Малая энциклопедия большого риска


Слава Рабинович, Владимир Гидирим и Кирилл Слепышев составили по-настоящему обширную справку, которая пригодится многим читателям SPEAR’S Russia, знающим, кто не пьет шампанского. Ликбез о венчурном инвестировании, финансовых спекуляциях и вложениях в криптоактивы отвечает, прежде всего, на вопросы хайнетов. Частные банкиры и управляющие должны знать все изложенное сами.

14.03.2018





Вы – человек с капиталом. С относительно большим капиталом. Часть этого капитала инвестирована в стратегии сохранения капитала (низкий риск, доходность – чуть выше инфляции). Часть – в стратегии роста, с долгосрочным инвестиционным горизонтом (особенно если вам еще нет 60 и вы легко можете себе позволить долгосрочный портфель глобальных акций и облигаций). Другие части – во что-то еще (корзина хедж-фондов, корзина ETF, слитки золота, искусство и так далее). И у вас еще завалялись какие-нибудь 20–30 млн долларов, которые составляют всего лишь 10% от всего свободного инвестиционного капитала. Тут возникает так называемая high quality problem, то есть приятная такая дилемма: куда вложить эти деньги, чтобы с умом, но с очень высокой ожидаемой доходностью при высоком риске?

А давайте из этих стратегий мы дадим вам небольшой крэш-курс по тому, что бывает в мире, хорошо?

Венчурное инвестирование

Многие наверняка осведомлены о венчурном буме последних лет или даже десятилетий, но эта область инвестирования до сих пор остается уделом довольно узкого круга профессиональных инвесторов, включая венчурные фонды, бизнес-ангелов и венчурных акселераторов. В последнее время этой темой все больше и больше интересуются семейные офисы, сервисы частного банкинга, а также состоятельные частные инвесторы. Доли участия или займы венчурным компаниям – пожалуй, второй по степени риска класс активов после криптовалют, о которых мы тоже поговорим. Ну а если рассуждать об инвестициях в технологические стартапы, то надо помнить, что лишь 10–20% таких компаний становятся успешными и остаются в бизнесе более пяти лет, однако «единорогами» (то есть компаниями, чья стоимость превысила 1 млрд долларов) становятся менее 1%.

1. Инвестиции в стартапы ранних стадий

Основы ангельского инвестирования

Что такое стартап? Это молодая растущая технологическая компания, имеющая перспективы значительного роста. Здесь мы поговорим о возможностях инвестирования, доступных частным инвесторам, называемых бизнес-ангелами. При этом мы не будем обсуждать индустриальную специфику, зато продемонстрируем рентабельность ранних венчурных инвестиций на гипотетическом примере. Отметим лишь, что широкое распространение в последнее время получили так называемые маркетплейсы, то есть агрегаторы различных услуг, мобильные приложения, стартапы интернет-платежей, оптимизаторы интернет-рекламы, сервисы SaaS (Software as a Service) и множество других. Далее мы расскажем в общих чертах и с минимальным погружением в теорию о том, как устроена экономика венчурного финансирования.

По мере роста бизнеса стартап обычно проводит несколько раундов финансирования – начиная с раннего посевного (early seed), далее посевного (seed), потом идут ранняя стадия роста (early stage), поздняя стадия роста (late stage) и далее раунды A, B, C и последующие. Существуют венчурные фонды, специализирующиеся на каждой из соответствующих стадий. Раунд А подразумевает стадию финансирования, в ходе которой в капитал стартапа заходят серьезные венчурные фонды, и, соответственно, все предыдущие стадии для них слишком ранние. Вот именно на этих, более ранних стадиях и делаются инвестиции бизнес-ангелов. Кто они такие? Это вы, весьма состоятельные люди, ведь средний «чек» предпосевных и посевных инвестиций – это 50 тыс. долларов (также возможны и «чеки» в размере от 25 до 100 тыс. долларов). Состоявшиеся бизнес-ангелы имеют в своем портфеле от 10 до 20 стартапов – таким образом, легко подсчитать, сколько денег тратится каждым из них. Большее количество стартапов в портфеле может привести к тому, что у человека просто не хватит времени ими заниматься. Разумеется, бизнес-ангел не должен инвестировать в стартапы ранних стадий весь свой капитал. По разным рекомендациям и оценкам, такие инвестиции не должны превышать 10% всего инвестиционного капитала, в крайнем случае – 15–20%.

Основные коммерческие условия

Как именно делаются такие инвестиции? Есть понятие «раунд инвестиций в капитал» (equity round), а есть способ инвестирования через конвертиру­емые ноты (convertible notes). Инвестиции в капитал предполагают покупку акций частных компаний по закрытой подписке. При таком способе чаще всего заключается акционерное соглашение, в котором описываются коммерческие и управленческие условия взаимодействия акционеров и компании, касающиеся экономики и контроля. Этот способ менее приемлем для стартапов ранних стадий, так как занимает довольно много времени и может быть связан со значительными затратами на услуги юристов. Поэтому в большинстве случаев используется другой механизм – выпуск конвертируемых нот.

Что это такое? Конвертируемый долговой инструмент, который может предусматривать или не предусматривать начисление процентов. По окончании срока его действия он, как правило, конвертируется в капитал по заранее установленной стоимости, то есть по максимальной оценке (valuation cap). Конвертация происходит либо перед продажей бизнеса, либо перед очередным раундом финансирования. Отметим, что в последнее время появились альтернативы конвертируемым нотам, например, простое соглашение о приобретении будущих акций (SAFE: Simple Agreement on Future Equity) – механизм, разработанный ведущим американским акселератором Y-Combinator. SAFE по своей сути напоминает колл-опцион, или варрант, и не считается долговым инструментом, и потому более приемлем для стартапов ранних стадий. Важно, что он устраняет классические недостатки долговых нот – проблемы погашения, начисления процентов и наступления риска неплатежеспособности. Пользуется спросом и еще один похожий документ – KISS («Keep It Simple Security») – разработка акселератора 500 Statrups. Существуют две разновидности KISS, одна в большей степени напоминает долговой инструмент (debt KISS), другая – инструмент капитала (equity KISS), тем самым инвесторы и стартаперы получают больше гибкости при согласовании условий. Помимо собственно нот, как правило, составляется документ, содержащий основные коммерческие условия участия – Term Sheet.

Условия, подлежащие согласованию в Term Sheet, – это предмет отдельного большого разговора. Вкратце отметим лишь самые основные. Прежде всего, это условие о цене покупки акций, а если речь идет о конвертируемых нотах, SAFE или KISS, – то о максимальной цене конвертации (valuation cap) или размере дисконта к последующему раунду (discount). Как правило, на ранних стадиях подлежит согласованию только это условие – а именно о коэффициенте конвертации SAFE или ноты в акции, о моменте такой конвертации в будущем или о дисконте к последующему раунду. Срок конвертации обычно совпадает со следующим equity-раундом. Тут есть понятная выгода для инвестора: фактически он заранее присоединяется к основным условиям следующего раунда финансирования, на которые он в любом случае не имеет значительного влияния. Если же последующих раундов не будет, то SAFE обязывает компанию выплатить инвестору стоимость SAFE с коэффициентом Х1, то есть возвратить сумму инвестиций в случае смены контроля или продажи.

На более поздних раундах с участием фондов венчурного капитала происходит значительное усложнение условий инвестиционных сделок. Здесь предусматриваются различные специальные условия, защищающие одну или обе стороны, например, право на пропорциональное участие в последующих раундах (pro-rata rights), конверсионные или ликвидационные преференции (conversion preference, liquidation preference), право на получение информации (information rights), права голосования (voting rights), положения против размывания (anti-dilution provisions), положение об обязательном инвестировании (Pay-to-Play), положения о принуждении к сделке (drag-along rights) и о присоединении к сделке (tag-along rights), положение об опционном плане сотрудников (employee pool), обязательства основателей (founders activities), ограничение по продаже (no shop agreement) и многие другие, зачастую довольно сложные положения. Приемлемость данных условий для стартапа зависит от многих факторов, но прежде всего – от переговорной позиции сторон, от раунда инвестиций и от их суммы.

Механизм роста капитала при последующих раундах финансирования

В чем экономический смысл инвестиций в ранние стадии? Предположим, что бизнес-ангел сделал предпосевную инвестицию на сумму в 50 тыс. долларов при оценке стоимости стартапа post-money в 1 млн долларов, то есть доля участия инвестора составляет 5% бизнеса, верно? Это та стадия, которую еще в шутку называют FFF (friends, family, fools). У стартапа в этот момент есть либо прототип продукта, либо так называемый MVP (minimum viable product). Если это агрегатор или маркетплейс, то уже должна быть платформа хотя бы с несколькими платящими покупателями. Если и этого нет, то нет и бизнеса, а есть просто идея, однако даже в этом случае стартап может привлечь финансирование. Но допустим, что 50 тыс. долларов были потрачены на Google Adwords, и за год работы платформа привлекла несколько сотен новых пользователей, а нетто-выручка (MRR – minimum recurring revenue) составила 15–20 тыс. долларов в месяц. На данном этапе основатели компании проводят уже посевной раунд, привлекая 1 млн долларов при оценке pre-money в 4 млн долларов, что, в принципе, справедливая оценка для стартапа с растущими показателями привлечения платящей клиентской базы и растущей выручкой, которая в годовом исчислении может составить, скажем, около 200–250 тыс. долларов.

Далее наш бизнес-ангел принимает решение участвовать в посевном раунде, делая еще одну инвестицию в конвертируемую ноту на сумму 100 тыс. долларов. После завершения раунда его совокупные инвестиции составили 150 тыс. долларов, но оценка бизнеса после завершения раунда составила 5 млн долларов (post-money valuation), то есть фактически у него уже не 5% бизнеса, но стоимость бизнеса выше. Почему не 5%?

Потому что новые инвестиции сделаны исходя из увеличившейся оценки бизнеса, и, соответственно, его доля была «размыта» (diluted) до 4%, потому что он не произвел достаточно инвестиций на новом раунде, чтобы поддержать свое процентное участие в 5% (для этого он должен был бы вложить 200 тыс. долларов: 200 тыс. / 4 млн = 5%). Предположим, что бизнес оказался успешным, и через два года упорной работы основателей стартап вышел на положительный денежный поток с растущими показателями выручки и натуральными метриками. На следующем раунде (предположим, это раунд А) фонд венчурного капитала оценивает компанию pre-money в 10 млн долларов, привлекая финансирование в 2 млн долларов. Это означает, что, исходя из оценки после раунда А, стоимость компании составит 12 млн долларов. Допустим, на этом раунде наш ангел решил не делать дальнейших инвестиций, позволяя своей доле участия размыться еще сильнее. Тем не менее стоимость доли нашего ангела даже после размывания существенно выросла.

Давайте подсчитаем, на сколько, исходя из оценки бизнеса после завершения раунда (post-money valuation) в 12 млн долларов:

  1. pre-seed round: 50 тыс. долларов инвестиций при оценке в 1 млн долларов – то есть 5% бизнеса;
  2. seed round: на момент начала раунда при оценке в 4 млн долларов pre-money стоимость доли составила 160 тыс. долларов (4 млн * 4%) плюс еще 100  тыс. долларов новых инвестиций, итого стоимость доли 260 тыс. долларов при оценке бизнеса post-money в 5 млн долларов, то есть в совокупности это 5,2% бизнеса (притом что фактические инвестиции были только 150 тыс.), здесь мы уже имеем прирост стоимости капитала в 1,5 раза;
  3. round A: на момент раунда у нашего ангела 5,2% бизнеса стоимостью 10 млн долларов (стоимостью 520 тыс. долларов), он не делает дополнительных инвестиций, поэтому на момент окончания раунда у него 4,333% в бизнесе стоимостью 12 млн долларов. После раунда А прирост составил почти 3,5 раза. В нашем примере рост инвестиций в 3,5 раза произошел на временном интервале в пять лет, то есть IRR данной инвестиции все равно составил более 50% годовых. Отметим, что это все же некая виртуальная оценка, поскольку, скорее всего, продать долю на указанных стадиях не получится.

Предположим далее, что, удачно освоив привлеченные 2 млн долларов на раунде А, стартап провел успешное масштабирование своего бизнеса на рынке США и за последующие два-три года смог увеличить выручку до 100 тыс. долларов в месяц, параллельно проведя несколько небольших «бридж-раундов» среди своих существующих инвесторов, сумев привлечь в совокупности еще 2–3 млн долларов. В ходе таких «бридж-раундов» эффективная доля участия нашего ангела сократилась до 2,5%. Еще через два года компания вышла на положительный денежный поток и уже не проводила последу­ющих раундов, при этом прирост выручки составил кратную величину, достигнув 5 млн долларов в год, после чего произошла продажа стартапа мировому технологическому гиганту за 50 млн долларов (что будет достаточно консервативной оценкой, а именно –10 годовых выручек).

Что мы имеем? При выходе наш бизнес-ангел получил реализованный прирост капитала в размере 1,25 млн долларов (50 млн * 2,5%), не проводя дополнительных инвестиций после посевного раунда. В итоге мультипликатор на инвестиционный капитал (MOIC – multiple on invested capital) составил величину 8,333 – то есть, на языке венчурных капиталистов, бизнес-ангел получил «восемь концов» (расчет (1 250 000 – 150 000) / 150 000 = 8,333). Однако пример не учитывает транзакционных издержек бизнес-ангела, включая затраты на юридические услуги, поддержание своей компании и тому подобное.

Напомним, что описанный кейс весьма условен и показывает примерную ситуацию развития и увеличения стоимости вплоть до выхода для менее чем 10% стартапов. В остальных 90% случаев стартап имеет все шансы не дожить до очередного раунда. Владельцы могут закрыть бизнес из-за любых причин личного характера, или стартап может просто постичь коммерческая неудача, то есть неспособность достичь того, что на языке венчурных капиталистов называется product-market fit.

Поэтому начинающему бизнес-ангелу следует дважды подумать, может ли он себе позволить такие высокорискованные инвестиции. Наконец, есть история «эпического фейла» стартапа Snapdeal, крупного индийского онлайн-ретейлера. Его основатели сначала сумели создать успешный бизнес с оценкой в 6 млрд долларов, а затем практически довели его до банкротства. (В настоящее время Softbank, который официально признал списание инвестиции в Snapdeal в размере около 1,4 млрд долларов на убытки, пытается организовать сделку по поглощению компании со стороны Flipcart.)

Юридическая структура

Поскольку речь идет о выпуске акций (по закрытой подписке) или конвертируемых нот, сразу же возникает вопрос о местонахождении юридического лица для самого стартапа, которое привлекает финансирование, а также о том, «через что» бизнес-ангел делает инвестиции – напрямую, как физическое лицо – инвестор, или через специально созданную личную инвестиционную компанию, или же через инвестиционную компанию специального назначения (investment special purpose vehicle – investment SPV).

По опыту авторов, учредители стартапов с российским происхождением изначально создают компании за пределами страны для привлечения инвестиций. Можно вспомнить несколько случаев, когда российские основатели регистрировали, например, холдинговую компанию в США, заранее предполагая, что такая регистрация сделает возможным привлечение американских инвесторов (инвестиции в  российские ООО для них невозможны). В других случаях для регистрации холдинговой компании используется Кипр, иногда речь идет об Эстонии, потому что, например, в этой стране живут основатели. Во многих случаях по традиции для создания компании используется юрисдикция Британских Виргинских островов. Российские основатели затем, помимо холдинговой компании за границей, дополнительно регистрируют дочернюю компанию ООО в России. С ней ведется основная работа и выплачивается зарплата (центр затрат). В момент проведения инвестиционного раунда именно иностранная холдинговая компания выпускает акции или ноты, принимая в оплату инвестиционные взносы, и эти средства далее уже идут на нужды бизнеса в российское ООО.

Бизнес-ангелы российского происхождения также задаются вопросом: где создавать свое личное инвестиционное SPV? Рассуждая по аналогии, обычно двух мнений не возникает, и в 99% случаев ответ напрашивается сам собой – за границей, в одной из офшорных юрисдикций. Традиционные страны для расположения персональных инвестиционных компаний – это классические офшоры: Британские Виргинские острова, Каймановы острова, острова Джерси, Гернси, Бермудские острова, реже – Белиз, Невис и Маршалловы острова. По опыту авторов, для личных инвестиционных компаний подходит лишь малое число стран ЕС – среди них чаще всего встречается Кипр, реже – Мальта, Люксембург (обычно компания в форме SPF, которая не облагается корпоративным налогом в Люксембурге) или Лихтенштейн (с использованием специального безналогового режима PVS); еще реже – Монако или страны Балтии.

С нашей точки зрения, большинство высоконалоговых европейских стран не подходят для создания личных компаний, вкладывающих в офшорные инвестфонды, из-за налоговых, регуляторных, банковских и иных проблем, связанных с такими инвестициями. Россия сейчас тоже не может считаться приоритетной юрисдикцией для регистрации персональных инвесткомпаний, поскольку через них практически невозможно инвестировать за границу (этому мешают неэффективные налоговые правила и валютные ограничения, которые устарели еще 20 лет назад).

Поэтому, несмотря на принятое в 2014 году законодательство о деофшоризации и проведенную амнистию капиталов, использование офшорных юрисдикций состоятельными частными лицами только увеличилось. Мы полагаем, что эта ситуация не изменится в ближайшее десятилетие, поэтому бизнес-ангелу, так или иначе, придется регистрировать компанию для личных инвестиций за рубежом

Для создания офшорной компании необходимо пройти процедуру принятия клиента со стороны корпоративного сервис-провайдера, который будет ее обслуживать, а также со стороны банка, который должен открыть ей счета. Кроме того, поскольку investment SPV будет инвестировать, скорее всего, также в иностранные компании, то процедуры KYC придется пройти и со стороны корпоративного сервис-провайдера компании самого стартапа либо венчурного фонда, если личная инвестиционная компания инвестирует в такие фонды (см. далее). Эти процедуры называются Know-Your-Client, или сокращенно KYC, и включают как минимум пред­оставление заверенных копий паспорта, счетов за коммунальные услуги в качестве доказательства адреса проживания, описания происхождения заработанного состояния и документы, подтвержда­ющие их размер и источник. В последнее время банки и фонды также требуют предоставить информацию о налоговом резидентстве бенефициарного владельца компании для последующего предоставления этих данных местным налоговым органам (для исполнения международных обязательств по автоматическому обмену информацией о финансовых счетах). Наконец, если бенефициарный владелец компании – налоговый резидент РФ, то необходимо помнить о выполнении требований российского налогового законодательства об уведомлении об участии в иностранных компаниях, а если такая компания является контролируемой, то и требований о подаче налоговой декларации и ее (компании) финансовой отчетности в  налоговые органы РФ.

Другими словами, инвестиционные сделки по приобретению акций или конвертируемых нот будут регулироваться иностранным правом (обычно – правом местонахождения компании, получающей инвестиции), то есть обычно правом США, Кипра или законодательством какой-либо офшорной юрисдикции.

2. Инвестиции в фонды венчурного капитала

Для тех, кто обладает достаточной суммой для вложений в стартапы, но хочет снизить риски, о которых мы упомянули, существуют инвестиции в фонды венчурного капитала (венчурные фонды, Venture Capital Funds, или сокращенно – VC). Фонды вкладывают в молодые компании, но делают это на разных стадиях инвестирования. Кто-то инвестирует, когда компания готовится к публичному размещению акций либо к поглощению стратегическим инвестором (крупной корпорацией, заинтересованной в приобретении такого стартапа для целей достижения синергии с существующим бизнесом); кто-то, наоборот, делает это исключительно на ранних стадиях. Кроме того, есть фонды, специализирующиеся на узко определенных секторах экономики (производство и продажа софта, маркетплейсы, интернет вещей) или географии.

Как устроен венчурный фонд? Модель бизнеса здесь ничем не отличается от любого другого инвестфонда, разница лишь в классах активов. Речь тут идет о старт­апах ранних и поздних стадий. Сам фонд обычно регистрируется в офшорной юрисдикции по юридическим причинам, например, в форме ограниченного партнерства (Limited Partnership) на Каймановых островах. Роль инвесторов выполняют ограниченные партнеры (limited partners), которые производят оплату своих долей участия в партнерстве путем присоединения (subscription) к соглашению об ограниченном партнерстве (limited partnership agreement). Роль ограниченных партнеров, как правило, тоже выполняют офшорные компании (ситуации, при которых физические лица инвестируют в фонды в данном качестве напрямую, встречаются редко). Далее, ограниченное партнерство предполагает обязательное наличие неограниченного, или генерального, партнера (General Partner), который по законодательству о партнерствах ведет все дела партнерства и представляет его перед третьими лицами. Неограниченный партнер – это и есть собственно управляющая компания фонда. С организационно-юридической точки зрения неограниченный партнер также создается обычно в форме офшорной компании, как и собственно управляющая компания-консультант (Fund Advisor), «дочка» генерального партнера.

Все эти компании обычно располагаются на Каймановых островах или в другой офшорной юрисдикции, предполагающей облегченный режим регулирования подобных фондов. К примеру, на Каймановых островах закрытые (closed-ended) фонды не подлежат лицензированию, если минимальный размер инвестиций одного инвестора – не менее 100 тыс. долларов США. Эта сумма и будет минимальным порогом для входа инвестора в фонд, хотя на практике типичная инвестиция от одного инвестора выше – от 500 тыс. до 1 млн долларов. Тем не менее если определенный бизнес-ангел представляет интерес для VC в силу каких-то особых его компетенций или связей, то порог для него может быть снижен до 200–250 тыс. долларов (например, если ангел – это одновременно скаут или венчурный партнер (venture partner) фонда).

В момент создания фонда в нем уже должны присутствовать как минимум General Partner и хотя бы один Limited Partner. Далее, его управляющие объявляют инвестиционную стратегию и максимальный размер фонда, а также его предполагаемый срок существования (обычно от пяти до семи лет), открывается подписка на доли участия в фонде – иными словами, будущие инвесторы подписывают договоры о присоединении (subscription deed) в качестве ограниченного партнера. Обращаем внимание, что этот механизм отличается от размещения паев открытого или закрытого паевого фонда, поскольку это другая организационная форма фонда (авторам не встречались венчурные фонды, существующие в форме паевого фонда, хотя, наверное, нельзя исключать и такую ситуацию). В документах обязательно прописывается минимальное инвестиционное обязательство (committed capital) каждого ограниченного партнера-инвестора. Управляющие не требуют внесения всей суммы сразу, поскольку при создании фонда, как правило, не существует «в моменте» такого объема инвестиционных целей для размещения капитала. Как правило, называется минимальный взнос (20–30% от общего committed capital), а оставшаяся сумма объявляется управляющими фонда по мере необходимости, то есть по мере совершения ими инвестиций, и формируется через так называемые capital calls, то есть требования о внесении в фонд суммы дополнительного капитала по ранее подписанному инвестиционному обязательству.

Жизненный цикл фонда обычно представлен четырьмя стадиями:

  1. стадия сбора капитала и первоначальных инвестиций;
  2. стадия роста и последующих инвестиций;
  3. стадия закрытия фонда, то есть приостановка требований о взносе капитала и приостановление активной стадии инвестирования;
  4. стадия выходов из инвестиций и возврата денежных средств инвесторам после того, как портфельные компании продаются или ликвидируются.

Здесь уместно сделать отсылку к четырем стадиям существования венчурного фонда, описанным в книге Venture Capital for Dummies (Nicole Gravagna, Peter Adams): 1) Fundraising; 2) Investing; 3) Managing; 4) Harvesting. После возврата средств инвесторам происходит выплата вознаграждения управля­ющим (carried interest, или, на финансовом жаргоне, «carry»), представляющего собой вознаграждение за успех, в виде доли прибыли от прироста капитала фонда. Кроме вознаграждения за успех, инвесторы уплачивают вознаграждение за управление (management fee), которое взимается ежегодно. В некоторых фондах иногда взимается еще и единовременный взнос за подписание (subscription fee). Размер вознаграждения обычно формируется на основе формулы 2/20, то есть управленческие платежи в размере 2% от размера взноса плюс 20% от прибыли – вознаграждение за успех.

Любопытная деталь: несмотря на то что все описанные юридические структуры созданы в одних юрисдикциях, тем не менее сами управляющие фондов обычно живут и работают в других странах – как правило, в крупных мировых финансовых центрах. Если же говорить о российских венчурных фондах, то на самом деле «российское» в них только то, что они созданы выходцами из России, топ-менеджеры фондов живут в Москве и инвестируют в компании, ведущие бизнес в основном в России (хотя юридически инвестиции в основном делаются в иностранные холдинговые компании, созданные для привлечения средств инвесторов). Технически управляющие венчурных фондов работают в российских ООО либо в представительствах иностранной компании – консультанта фонда, то есть компании, которая выставляет счета в адрес управляющей компании за консультационные услуги в виде аналитической поддержки, помощи в составлении документов, проведении должных проверок (due diligence) и координации сделок по приобретению и продаже долей в портфельных компаниях. Компания – генеральный партнер, либо управляющая компания фонда (та, которая получает carried interest и management fee), практически никогда не создается в России и даже не открывает здесь филиала. Это происходит, видимо, потому, что партнеры управляющих компаний видят значительные налоговые и юридические риски для работы в полностью прозрачном режиме, поэтому до сих пор применяется более сложная структура с компанией-консультантом (Fund Advisor) или субконсультантом (Sub-Advisor).

Разумеется, это лишь очень поверхностное описание работы венчурного фонда, и заинтересованный читатель, возможно, должен обратиться к дополнительным ресурсам для более глубокого изучения. К сожалению, на русском языке такие работы найти практически невозможно.

Интересно, что в статистике результатов работы венчурных фондов присутствует магическое число 20, а именно – в пересчете на среднегодовое исчисление доходность венчурных фондов составляет в среднем 20%. Это усредненная средняя внутренняя норма доходности IRR – internal rate of return, а не показатель рентабельности капитала или ROI, ведь фонды существуют в среднем от пяти до семи лет, реже – до 10 лет. Второе упоминание магического числа 20 – это правило 20/80, обозначающее, что основная прибыль фонда формируется от 20% его инвестиций. Собственно, такое же соотношение действует и для портфелей бизнес-ангелов, хотя у них статистика может быть и менее радужной, потому что из пакета в 50 инвестиций реально «выстреливают», как правило, лишь один или два стартапа. Именно в силу этого правила управляющие венчурных фондов рассчитывают на целевую доходность от одной инвестиции в 10Х, то есть на рост в 10 раз от первоначальной инвестиции до момента выхода. Рост капитала в три-четыре раза (за срок жизни фонда) в целом не считается приемлемой доходностью для VC, потому что 80% компаний от всего портфеля могут попросту не дать никаких доходов. Тогда прирост в три-четыре раза от компаний оставшихся 20% портфеля не окупит даже первоначальных инвестиций фонда.

Что нужно для того, чтобы стать инвестором в фонде венчурного капитала? Для начала – как минимум около 500 тыс. долларов, иначе с вами просто не станут разговаривать. Далее, вам необходимо детально разобраться в стратегии фонда, изучить биографии управляющих, посмотреть статистику выходов. Разумеется, каждый фонд имеет свою стратегию привлечения инвесторов, и возможно, не каждый фонд примет вас лично в виде инвестора

Далее, с чисто технической точки зрения вам понадобится иностранная (обычно офшорная) компания, для присоединения к договору ограниченного парт­нерства. По опыту авторов, инвестиции напрямую российским физическим или юридическим лицом в иностранное партнерство мало распространены. Ну и, наконец, необходимо будет открыть счет в зарубежном банке на имя вашей investment SPV для зачисления необходимой суммы первоначальной и последующих инвестиций, а также для получения дальнейших выплат из фонда. Собственно, здесь нет никаких отличий от уже описанной ранее investment SPV, необходимой для ангельских инвестиций.

Для частного инвестора инвестирование в венчурные фонды подходит больше, чем прямые вложения в стартапы. Во-первых, это профессиональное инвестирование. Поскольку для управляющих VC инвестирование в стартапы – это основной бизнес, они по большому счету более профессиональные инвесторы, чем большинство бизнес-ангелов. Во-вторых, поскольку управляющие за годы своей работы собрали значительные портфели, у них накоплен больший опыт повторяющихся сделок по приобретению и продаже компаний, скорее всего – и большие возможности для доступа к источникам капитала, а также для получения дорогостоящих и качественных юридических услуг, да и финансовые возможности посильнее, чем у бизнес-ангелов. Наконец, у венчурных фондов лучший доступ к сделкам благодаря связям с инфраструктурой (или экосистемой) венчурной индустрии, включая контакты с другими венчурными фондами, акселераторами, учредителями стартапов, а также с крупными корпорациями – основными покупателями на венчурном рынке. Возможно, для частного инвестора имеет смысл вначале стать парт­нером венчурного фонда, ознакомиться с работой управляющих, набраться опыта и лишь потом делать первые шаги как самостоятельный бизнес-ангел.

Отметим, что для возможности инвестирования необходимо иметь некий минимальный порог общего состояния – так, в США фонды VC, или инвестиционные площадки «венчурного краудинвестинга» (такие как AngelList или Fundersclub), могут принимать средства только от «аккредитованного» инвестора. Под таковым в США понимаются частные лица, минимальное чистое состояние которых (net worth) составляет 1 млн долларов, не учитывая персональную недвижимость для проживания; либо ежегодный нетто-доход составляет минимум 200 тыс. долларов.

3. Венчурные синдикаты, инвестиционные клубы и акселераторы

Еще одной хорошей возможностью попробовать свои силы в венчурном инвестировании можно считать упомянутые выше ангельские синдикаты, или инвестиционные клубы. В России достаточно известен Venture Club, возглавляемый известным предпринимателем Александром Бородичем, а также Altair Club, существующий как площадка для вторичных продаж в стартапах, находящихся в портфеле венчурного фонда Altair Capital (руководитель – Игорь Рябенький). Есть также Национальная ассоциация бизнес-ангелов (руководитель – Виталий Полехин).

У авторов есть опыт инвестирования через американскую площадку AngelList. Другие известные краудинвестинговые инвестплощадки в США – Fundersclub, Seedrs и Crowdcube. Это целиком онлайновый сервис, позволяющий известным бизнес-ангелам в США и за их пределами проводить венчурные синдикаты.

Венчурный синдикат – это группа инвесторов, формирующих фонд (пул) средств для инвестиций в стартапы ранних стадий, в котором инвестирование происходит на основании единого комплекта юридических документов и на единых финансовых условиях. У синдиката в обязательном порядке должен быть «лидер синдиката», или «лид-инвестор», – как правило, это авторитетный венчурный капиталист, обладающий опытом и хорошим доступом к сделкам (deal flow). Преимущество инвестирования в качестве члена синдиката – это низкий начальный порог инвестиций, то есть возможность выписывать небольшие чеки. Например, на AngelList минимальный порог входа в синдикат начинается от 2,5 до 5 тыс. долларов, хотя некоторые лид-инвесторы устанавливают минимальный порог входа в 25–100 тыс. долларов.

Лидер синдиката, как правило, получает вознаграждение в форме carried interest, равное 20% от прироста капитала при выходе из инвестиции. Одновременно начинающий инвестор получает доступ ко всей инвестиционной документации раунда, то есть появляется возможность получения информации о стартапе, хотя возможности контактировать с основателями напрямую, как правило, нет. Недостатком такой формы инвестирования будет полная передача дел лидеру синдиката и отсутствие какой-либо возможности самому влиять на инвестиционный процесс

Наконец, аналогичную возможность краудинвестинга предлагают и ведущие мировые акселераторы, например 500 Startups и Y-Combinator, но инфраструктура инвестирования построена иначе, чем в венчурных синдикатах. Последний делает одну инвестицию, распределяя фонд на большое количество маленьких «чеков», акселератор же, наоборот, формирует относительно крупные чеки, распределяя средства по «пакету» стартапов, которые приняты им для обучения в этом сезоне. Если связываться с 500 Startups или другим крупным американским акселератором напрямую, то минимальный порог входа может составить 500 тыс. долларов. Когда у бизнес-ангела нет такой суммы, остается возможность поучаствовать в очередном «бэтче» через Fundersclub или AngelList в рамках суммы «аллокации», которую акселератор выставляет на краудинвестинговую площадку.

Если читатель добрался до этой части текста, то самое время задаться вопросом – достаточно ли у начинающего бизнес-ангела знаний и компетенций для инвестиций напрямую в стартапы ранних стадий? Сможет ли он разобраться в финансовых и экономических метриках? Понимает ли инвестор значение следующих аббревиатур: MRR, ARR, TAM, SAM, MVP, ROI, EBITDA, MOIC, SAFE, KISS, CPN, IRR, J-Curve, CoC Return, Carry, Cap Table, RoFR, Pitch, Burn Rate, Churn, Rachet, Earnout? Насколько инвестор сможет сделать качественный due diligence и сможет ли он согласовать выгодные для себя условия инвестирования – прежде всего, те, которые касаются оценки раунда и прочих юридических условий? Для того чтобы определить вашу готовность к обсуждению условий инвестирования в стартапы ранних стадий, предлагаем пройти небольшой тест: если читатель сможет с ходу, без дополнительного исследования объяснить значение следующих далее терминов, то его готовность можно считать высокой: valuation cap, liquidation preference, pre-money & post-money valuation, drag-along rights, tag-along rights, pre-emptive rights, double-down, down round, term sheet, SEC registration, participating preferred, management option pool. И наоборот, если вы не знаете содержания этих терминов, а также многих других слов из жаргона венчурных капиталистов – это верный индикатор того, что вам на данном этапе лучше не заниматься ангельским инвестированием, а стать ограниченным партнером в фонде VC и параллельно заняться самообразованием.

Спекулятивные операции на финансовых рынках

Одной из основных стратегий, способных потенциально принести высокий доход при высоком же риске, всегда была краткосрочная спекуляция. Для таких спекуляций можно использовать практически любые ликвидные активы. Исторически же спекулянты облюбовали рынок Forex из-за его большой ликвидности и практически неограниченного объема.

При всем разнообразии стратегий их можно разделить на несколько типов. Во-первых, это стратегии маркет-мейкинга. Для их реализации нужно обладать достаточным капиталом. Но результатом может быть стабильный доход, особенно на спокойных рынках. Антагонистом данной стратегии будет слежение за трендом. Его суть в том, чтобы на основании технических индикаторов, часто собственной разработки, определить направление тренда движения цены.

Другой ряд статегий можно условно назвать арбитражными стратегиями. Это классический финансовый арбитраж, то есть покупка на одной бирже и одновременная продажа на другой, или же одновременная покупка и продажа жестко связанных между собой активов (как, например, акции и АДР). Но к этой категории можно также причислить и парную торговлю, баскет-трейдинг или даже торговлю волатильностью.

Отдельно стоит отметить такой сравнительно новый вид инструмента, как бинарные опционы. Так называется опцион, выплата по которому фиксирована, и условием выплаты служит достижение или недостижение базовым активом определенного условия по цене. В зависимости от ценового условия различают три основных вида бинарного опциона – «одно касание» (цена достигает или не достигает в течение срока опциона определенного уровня, после чего движение цены не важно), «ни одного из двух касаний» (цена не покидает заданного диапазона), «все или ничего» (покупатель получает фиксированную премию или не получает ничего в зависимости от того, закроются ли торги базового актива выше или ниже текущей цены).

Такого рода опционы на самом деле существовали все время, пока существовали фондовые рынки, и входили в класс так называемых экзотических опционов. Но их распространение было очень ограничено по разным причинам. Прежде всего, из-за того, что размер справедливой премии за такой контракт вычислить довольно сложно. Если для так называемых plain vanilla опционов, благодаря стараниям нобелевского лауреата Майрона Шоулза и не дожившего до Нобелевской премии Фишера Блэка, мы имеем математическую формулу определения цены, то для большинства экзотических опционов есть только довольно сложные численные методы оценки (например, метод биноминального дерева или статистическое моделирование методом Монте-Карло).

Ситуация с популярностью бинарных опционов поменялась в 2008 году, вскоре после финансового кризиса, когда сначала AMEX, а потом и Чикагская биржа опционов разрешили торговлю этими инструментами на своих площадках, решив, видимо, что вычислительные мощности доросли до того уровня, когда сложности с оценкой более не считались помехой торговле.

Бинарные опционы имеют те же преимущества, что и обычные опционы (простота получения финансового плеча и ограниченный уровень убытка), но при этом у них есть особенность – кажущаяся внешняя простота. Действительно, не нужно рассчитывать точные значения дохода базового актива, достаточно лишь угадать, куда пойдет цена – вверх или вниз, и прибыль обеспечена.Такая обманчивая простота стала основной причиной появления недобросовестных брокеров, которые фактически выманивают клиентские деньги под видом торговли бинарными опционами. Подобные брокеры зачастую выставляют заведомо завышенные размеры премии за опционы, пользуясь тем, что теоретическую цену рассчитать не так-то просто. На возможность махинаций брокера в числе прочего указывает тот факт, что для заключенного опционного контракта отсутствует котировка на обратный выкуп

При всех вышеперечисленных особенностях и рисках спекулятивные инвестиции в эти инструменты могут быть высокодоходным упражнением для профессиональных игроков финансового рынка.

Инвестиции в криптовалюты и токены

И, наконец, самая новая и шумная тема инвестирования – в криптоактивы. Для начала следует разделить понятия криптовалюты и криптотокена. На первый взгляд это идентичные понятия, но основное отличие токена от валюты кроется в его свойствах. Для простоты понимания возьмем эквиваленты из реального мира и скажем, что криптовалюта Bitcoin – это аналог доллара США, а криптотокен Polybius – это акция какой-то компании. Таким образом, при покупке криптовалюты инвестор получает в своем портфеле еще одну валютную позицию, а при покупке Polybius становится держателем криптотокена проекта, который потенциально должен распределять прибыль в  виде дивидендов на каждый выпущенный токен, и при успешном развитии проекта стоимость токена должна увеличиваться. Это пример так называемого эквити-токена, однако существуют токены (коины), которые не дают их владельцам участия в прибыли блокчейн-платформы, но могут быть использованы в качестве средства платежа, что делает их похожими на криптовалюты. Существуют еще и utility-токены, они напоминают мили авиакомпаний или аналогичный актив, который можно в последующем обменять на продукцию платформы или использовать для получения скидок.

Еще одно отличие криптовалюты от криптотокена заключается в способе первичного размещения. В случае с криптовалютами – это практически всегда mining, а с криптотокенами – ICO (Initial Coin Offering). ICO – это аналог IPO (Initial Public Offering), но только для того, чтобы выйти на IPO, компания должна пройти сложные регуляторные процедуры, а в случае с ICO этого не нужно, так как пока отсутствуют единые правила регулирования токенов. Поэтому за последние 1,5–2 года мы наблюдали бум ICO, при этом мировые финансовые регуляторы, включая американский SEC, неоднократно делали официальные заявления, предостерегающие публику от мошенничества, связанного с многочисленными ICO.

По данным ресурса Сoinmarketcap.com, отслеживающего мир криптоактивов, насчитывается более 1,5 тыс. позиций, но лишь небольшая часть из них может считаться криптовалютами. Очень важно понимать, что компании, организовавшие ICO, в большинстве случаев – стартапы, а иногда – откровенные мошенники, что очень сильно увеличивает риск потери вложенных средств. Принцип 20/80, вероятно, должен работать и здесь, но по понятным причинам на эту тему не существует никаких долгосрочных исследований. Вообще же необходимо помнить, что в мире криптоактивов присутствуют как инвестиционные риски, так и операционные.

Надо помнить, что возможности инвестирования в криптовалюты растут и у регулируемых институциональных инвестфондов благодаря появлению производных инструментов на некоторые криптоактивы. В частности, 10 декабря 2017 года была запущена торговля фьючерсным контрактом на Bitcoin на Chicago Board Options Exchange (CBOE), а уже через неделю такой же фьючерс начал обращаться на Chicago Mercantile Exchange (CME).

Наиболее известные криптовалютные фонды российского происхождения – это Crypto20 и Cryptobazar (последний специализируется на вложениях в ICO), правда, их нельзя отнести к регулируемым фондам. Бизнес-модель таких фондов близка к модели паевого инвестфонда – инвесторы покупают токены фонда (аналог паев, или акций), оплачивая их криптовалютами (например, порог для входа в Cryptobazar – 20 биткоинов).

Итак, что должен знать начинающий криптоинвестор для того, чтобы иметь возможность зарабатывать на криптовалютах? Начнем с инфраструктуры владения и торговли данными активами, не погружаясь в глубокие технические детали.

Во-первых, необходимо зарегистрировать криптокошелек для хранения криптовалют и токенов. Существуют онлайн-кошельки (наиболее известный из них – это MyEtherWallet), офлайн-кошельки (хранение на диске персонального компьютера или ноутбука), мобильные кошельки (например, Jaxx) и, наконец, «аппаратный» кошелек, то есть флешка, на которой хранится соответствующая информация. Последнее – самый надежный вариант цифрового кошелька (Ledger Nano S, KeepKey, Trezor).

Во-вторых, инвестору необходимо зарегистрировать счет на криптовалютной бирже. Биржи бывают в основном двух типов – с возможностью менять криптовалюту на «фиатную» валюту, то есть доллары или евро (Bittrex, Bitstamp, Kraken), или без таковой (Cryptopia, Yobit, Poloniex), на которых криптовалюты можно менять между собой, но без возможности «вывода в фиат». Понятно, что на биржах второго типа куда менее жесткие условия «процедуры принятия клиента».

Далее, если инвестор желает приобрести криптовалюту (скажем, биткоин или эфир) на криптобирже, ему будет необходимо перевести доллары или евро по безналичному расчету со своего личного счета в банке на свой счет на криптобирже. Разумеется, не все банки, особенно в России, разрешат сделать такую операцию, поэтому многие криптоинвесторы имеют несколько счетов в различных международных банках. Также возможно открытие на бирже корпоративного торгового счета, правда, в этом случае придется пройти более сложные процедуры KYC. Но если биржа открыла вам такой счет, то становятся возможными перечисления со счета офшорной компании в международном банке на счет биржи, при которых инвестор не имеет проблем с валютным контролем какого-либо государства.

Затем последуют поиск необходимой аналитики и сама торговля или инвестиции. Авторам этой статьи известны следующие стратегии заработка на криптовалютах:

  1. Майнинг биткоина – для этого необходимо иметь специализированное оборудование и доступ к дешевой электроэнергии. В связи с огромным увеличением числа майнеров в последние год-два прибыльность майнинга упала, а сроки окупаемости оборудования выросли;
  2. Стратегия «купил и держи». Здесь инвестор просто покупает, скажем, от 5 до 10 основных по капитализации криптовалют (например, BTC, ETH, LTC, Ripple) и наблюдает за движением курса. Отметим, что после безумного роста биткоина и прочих криптовалют в десятки раз за 2016–2017 годы в успешности стратегии buy-and-hold в данный момент существуют большие сомнения;
  3. Стратегия покупки токенов на ICO в расчете на быструю продажу после обязательного следу­ющего за ICO-периодом pump-and-dump, чему есть многочисленные подтверждения.

Основной операционный риск – это вероятность кражи токенов, которая весьма высока, в зависимости от того, как инвестор подходит к безопасности своих вложений. Это может произойти в результате хакерского взлома криптокошельков. Нередки и случаи взлома бирж, на которых у инвесторов часто находятся криптоактивы, не всегда понятно и финансовое состояние отдельных бирж. К более детальному разговору об операционных рисках при инвестициях в криптоактивы нам еще предстоит вернуться.



14.03.2018

Источник: SPEAR'S Russia #3(76)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз