансам Джон Кохрейн предостерегает в своем блоге от слишком расслабленного отношения к вопросу госдолга.

Сегодня рынки капитала поощряют рост долга. Пока инфляция еще в отдаленном будущем, а рынки могут давать правительству в долг менее чем под 1%, политики готовы воспользоваться их щедростью. Когда надо решать проблемы избирателей сейчас, проблемы их потомков, которым придется платить по счетам, отступают на второй план.

Такой подход расхолаживает бюрократов: зачем пытаться исправить ситуацию, если можно залить ее деньгами? Именно в этом поведении Кохрейн видит корни проблемы. Необходимо осознавать, что возможность печатать деньги без последствий в виде инфляции и роста ставок ограничена, и не растратить ее впустую.

В качестве примера успешного снижения долга часто приводят период после Второй мировой войны, из которой США вышла даже с худшим отношением долг / ВВП. Но следует помнить, что тот выход был непростым: темпы роста экономики были выше стоимости долга, но им помогли два всплеска инфляции в 1940-х и 1970-х, существенно обесценившие долг, а также десятилетия фискальной дисциплины с высокими налогами. И никакого роста долгов, естественно. Не слишком похоже на текущую ситуацию, когда демократы и республиканцы соревнуются в щедрых обещаниях.

Основной риск Кохрейн видит не в превышении какого-то соотношения долга к ВВП, а в устойчивости перед долговым кризисом. Высокий долг делает экономику США (и мира) более уязвимой перед следующим кризисом, когда правительству придется занять еще несколько триллионов, чтобы поддержать экономику, но инвесторы могут оказаться не готовы принять новые риски – как мы уже видели в Греции 10 лет назад. Двойной удар в виде роста стоимости долга и отсутствия стимулирования может отправить экономику в пике.

Этот риск не обязательно реализуется, но помнить о нем необходимо. Не стоит рассчитывать на какие-то предупреждающие индикаторы, вроде процентных ставок: они лишь отражают настроения на рынке, а не предсказывают их, и не смогли предсказать ни роста инфляции в 1970-х годах, ни ее падения в 1980-х. Если рыночные игроки ожидают долговой кризис, они распродают гособлигации, делая тем самым свои страхи реальностью.

Если мы не можем предсказать кризис, что тогда делать? Кохрейн предлагает как минимум не усугублять ситуацию.Он рекомендует фискальную дисциплину: привести долгосрочные расходы в соответствие с доходами, усовершенствовать налоговую систему и занимать, рассчитывая вернуть в будущем. Потому что кому-то придется возвращать – например, с 1940 по 1980 год этими «кем-то» были держатели госдолга, обесценивавшегося 40 лет из-за доходности ниже инфляции.

Рекомендации Кохрейна хорошо ложатся в концепцию хрупкости и антихрупкости Насима Талеба: финансовые рынки сложны, и мы не можем точно предсказать наступление кризиса, но мы должны делать систему менее уязвимой в случае «черного лебедя» – маловероятного негативного события с серьезными последствиями.