Активы будущего


Вадим Бочкарев и Глеб Яковлев – о гонке технологий, смене финансовой парадигмы в мировом масштабе, доходностях Pre-IPO и новых возможностях для инвесторов.

14.09.2021





Группа фондов DST Global Юрия Мильнера оценивает капитализацию высокотехнологичных компаний в 8 трлн долларов, а потенциал роста – до 50 трлн долларов в течении ближайших 20 лет.

Вадим Бочкарев (В. Б.): Мы считаем, что это консервативный прогноз. За последние 10 лет капитализация IТ-компаний из индекса S&P 500 увеличивалась в среднем на 20% за год.

Если экстраполировать этот темп роста на ближайшие 20 лет, то мы придем к совсем другой величине капитализации высокотехнологичных компаний. Сегодня суммарная капитализация BigTech оценивается от 10–15 трлн долларов – все зависит от того, как определить это понятие. Например, BigTech можно определить вот так.

Вообще в последние несколько лет миллиардные состояния делаются преимущественно в IT. Основная причина – возможность практически бесконечно масштабировать удачный продукт без дополнительных затрат. Себестоимость каждого нового барреля нефти растет, в то время как новая копия игры или программы практически бесплатна.

Можно предположить, что через 2–3 года в топ-10 участников российского списка Forbes мы увидим предпринимателей нового поколения, таких как Павел Дуров (Telegram, «В Контакте»), Николай Сторонский (Revolut), Денис Свердлов (Arrival) и другие. Это уже произошло с международным списком Forbes, где семеро из топ-10 участников являются совладельцами высокотехнологичных компаний.

Какова доходность ресурсных гигантов по сравнению с технологичными компаниями?

В. Б.: Как показывает приведенный выше график, в 2004 году самой крупной компанией США по рыночной капитализации была General Electric, на втором месте – Exxom Mobil. Единственной IТ-компанией в пятерке лидеров была Microsoft. Сегодня все пять крупнейших компаний США работают в IТ-индустрии. Рост капитализации технологических компаний непрерывно увеличивается: они быстро вытесняют с финансового олимпа практически все другие сектора, за исключением, пожалуй, биотехнологий и фармацевтики. Наименее впечатляющие результаты показывает ресурсный сектор. Однако подобная картина характерна для многих традиционных отраслей экономики.

Как показано в таблице ниже, доходность многих известных компаний из «старой» экономики, не может и близко сравниться с технологичными компаниями.

Сколько, таким образом, можно заработать, инвестируя в технологии на этапе Pre-IPO?

В. Б.: Оценочный прогноз – 200–300% за 12–18 месяцев, если инвестируешь с командой профессиональных private equity-менеджеров. Согласно статистическим данным портала Crunchbase, в среднем в 2020 году прирост стоимости компании в день IPO по отношению к последней оценке до выхода на биржу составил 117%. За первые пять месяцев 2021 года эта цифра выросла до 369%. По итогам года она, скорее всего, будет несколько ниже, но результат все равно впечатляющий.

Вы часто слышите слово «пузырь»?

В. Б.: Применительно к глобальной экономике, отдельным секторам – да. Но не в контексте конкретных инвестиций. Мы живем в интересную эпоху. Мир оказался не готов к глобальной пандемии. Правительства начали эмиссию, в том числе раздачу вертолетных денег. В частности, администрация Дональда Трампа «напечатала» за год около 5 трлн; а сейчас администрация Джо Байдена утвердила свою программу развития стоимостью 2,5 трлн долларов.

Эта масса денег куда-то должна абсорбироваться. Рынки капиталов стали первыми, кто начал абсорбировать, но мультипликаторы находятся уже так высоко, что нет возможности для дальнейшего роста. Ликвидность начинает спускаться на уровень ниже и дает возможность частным компаниям стремительно расти, получать доступ к практически неограниченным финансовым ресурсам и затем выходить на IPO.

Конечно, как и другие участники рынка управления инвестиций, мы прогнозируем повышение процентных ставок и, как результат, коррекцию на рынках капитала. Мы считаем, риск снижения мультипликаторов хеджируем тем, что выбираем компании, которые являются дисрапторами и фундаментально меняют (делают более эффективными) процессы в уже устоявшихся индустриях. За счет этого они имеют четкие перспективы роста в ближайшие 5–10 лет.

Кто работает сегодня на рынке Pre-IPO? Какое место вы занимаете на конкурентном поле?

В. Б.: До недавнего времени участниками этого рынка были только венчурные и private equity-фонды. Сегодня из нишевого он превращается в мейнстрим. Ликвидности настолько много, что в Pre-IPO идут частные банки, инвестбанки, управляющие компании и, конечно, частные инвесторы. Мы наблюдаем, как большие игроки – например, J.P Morgan – набирают команды для работы с Pre-IPO-сделками и приглашают к участию инвесторов. NASDAQ вместе с Goldman Sachs, Morgan Stanley, Citi, SVB объявила, что будет развивать маркетплейс для торговли акциями частных компаний на стадии Pre-IPO.

Red Lions Capital – специализированный игрок: наша команда профессионально занимается Pre-IPO-инвестициями более 10 лет. Мы проводим всесторонний анализ и проверку компании, делимся своей экспертизой с инвесторами и даем возможность самостоятельно принять решение.

Каков ваш трек-рекорд?

В. Б.: Профессионалы нашей команды сопроводили уже около 30 сделок private equity. В общей сложности мы, как команда, проинвестировали более 500 млн долларов.

Какие компании и сектора в BigTech для вас наиболее привлекательны?

В. Б.: Все, что с приставкой Tech: EdTech, FoodTech, FinTech, SpaceTech и т. д. Нам интересны все компании-дисрапторы, ломающие привычный уклад больших отраслей, – например, это Revolut (провайдер финансовых услуг в приложении), Rubrik (платформа для защиты данных b2b-сегмента), Kraken (биржа цифровых активов), Coursera (провайдер открытых онлайн-курсов), Eat Just (производство растительных альтернатив яичным продуктам), OYO (управление гостиницами и гостевыми домами через онлайн-приложение).

Мы не зашорены и смотрим не только на европейские и американские, но и на китайские, индийские компании.

Какой потенциал должен быть у компании, чтобы она стала для вас интересной?

В. Б.: Мы смотрим на компании с капитализацией от 1 млрд долларов. Важно, чтобы у компании был успешный продукт или услуга. Правильный стартап «лечит какую-то боль». Мы хотим видеть бизнесы с историей успеха, которые уже «вылечили боль», состоялись, а сегодня хотят масштабироваться и делать IPO. У них должен быть большой объем целевого рынка (TAM, или Total Addressable Market. – Прим. SPEAR’S Russia), возможности для масштабирования бизнес-модели.

В частности, у Revolut, по нашим оценкам, рынок TAM – около 5 трлн долларов. У компании 10 продуктовых сегментов – от страхового до wealth management: в каждом из них Revolut способна «откусывать» долю у традиционных финансовых институтов.

Мы считаем, что и Kraken, и Rubrik, и тот же OYO могут стать и 100-миллиардными бизнесами. Оценка Revolut сейчас – около 30 млрд долларов. Говорят: это дорого. Но мы допускаем, что через пять-семь лет компания может стать триллионным бизнесом. В таком контексте 30 млрд долларов – это много?

Какие бизнесы лучше других выросли в пандемию?

Глеб Яковлев (Г. Я.): Все, кто зарабатывал онлайн. Хороший пример – Coursera, в которую наши инвесторы зашли по оценке 1,8 млрд долларов в марте прошлого года. Мы поверили, что такие компании выиграют. В этом году Coursera вышла на IPO по оценке 4,3 млрд (в первые дни торгов оценка достигала хайповых 8 млрд долларов). Таким образом, прирост стоимости составил около 230% в течение года. После окончания локапа в сентябре мы ожидаем, что инвесторы смогут выйти из акций Coursera по оценке около 5,5 млрд, или с трехкратной доходностью на вложенный капитал за полтора года.

Хорошо выросла Udemy – это тоже EdTech. Эту сделку провели как клубную для одного инвестора в декабре 2020 года: цена входа 22,5 доллара за акцию, а в марте цена акции составила уже 42 доллара, то есть капитализация удвоилась за три месяца.

Сколько компаний вы анализируете одномоментно?

Г. Я.: В пайплайне у нас обычно 10–12 компаний. В стадии размещения – три-четыре компании. На данный момент у нас пять сделок, находящихся в разной степени активности.

По каким причинам отбраковываете?

Г. Я.: Недостаточно данных о компании либо слишком много продавцов, что является косвенным признаком проблем в компании, иногда, наоборот, акции компании почти невозможно купить прямой сделкой в реестре (captable), тут мы ставим компанию в свой wish list и ждем натурального продавца. Также в момент роста хайпа относительно компании (чаще всего вызванного множественными слухами или официальным объявлением об IPO) акции резко растут в цене, и покупка на новых ценовых уровнях несет риски переплаты выше ценового диапазона на IPO. В момент, когда компания подает заявку на IPO, она не наша.

Какова ваша стратегия перед IPO?

Г. Я.: Мы смотрим на возможность продать акции: если бизнес вырос в цене в два-три раза, мы считаем, что сделали хорошую работу и можем фиксировать прибыль. Продавать стараемся незадолго до IPO после объявления ценового диапазона в идеале по верхней границе. За дни до IPO на рынке появляются покупатели, которым скорее важен объем покупаемой позиции, чем цена. После реализации акций полученные инвесторами средства можно реинвестировать. Если инвестор является «фанатом» определенной компании и хочет в ней находиться дальше, он может использовать полученные средства для аккумулирования позиции в ценной бумаге путем участия в IPO и покупки акций на бирже после начала торгов.

Какую информацию должна предоставить компания, чтобы вы в нее инвестировали? И на каком временном горизонте должно состояться IPO?

В. Б.: В течение 1–2 лет. Принципиальны возможность сделать due diligence, посмотреть, какие классы акций выпущены; наличие у компании data room (или «комнаты данных»), поскольку большинство частных компаний плохо раскрывают информацию о себе.

Должна быть аудированная отчетность. Желательно, чтобы аудит проводила компания с репутацией и опытом, например, «большая четверка».

Важный показатель – наличие венчурных фондов, например, Sequoia Capital, SoftBank: это значит, что due diligence уже сделан. Большие инвесторы, как правило, не дают компании утонуть.

Ваша звездная сделка – это…

В. Б.: Eat Just. Компания очень неоднозначная: она делала R&D около 10 лет, потратила 500 млн долларов, создала около 50 разработок – и все это время у нее не было продукта. В какой-то момент она сфокусировалась на создании искусственных яиц и, как результат, сегодня вышла на пятое место в США по продажам яиц. В мировом масштабе Eat Just по продаже искусственных яиц сегодня находится на первом месте. Всего компания произвела около 100 млн штук эквивалента яиц.

Мы инвестировали в Eat Just 20 млн долларов весной 2021 года: поверили, взяли на себя риски. Через неделю компания привлекла 200 млн долларов конвертируемого займа – зашел большой консорциум инвесторов, включая Суверенный фонд Катара. Их акции за две недели выросли на 50%. В эту сделку с нами вошли около 60 инвесторов, и двое из них – участники российского списка Forbes.

Какую оценку вы ожидаете для Eat Just на IPO?

Г.Я.: Консервативно – 3, оптимистично – 5 млрд долларов. IPO ожидается в I квартале 2022 года, при этом оценка «не менее 3 млрд долларов» записано в стратегии Eat Just. Мы заходили при оценке от 1 до 1,3 млрд долларов.

По каким критериям вы выбрали Eat Just?

В. Б.: Вообще эта компания была темной лошадкой с неоднозначной репутацией и шлейфом из скандалов: доходило до того, что фаундер увольнял весь совет директоров. Тем не менее Eat Just, во-первых, номер один в мире, во-вторых, их бизнес-модель легко масштабируется. В отличие от Tesla, им не нужно строить заводы, чтобы производить больше автомобилей. Они могут масштабировать свой бизнес на текущих мощностях производителей продуктов питания. В-третьих, при производстве альтернативных яиц Eat Just вырабатывается на 93% меньше CO2, чем в традиционной индустрии. На нашей планете 40% загрязнения CO2 дает сельское хозяйство. Это ESG-инвестиции, и мы считаем, что экологичность – фактор, благодаря которому акции Eat Just будут не менее успешны на IPO, чем Beyond Meat в 2019 году.

Сколько должно быть инвестиций в портфеле из Pre-IPO?

В. Б.: Мы рекомендуем минимум пять, а желательно – 10 инвестиций. Это классика жанра. Обычно две-три инвестиции суперуспешные, половина инвестиций в плюсе, 20% могут быть в минусе. В целом такой портфель генерирует трех- и четырехкратную доходность.

Мы, конечно, более оптимистичны: считаем, что все наши сделки должны быть успешны. Заходим на стадии развития компании, когда ожидается самый стремительный рост за отведенный период времени.

Какая доля альтернативных инвестиций должна быть в общем портфеле?

В. Б.: Еще недавно в среде консервативных частных банкиров считалось, что 5–10% – уже много. Сегодня инвесторы доводят долю альтернативных инвестиций в портфеле до 20% – это общая тенденция, которая касается как тех, чей портфель составляет 1 млн долларов, так и обладателей миллиардного состояния. Мало кто готов пропускать технологическую революцию.

Что вы делаете, когда компания, в которую вы инвестировали, отказывается от IPO, отодвигает его либо же бизнес выкупает стратег?

В. Б.: Если через 24 месяца IPO не происходит, мы предлагаем инвесторам два варианта. Первый – продлить участие в инвестиционной структуре еще на год. Второй – инвестиционная структура погашается путем продажи акции портфельной компании на вторичном рынке и возврата средств инвесторам от продажи. Вторичный рынок достаточно развит; выход в IPO – далеко не единственный. Но мы всегда даем выбор: инвесторы сами выбирают, куда они хотят двигаться.

Г. Я.: Мы готовы к продаже стратегу – это хороший риск. Здесь на ключевую позицию выходит класс акций, поэтому мы изначально стараемся покупать привилегированные акции с liquidation preference.
Для большинства компаний выход на IPO – это самый простой способ получить ликвидность. Наверное, 95% компаний идут к этому. Тем более что конъюнктура сейчас шикарная: за последний год в мире напечатана четверть денежной массы, которая до этого копилась около 50 лет.

Какие специфические риски сопровождают работу с Pre-IPO? Почему частному инвестору не стоит действовать исключительно самостоятельно?

В. Б.: Можно выделить четыре основных риска.

Риск первый – публичная компания отказывает инвестору в оформлении его доли; основатель может счесть определенных лиц нежелательными в своей компании. В частности, аэрокосмическая компания SpaceX с подозрением относится к русским и китайским инвесторам.

Второй: акционеры непубличных компаний имеют право преимущественного выкупа акций, и таким образом, если вы нашли акции целевой компании по хорошей цене, есть риск, что они вам не достанутся.

Третий: требуется пройти KYC и раскрыть источники дохода. Компания имеет право знать своих инвесторов, поскольку она будет обязана делиться с ними конфиденциальной информацией.

Четвертый: покупатель должен тщательно проверить продавца. Какой класс акций ему продают? Закреплены ли за этими акциями специальные права или ограничения? Может ли случиться, что купленные акции нельзя будет публично обращать после IPO, либо по ним будут выплачивать доход в последнюю очередь в случае продажи стратегу? Есть ли у продавца акции той компании, которые он заявляет к продаже?

С учетом перечисленных рисков участвовать в сделках Pre-IPO лучше всего с профессиональным участником этого рынка.

Сколько человек в вашей команде?

В. Б.: 30 человек: совокупный опыт управления инвестициями всех членов команды составляет 250 лет. Глеб работает в области брокериджа и инвестиционного банкинга более 25 лет. Я свыше 15 лет занимаюсь прямыми инвестициями.

Сколько инвесторов с вами сейчас?

В. Б.: Около ста.

Это россияне?

Г. Я.: На 80 % – да, 20% – это Ближний Восток и Европа. Мы ожидаем, что через год это соотношение изменится: будет 50 на 50. Среди инвесторов с российскими корнями достаточно много людей категории Global Russians. Это люди, успешно реализовавшие себя в каком-то бизнесе, – построили и продали компанию. Сейчас они стали портфельными инвесторами и являются «гражданами мира». Мы работаем в девяти регионах – от Гонконга до Лондона, присутствие в международных юрисдикциях дает нам возможность инвестировать в хорошие компании.

Российские хайнеты консервативны, на ваш взгляд?

В. Б.: И да и нет. Я бы назвал их очень разумными инвесторами, которые принимают взвешенные решения. Почему? Большинство наших инвесторов – первое поколение владельцев капиталов, прошедшее и огонь, и воду, и медные трубы: и 1990-е годы, и всевозможные кризисы. Они понимают, что значит построить успешный бизнес, какие циклы бывают в этом процессе. Со многими из них мы на одной волне, говорим на одном языке и смотрим на инвестиции под похожим углом.

Как в Red Lion Capital принимаются решения о том, состоится ли сделка?
В. Б.: Наш инвестиционный комитет состоит из 10 человек. Значительная часть членов комитета – это партнеры или топ-менеджеры других private equity-фондов, которые специализируются на IT, FinTech, инвестициях в недвижимость и других секторах. Это позволяет нам иметь уникальную экспертизу и нивелировать возможную предвзятость инвестиционной команды при рассмотрении сделки.

Вы получаете свою комиссию тоже в этот момент?

В. Б.: Инвестиционная структура, позволяющая инвестору войти в Pre-IPO-компанию, имеет две комиссии: 5% на входе – это так называемый сбор платформы. Деньги идут на содержание инвестиционной структуры, due diligence, регулярный аудит структуры в течение двух лет. Вторая комиссия – Performance Fee в размере 20% от чистой прибыли инвестора. Предположим, что вы инвестировали 1 млн долларов; участие в Pre-IPO приумножило сумму в три раза, то есть заработали 3 млн. Прибыль составила 2 млн и с нее будет удержано 20%. То есть Performance Fee составит 400 тыс. долларов.

Какова сумма входного билета?

В. Б.: Для частного инвестора – это 100 тыс. долларов, для институциональных или family office – 500 тыс. долларов.

Как мы к этому пришли? Если инвестор дает 100 тыс., мы предполагаем, что его личный инвестиционный портфель составляет мин от 500 тыс. до 1 млн долларов, то есть альтернативные инвестиции – это максимум 20% его портфеля. По международной классификации инвестор с такими активами является профессиональным и может грамотно оценивать риски инвестиций private equity.

Инвестор сам принимает решение, куда вкладывать?
В. Б.: Да. Мы всегда разбираем кейс по косточкам: предполагаемую доходность; планы по экспансии компании; риски на уровне самой компании, ее продукта, рынка, конкурентов. Но решение, идти или не идти в конкретную сделку, принимает сам инвестор.

Вадим Бочкарев, партнер Red Lions Capital.

Зезаг Каимова, исполнительный директор Red Lions Capital.

Глеб Яковлев, партнер Red Lions Capital.



14.09.2021

Источник: Spear's Russia


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз