Учитывая признаки того, что пандемия COVID-19 в тяжело пострадавших южно-европейских странах начала затухать, и обоснованные надежды на то, что такая же тенденция вскоре проявится и в других европейских странах, а также в США, инвесторы начали уделять внимание как долгосрочным возможностям, так и рискам, которые могут возникнуть в результате пандемии.

Два наиболее важных вопроса из тех, что клиенты задавали практически на каждой встрече в последние дни, следующие: во-первых, возможно ли поддерживать в долгосрочной перспективе колоссальное увеличение задолженности, обусловленное недавними мерами бюджетной поддержки со стороны правительств? И, во-вторых, не приведут ли, в конечном счете, массивное налоговое стимулирование и кредитно-денежная экспансия к безудержной инфляции? Наши предварительные ответы таковы.

Для наиболее развитых экономик устойчивость долга не проблема

Во-первых, по нашему мнению, устойчивость долга, как правило, не является проблемой для правительств, которые выпускают долговые обязательства в национаольной валюте, иными словами, это правительства, центральный банк которых в конечном итоге может поддерживать долг. Это относится к большинству развитых стран. Некоторые страны являются «пограничными» в этом отношении, в частности Италия, где беспокойство по поводу долга в последнее время привело к резкому росту спрэдов. Однако, как показали действия последних нескольких дней и недель, вероятность того, что Европейский центральный банк или правительства еврозоны откажутся поддержать итальянский долг, очень мала. Такой шаг – это не только вопрос солидарности стран ЕС. Это, прежде всего, в их собственных интересах: экономическая, финансовая и политическая нестабильность создаст огромные риски для всей Европы. Аналогичным образом, Италия вряд ли откажется от евро по собственному желанию, поскольку это однозначно означало бы дефолт и в основном ударило бы по внутренним кредиторам, таким как пенсионные фонды и банки.

Низкие процентные ставки помогут

Коэффициенты задолженности большинства развитых стран, вероятно, значительно вырастут в ближайшие месяцы, а долг федерального правительства США, например, скорее всего, превысит 100% от валового внутреннего продукта (ВВП). Ключевой предпосылкой для поддержания более высокой задолженности является сохранение низких реальных процентных ставок. Мы считаем, что факторы, которые снижали реальную процентную ставку до наступления пандемии, скорее всего, сохранятся. К ним относятся высокие объемы сбережений, обусловленные старением населения, а также низкий рост производительности и сдержанный инвестиционный спрос. Пока темпы экономического роста восстанавливаются, пусть даже медленно, одновременно с постепенным сокращением бюджетного дефицита, устойчивым останется гораздо более высокий уровень задолженности, чем если бы этого роста не было вообще.

Задолженность развивающихся рынков находится под большим напряжением

Риски дефолта в принципе выше на развивающихся рынках, если они берут займы в иностранной валюте, вследствие чего их центральные банки не в состоянии поддерживать этот долг. В результате этих рисков с начала кризиса резко увеличились спрэды по долгам в иностранной валюте. На практике мы рассматриваем риск дефолта крупных заемщиков из развивающихся стран как весьма незначительный, даже если их экономика также серьезно пострадала от пандемии. Причина нашей уверенности заключается в том, что у большинства заемщиков внешний долг является низким, а бюджетный дефицит и дефицит по текущим счетам остаются умеренными. Например, на конец 2019 года, соотношение внешнего долга к ВВП составляло лишь 18% для Бразилии и 27% для Мексики. У Южной Африки и Турции соотношения были значительно выше, но потребности этих стран во внешнем финансировании низки. Фактически, мы рассматриваем премии за риск по общему долгу в иностранной валюте для развивающихся стран как достаточно высокие, чтобы с лихвой компенсировать такие риски, поэтому в нашей стратегии мы ставим этот класс активов выше рынка.

Дефляционный шок

А как же риск инфляции? В целом, наш ответ здесь тоже оптимистичен. В первую очередь, нынешний кризис является крайне дезинфляционным, так как многие домохозяйства и компании будут терять доходы и поэтому вынуждены ограничивать расходы. Те, кто теряет работу или чувствует, что находятся в зоне риска, вряд ли потратят всю компенсацию, которую они получают от государства. Более того, правительства, конечно, не компенсируют потерянные доходы в полном объёме. Многие компании, вероятно, также будут воздерживаться от инвестиций в ответ на кризис. Сколько еще будет продолжаться такое повышенное неприятие риска со стороны потребителей и компаний – трудно сказать, но, как нам кажется, оно может продолжаться еще довольно долго.

Потеря доверия к центральным банкам остается маловероятной

Конечно, цены на некоторые товары, которые находятся в дефиците, вполне могут вырасти в ближайшие несколько месяцев, но это вряд ли компенсирует общий дефляционный шок. В долгосрочной перспективе рост инфляции вполне возможен. Однако если это произойдет потому, что в результате всех стимулирующих мер спрос, наконец, сильно поднимется, то это не станет проблемой. Гораздо большее опасение рост инфляции вызывал бы в том случае, если бы он был вызван беспокойством инвесторов в связи с тем, что центральные банки вынуждены бесконтрольно финансировать бюджетный дефицит. В этом случае инфляционные ожидания могут резко возрасти, что приведет к росту премий за риск по процентным ставкам и подорвет финансовую стабильность. Это побочный риск, за которым необходимо следить, но который, по нашему мнению, пока остается низким. Мы склонны считать, что основной проблемой центральных банков остается сохраняющаяся дефляция. Для борьбы с этим риском они будут держать денежные краны открытыми еще дольше и помогут снизить реальные процентные ставки.

Целенаправленная погоня за доходностью

Из этого следует, что перспективы получения положительной реальной доходности по высококачественным облигациям еще более ухудшились, особенно сейчас, когда доходность по казначейским облигациям США почти слилась с доходностью по облигациям в Европе. Таким образом, задача получения положительной доходности при умеренном риске в сбалансированных портфелях стала еще более сложной. Это потребует еще более активного управления возможностями и рисками в будущем. Между тем, я считаю, что сохраняющиеся условия крайне низких тарифов будут усиливать погоню за доходностью. Так называемая торговля без альтернативы (TINA (There Is No Alternative) будет продолжаться, по крайней мере, до тех пор, пока идет борьба с вирусом, поэтому цены на реальные активы, будь то акции или недвижимость, с большой долей вероятности останутся хорошо поддерживаемыми в течение довольно длительного времени, как это было после финансового кризиса. Мы начали покупать акции в конце марта согласно нашей инвестиционной стратегии и сейчас находимся выше рынка.