Чтобы определиться с понятиями, совершим небольшой экскурс в историю вопроса. Основы «стоимостного инвестирования», или value investing, были заложены в 1930–1940 годах в книгах Бенджамина Грэма «Анализ ценных бумаг» и «Разумный инвестор». Грэм четко отделял инвестиции от спекуляций. К первым он относил финансовые вложения, обещающие по итогам тщательного анализа сохранность капитала и адекватную доходность. Ко вторым – все остальное. Предложенный им метод основывался на двух столпах: дешевизне и психологии рынка. Дешевая компания должна торговаться с существенной скидкой к своей справедливой стоимости, чтобы была подушка безопасности на случай ошибок в анализе и непредсказуемых движений рынка. «Справедливая» стоимость может определяться из стоимости активов компании либо будущих денежных потоков при консервативных ожиданиях. Но единого простого рецепта нет: успех инвестиций зависит от качества анализа, в том числе стратегического положения компании.

Альтернативой «стоимост­ному инвестированию» является инвестирование в рост – ставка на компании с растущим бизнесом, дорогие относительно текущих активов и прибылей, но, как надеются их инвесторы, дешевые относительно будущих. Исторически этот подход существенно уступал рынку, но в последнее 10-летие был на коне. Все тот же Грэм, несмотря на рано распознанный им потенциал IBM, не рекомендовал непрофессиональным инвесторам инвестировать в акции быстрорастущих компаний: как правило, в их цены заложены завышенные ожидания.

Стоимостное инвестирование не ограничено рынком акций. После снижения процентных ставок и последовавшего роста надежных облигаций доходность можно найти только в рисковых выпусках. Поэтому вдвойне важно разбираться, насколько высокая доходность обусловлена боязнью инвесторов, а не реальными рисками бизнеса.

Но рынок – это машина по извлечению прибыли из информации. Так почему же давно известный стоимостный фактор может сегодня приносить прибыль? Дело в том, что стоимостное инвестирование – метод простой, но нелегкий. И подавляющее большинство инвесторов не способны ему следовать. Грэм хорошо понимал непредсказуемость финансовых рынков, поэтому оперировал горизонтами десятилетий. Обычные инвесторы часто поддаются рыночному настроению, вкладывая в несколько популярных акций или впрыгивая на подножку уходящего поезда, поэтому пик инвестиций в акции в США был перед крахом доткомов, а результат среднего американского инвестора за последние 20 лет гораздо хуже, чем если бы он просто сидел в одном классе активов и не пытался угадать движение рынка.

Профессиональные инвесторы также вынуждены пытаться поймать более краткосрочные тенденции из-за внутренних правил, заставляющих их соревноваться с рынком и конкурентами на квартальных горизонтах. Самый знаменитый практик стоимостного инвестирования Уоррен Баффет сравнил инвестиции с бейсболом, когда мимо тебя пролетает множество мячей-идей. Пока ты ждешь хорошую, толпа советчиков вокруг тебя требует немедленной реакции на любое движение. Не зря его учитель Грэм называл чертами разумного инвестора терпение, дисциплину, готовность учиться и независимость мнений.

ДОЛГИЙ УСПЕХ И НЕДАВНЯЯ УДАЧА

В дальнейшем концепция стоимости была существенно упрощена до отношения капитализации компании к балансовой стоимости чистых активов, в первую очередь для удобства статистического анализа. Так, в 1992-м Юджин Фама (нобелевский лауреат 2013 года) и Кеннет Френч показали, что стоимостное инвестирование исторически обыгрывало рынок.

Но успешный метод может меняться как от года к году, так и на протяжении целых циклов – иначе на рынках было бы слишком легко зарабатывать. В этом году пандемия по-разному повлияла на динамику различных отраслей, спрессовав годы падения и восстановления в несколько месяцев. Это не могло не сказаться на результатах как пострадавшего стоимостного инвестирования, так и выигравших акций роста.

В последний цикл акции роста вошли недооцененными инвесторами из-за краха доткомов, а также благодаря постепенному росту оптимизма и прибыли обыгрывали дешевые акции так долго, что в итоге сами стали рекордно дорогими по сравнению с ними.

ИНВЕСТИРОВАТЬ СЕЙЧАС

Дешевизна классической экономики привлекает внимание многих инвесторов и аналитиков. Так, создатель индустрии хедж-фондов Клиффорд Эснесс, основатель AQR Capital Management, еще по итогам марта говорил о рекордной привлекательности стоимостного инвестирования по практически любой метрике.

Также он показал, что причиной подобной дешевизны не служат ни изменения в прибыльности бизнеса, ни уровень его закредитованности – только оптимизм инвесторов.

Согласен с Эснессом и бывший президент American Finance Association Кэмпбелл Харви, по итогам первого полугодия считающий стоимостное инвестирование рекордно недооцененным с 1963 года – относительно активов, прибылей, дивидендов, выручки. Он также отмечает, что исторически стоимостное инвестирование показывало лучшие результаты именно при восстановлении рынка, когда инвесторы постепенно начинают подбирать перепроданные на панике идеи.

Значит ли это, что следующий квартал или год позволит стоимостному инвестированию снова опередить рынок? Конечно нет. Так, после предупреждения нобелевского лауреата 2013 года Роберта Шиллера в 1996 году об избыточном оптимизме в интернет-секторе пузырь надувался еще более трех лет. В марте этого года испугавшиеся панических прогнозов и продавшие на дне акции инвесторы пропустили рост на 17% за три дня. Выбирая между инвестированием в дешевые активы и американским хай-теком, побившим рекорды стоимости без оглядки на кризис, можно рассчитывать в длительной перспективе заработать кратно в тех секторах, которые кратно упали, а не кратно выросли. Гарантий на рынке акций быть не может, но вероятность того, что следующее десятилетие станет временем стоимости, высока.