Термин «стагфляция» обозначает ситуацию, при которой темпы роста экономики низкие, а инфляция и безработица высокие. Есть ли в экономике США предпосылки для стагфляции? Скорее да, чем нет. 70% ВВП США приходится на потребление домохозяйств, кроме того, именно личное потребление было драйвером постковидного восстановления экономики. Однако нужно помнить, что вплоть до сентября 2021 года в некоторых штатах выплачивали COVID-welfare в рамках пакетов помощи. Сейчас welfare-платежи остановились, а это было дополнительное «топливо» для потребительского спроса.

Инфляция уже сейчас начинает вредить экономическому росту. Так, за прошедший год цены на недвижимость в США выросли на 20%, что не только снижает активность покупателей на этом рынке, но и ведет за собой по цепочке сокращение спроса на мебель, бытовую технику, посуду и т. д. В сегменте автомобилей ситуация идентичная: за год цены на новые и б/у автомобили выросли на 7,6 и 31,9% соответственно. Основная причина – дефицит полупроводников и, как следствие, ограничение производства новых авто, поэтому потребители и обратили внимание на вторичный рынок.

Рост цен на «бенчмарковые» для потребительской уверенности товары наряду с ростом цен на энергоносители явно не способствует сохранению высокой покупательной активности людей. При этом безработица остается на относительно высоком уровне: 5,9% против «доковидных» 3,6%. К тому же доля экономически активного населения все еще составляет лишь 61,7%, тогда как до пандемии было выше 63%. Если обратить внимание на статистику прошлых лет, то доля экономически активного населения так и не восстанавливалась до докризисных уровней после краха доткомов 2001 года и мирового финансового кризиса 2008-го.

Если обратить внимание на второй компонент – инфляцию, то период повышенного роста цен может затянуться дольше, чем ожидают рынок и регуляторы. «Узкие горлышки» в глобальной логистике сохраняются, что отражается в ставках фрахта. Следовательно, сохраняются и уже сформировавшиеся дефициты, а также растут транспортные расходы компаний, которые они перекладывают на потребителей через повышение цен на конечную продукцию. В свою очередь, рост цен уже начинает давить на активность потребителей (классическое отражение концепции эластичности спроса). Комбинация двух этих факторов и есть признак возможной стагфляции.

Мы полагаем, что разговоры о стагфляции воспрянут с новой силой с IV квартала 2021 года, особенно если очередные сеты макроданных укажут на сохранение инфляционного давления, а рынок труда замедлится в восстановлении. Дополнительным фактором риска может стать сезон корпоративных отчетностей за III квартал: если описанные выше инфляционные механизмы приведут к тому, что прибыли не дотянут до прогнозов, мы можем столкнуться с серьезной рыночной коррекцией вследствие пере­оценки инвесторами дальнейших перспектив роста финансовых показателей компаний.

Идеального решения для подготовки портфеля к такому развитию событий не существует, так как степень драмы и распространения «эффекта заражения» на рынках спрогнозировать проблематично. Поэтому решения стоит принимать исходя из опыта прошлых лет и текущих макроэкономических вводных.

Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио говорит, что cash is trash (наличные – мусор). Отчасти он прав, особенно если удерживать кэш длительное время, так как инфляция сжигает его. С другой стороны, в рамках тактического маневра сейчас стоит иметь подушку денежных средств – «боеприпасов», которые будут задействованы в случае более серьезного нисходящего движения на рынке.

Здесь отдельно хочется обратить внимание на то, что коррекция, вызванная опасениями стаг­фляции, может быть одинаково губительной как для акций, так и для облигаций. Иными словами, в такой ситуации облигации попросту не выполнят своей классической защитной роли в портфеле. Посмотрите на динамику рынков с начала сентября 2021 года: падают и акции, и облигации одновременно.

Если посмотреть на отдельные классы активов, то мы считаем разумным сократить текущие позиции в акциях на 10–20%, оставив эту долю именно в денежных средствах. В портфелях же целесообразно удерживать качественные компании и стратегические позиции, которые выступают бенефициарами долгосрочных трендов: развития новых стандартов связи, диджитализации промышленности и т. д. При покупках на коррекциях в первую очередь стоит обращать внимание на компании с разумной оценкой и высокими ожидаемыми темпами роста. Дополнительный критерий отбора – хорошая подушка ликвидности на балансе, который сами компании, высоковероятно, будут использовать для buyback (выкупов акций, что с экономической точки зрения идентично дивидендным выплатам). События 2020 года показали эффективность такого подхода во время роста волатильности на рынке.

В долларовых облигациях ситуация значительно сложнее из-за рисков более длительного периода высокой инфляции. Тактически сейчас стоит держать дюрацию портфеля не более 4–4,5 года – это позволит показать динамику лучше большинства рыночных бенчмарков, дюрация которых близка к семи годам. Какие действия с портфелем облигаций противопоказаны? В первую очередь не стоит держать еврооблигации с погашением до 2024 года с доходностью меньше 1,5–2% годовых, так как эти инструменты по факту приносят отрицательную реальную доходность. Лучше ли они, чем денежные средства? Нет. Во время повышенной волатильности инвестор может столкнуться с расширением спредов, а инвесторам, находящимся в российской юрисдикции, стоит держать в уме налоговые аспекты валютных бумаг: рубль, который является не чем иным, как «еще одним рисковым активом», в случае всеобщей коррекции так же будет слаб (USD/RUB пойдет вверх), что чревато так называемой валютной переоценкой. Таким образом, краткосрочные надежные облигации в случае реализации стагфляционного сценария по итогу могут оказаться убыточнее, чем кэш. Следовательно, короткие еврооблигации противопоказаны для инвестиционного портфеля в текущей ситуации, тем более что они значительно ограничивают инвестора, заставляя его действовать с оглядкой на ликвидность и курс USD/RUB. Второе противопоказание – это удержание длинных бумаг (свыше 10 лет), так как мы не видим возможности значительного снижения ставок с текущих уровней, а вот возможностей для роста уйма. Особенно если ФРС в ответ на инфляцию придется ужесточать ДКП быстрее, чем сейчас того ожидает рынок. А следовательно, эти инструменты покажут значительную отрицательную переоценку.

Привлекательными остаются качественные заемщики с развивающихся рынков с погашением до 2027 года, а также гибридные инструменты. Последнее подразумевает под собой точечное добавление субординированных облигаций как банков, так и корпоративных заемщиков. При этом стоит уделять внимание анализу кредитного качества и структуре выпуска. Почему именно такой подход? Во-первых, инструменты предлагают зафиксировать положительную реальную доходность, следовательно, инфляция не сжигает сбережения. Во-вторых, если негативный сценарий не реализовывается, то в этих инструментах мы будем наблюдать дальнейшее сжатие кредитных спредов. В-третьих, большинство подобных бумаг – это «долгосрочные флотеры», купоны которых привязаны к рыночным ставкам: чем выше ставки, тем выше будет уровень купона после ближайшего опциона (потенциального отзыва бумаг).

Степень неопределенности на рынках остается повышенной, и стоит уделить внимание подготовке портфеля к различным сценариям развития событий. При этом необходимо быть готовыми к активным действиям, включая наращивание риска в портфеле, в случае если коррекционный сценарий все-таки реализуется. Ведь не стоит забывать, что в долгосрочной перспективе экономика и рынки растут, а значит, коррекциями нужно пользоваться для входа в рыночные активы по более привлекательным ценам. Но вот что конкретно покупать – тема отдельной дискуссии.

Денис Асаинов, руководитель направления аллокации активов А-Клуба.