Экономике хватило резервного фонда (он закончился в конце прошлого года), чтобы пройти яму, спровоцированную двумя шоками, наложившимися на экономический цикл. Кто-то ехидничает на этот счет – и зря: фонд был использован ровно в той ситуации, для которой был создан. Он специально инвестировал во внероссийские активы, чтобы не быть подверженным страновым рискам. Алексея Кудрина критиковали, что он финансирует империалистов, а не строит на эти деньги больницы, школы, и его до сих пор критикуют, но время показало, что прав был именно он. Когда деньги потребовались, они оказались в нужной валюте и нужном объеме.

Еще одно косвенное подтверждение того, что прошлый год был удачным, – спреды CDS. На мой взгляд, это самый обобщающий показатель того, как экспертное сообщество, весь финансовый мир относится к России – тот мир, где главную роль играют серьезные аналитики, чье мнение сказывается на стоимости хеджирования российских рисков. В прошлом году пятилетние CDS по сравнению с US Treasury вернулись на уровень 2013 года: на пике падения в конце 2014 года разница между доходностью пятилетних бумаг и аналогичных им US Treasures составляла 467 пунктов, сейчас – всего 110. Мы вернулись на уровень, когда нефть была по 100 долларов, не было санкций и экономика комфортно развивалась.

Рынок на это отреагировал удивительным образом. Точнее, рынок акций: облигации повели себя вполне адекватно, показав существенный рост. Если сравним показатели США и emerging markets – увидим, что российские облигации в долларах выросли на 8%, бразильские на 12% (учтем, что рынок этот очень волатильный, и инвестировать туда можно, только основательно подготовившись), а американские всего на 2%. Наш фонд REMFI показал доходность 10,99%. Иное дело – фондовый рынок.

РТС продемонстрировал нулевой результат, а глядя на динамику стоимости акций крупных компаний в долларах, невозможно выделить убыточные или доходные отрасли. Есть доходные и убыточные нефтяные, металлургические и химические компании, хотя те же химики, с учетом падения курса рубля и того, что внутренние расчеты идут в национальной валюте, а доходы – в иностранной, должны быть поголовно в плюсе. Делаем вывод, что акции отражали корпоративные события и риски и являются плохим экономическим индикатором.

Что нам предстоит в 2018-м? Начнем с big picture.

США, скорее всего, ждет еще один удачный год с темпом экономического роста выше 3%. Для такой крупной экономики это почти подвиг – а мы сравниваем ее с Европой, рост экономики которой будет существенно меньше, и Россией, чей максимум – 2% в зависимости от нефти и прочих факторов, которые мы не можем контролировать. Этот рост даст толчок мировой экономике – среди прочего он означает, что процентные ставки в Америке вырастут по всему спектру (как ставки Федерального резерва, так и ставки по основным индексам, в том числе индустриальным). Ставка ФРС, по нашим подсчетам, вырастет на 1%, что в совокупности с динамикой российского рынка фактически обнулит спреды между российскими облигациями и американским рынком. Если динамика всех остальных рынков, в том числе США, на графике отображается как змея, то особенность российского рынка корпоративных облигаций – постепенное сближение с американским. Заработок фондовых игроков в последние три года и был вызван этим сближением. Кое-кто в кабинетах Лондона и Франкфурта этого еще не понимает – они привыкли, что в emerging markets есть более-менее фиксированный спред и можно одной бумагой фиксировать целый рынок. С Россией это не работает. Ожидаю, что спред в этом году будет доведен до рекордного минимума и 2,5-годичное ралли на рынке российских облигаций завершится, сменив динамику на более спокойную.

Так как базовая ставка в США вырастет (полагаю, что на 1%), вырастет и интерес к американским ценным бумагам. Переток капитала с emerging markets в США продолжится, и это, разумеется, скажется на России как крупнейшем развивающемся рынке мира.

Китайская экономика растет огромными темпами, причем рост ВВП менее показателен, чем рост благосостояния жителей по экспоненте: доступность продуктов и услуг становится выше, качество выше, а цена ниже, так что благосостояние может расти и при снижающемся ВВП.

В России геополитические риски никуда не денутся: санкции эффективны только тогда, когда непредсказуемы. Перефразируя фон Кла­узевица, который говорил, что война есть продолжение политики иными способами, – санкции есть продолжение экономической конкуренции иными способами. Россия вступила в ВТО, против нее, к сожалению, было сложно применять традиционные ограничения, и подвернулась удачная ситуация, которая позволила создать новые. К счастью или сожалению, Россия страна слишком большая, чтоб повторить судьбу некоторых государств, попавших под санкции, да и экономика довольно быстро адаптировалась к новой ситуации. Так что тема эта не слишком интересна, как и тема экономического роста. Экономисты уже согласились, что он будет, и споры идут только о его размере. К сожалению, инвестиции разворачиваются очень медленно – внутренних денег в стране по-прежнему недостаточно, доступ к внешним деньгам ограничен. У крупных корпораций почти единственный источник денег – собственный доход, а он инертен и скачкообразно расти не может. Это означает, что прирост ВВП и в будущие годы будет медленным. Мы приближаемся к полной загрузке производственных мощностей, и чтобы обеспечить прирост ВВП, нужно строить дополнительные мощности. Новые электростанции, трубопроводы требуют времени и денег. А мы меж тем упираемся в инфраструктурный потолок, созданный еще в советские времена.

Как на это будет реагировать рынок? Облигации будут по-прежнему привлекательны, хотя и не так, как год-два назад. Мы ожидаем, что индекс покажет доходность 6–7% в долларах, выдающиеся портфельные менеджеры смогут приблизиться к 10%. Основные факторы – сужение спреда (а сужение спреда на один процентный пункт дает повышение стоимости портфеля на 4,5–5%). Вторая компонента – купонный доход, который сейчас составляет по долларовым инструментам в среднем на портфель около 5%. Эти два фактора (сужение спреда и купонная доходность) за вычетом текущих издержек дадут вам на круг 7,5%, хороший менеджер выжмет 8–9%.

На рынке акций работают другие факторы. Экономический рост почему-то не слишком влияет на рынок, а это значит, что главной страховкой от российских внесистемных рисков станет широкая диверсификация. Нельзя строить портфель из 10–12 бумаг: случаи, аналогичные случаю с АФК «Система», могут произойти с любым эмитентом. Единственная защита – иметь в портфеле хотя бы 40–50 имен.

Как их подбирать? Традиционно считается, что Россия – ресурсная страна, но это верно лишь отчасти. Главный потенциал на рынке акций – у таких компаний, как «Яндекс». Их должно стать больше: все эти новые технологии у нас есть, мы просто не умеем их монетизировать. Яндекс уже вырос, но это совсем не потолок, ничто не мешает вырасти еще вдвое. У него и ему подобных нет ограничений, как у традиционных ресурсных компаний: он может выдать на-гора столько серого вещества, сколько нужно (в отличие от баррелей нефти или тонн металла). Огромный ресурс в сервисных индустриях. Серьезные котировки и оборот есть пока только у «Аэрофлота», а таких компаний у нас хватает. И если на рынке акций появится «Яндекс.Такси» и прочие – это очень привлекательная история. Пока они находятся в категории private equity, а должны быть рыночными.

На рынке долговых бумаг главное – запустить рынок концессионных облигаций, который должен быть сопоставим со всем рынком гособлигаций.

Отмечу, что долговой и фондовый рынок будут реагировать на потенциальные санкции по-разному: сегодняшний рынок уже заложил максимальные риски, связанные с санкциями, мультипликаторы очень велики. На долговом рынке новые санкции принесут рост: то, что уже обращается на рынке, под них не подпадает, и спрос на это вырастет.

Здесь главным фактором роста будет снижение ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от кредитного рейтинга, и рейтинговые агентства, которые оценивают российские предприятия, имеют потолок – суверенный рейтинг. В наступившем году они наконец должны согласиться с тем, что выглядят непрофессионально, – весь мир считает, что Россия вышла из кризиса, кроме рейтинговых агентств. Я рассчитываю, что вскоре ситуация изменится и справедливая цена российских акций вырастет, – думаю, что на 20–25% в долларовом выражении. Надеюсь, рынок последует за этим ростом и поднимется на 15–20%. При этом мировой рынок вырастет на 5–7%. В последние годы он опережал российский, но в 2018 году это должно изме­ниться.