Первое, в чем необходимо разобраться, – это степень влияния глобального финансового кризиса на управляющих хедж-фондами. В этом обзоре мы подробно остановимся на секторе структурированных бумаг, обеспеченных пулами жилых и коммерческих ипотек (RMBS и CMBS соответственно). Опираясь на наше понимание фундаментального состояния кредитных рынков, мы выделим сегменты, в которых можно рассчитывать на высокие показатели прибыли на инвестиции в ближайшие два года. Наконец, мы сформируем несколько инвестиционных портфелей на основе диверсификации вложений по нескольким управляющим компаниям.

Обвал на американских рынках субстандартных RMBS, Alt-A RMBS (более рискованный, близкий к субатандартному, сегмент рынка. – прим. ред.), и CMBS, стал одной из главных причин мирового кризиса. Ослабление требований к качеству заемщиков со стороны банков наряду с появлением структурированных ипотечных продуктов, обслуживание которых, как выяснилось, заемщикам было не под силу, повели за собой существенный рост уровня просроченной задолженности, следствием чего стало быстрое увеличение случаев изъятия недвижимости у несостоятельных заемщиков и повсеместного снижение цен на недвижимость в США.

Процесс структурирования новых субстандартных RMBS, Alt-A RMBS и секьюритизированных CMBS в 2008 и 2009 годах практически прекратился, вынудив управляющие компании, направить все свои усилия на управлении винтажными выпусками 2005, 2006, 2007 и более ранних годов, торговавшихся со значительным дисконтом к своим пиковым ценам. В результате целый ряд управляющих хедж-фондами забыли до лучших времен о менее ликвидных инвестиционных продуктах и/или ввели ограничения для своих клиентов на возврат средств.

Отдельные управляющие с менее ликвидными портфелями, торговавшимися на минимальных уровнях, не позволявших им рассчитывать на получение комиссионных, закрыли доступ в свои фонды для новых инвестиций и создали новые инструменты или классы активов для будущих инвесторов.

Американский рынок

В 2008 и 2009 годах все без исключения рынки структурированных финансовых продуктов оказались под давлением сразу после начала снижения кредитного качества RMBS и последовавшего за этим роста объемов просроченных платежей и дефолтов по ипотечным кредитам, а также резкое расширение спрэдов (из-за падения цен) по всем классам активов.

Обзор рынка RMBS – Рынок RMBS США в целом можно разделить на следующие сегменты: субстандртный (720 баллов и выше по шкале FICO – широко используемый в США показатель качества заемщика, рассчитываемый компанией Fair Isaac Corporation на основании кредитной истории каждого заемщика, которая позволяет оценить вероятность просрочек или дефолтов по кредиту в ближайшие два года. Варьируется от наихудших 400 баллов до наилучших 900 баллов. – прим. ред.), Alt-A или «мид-прайм» (количество баллов по шкале FICO от 680 до 720) и субстрандартный (менее 680 баллов по шкале FICO).

Значительное падения цен на активы, входящие в обеспечение RMBS, стало следствием как снижения качества кредитов в пулах ипотек, так и резкого уменьшения ликвидности рынков вследствие кризиса. Многим хедж-фондам пришлось распродавать обеспечительные активы по минимальным ценам, для того, чтобы удовлетворить заявки инвесторов на возврат капитала. Другие финансовые институты стремились к сокращению своего баланса для улучшения показателей достаточности капитала за счет удаления активов, входящих в обеспечение RMBS, из своих бухгалтерских книг.
Если доля ипотечного заемщика в его недвижимости минимальна или отрицательна, то с финансовой точки зрения ему становится все более выгодно отказаться от обслуживания своего ипотечного кредита.

По сравнению со своим пиковым значением, зафиксированным во II квартале 2006 года, к моменту подготовки этого материала значение индекса S&P/Case-Schiller Composite 20 Home Price Index (рассчитывается исходя из стоимости повторных сделок купли-продажи домов на одну семью) снизилось на 29,2%. Участники рынка ожидают его падения еще примерно на 8-10%.

Ипотечные кредиты с плавающей ставкой (Option ARM)

Ипотечные кредиты с плавающей ставкой с возможностью частичного погашения ежемесячных платежей (Pay-Option ARM) дают право заемщику самому выбрать величину ежемесячных платежей и отсрочить выплату процентов и/или основной части кредита. Отсроченный платеж капитализируется в баланс кредита, таким образом, сокращая размер доли собственности заемщика в приобретенном им жилье при условии, что цены на недвижимость держатся на одном уровне или снижаются. В подобной ситуации растет вероятность того, что заемщик объявит дефолт по своему ипотечному кредиту.

Ипотечные кредиты с плавающей ставкой с возможностью частичного погашения ежемесячных платежей (Pay-Option ARM) дают право заемщику самому выбрать величину ежемесячных платежей и отсрочить выплату процентов и/или основной части кредита. Отсроченный платеж капитализируется в баланс кредита, таким образом, сокращая размер доли собственности заемщика в приобретенном им жилье при условии, что цены на недвижимость держатся на одном уровне или снижаются. В подобной ситуации растет вероятность того, что заемщик объявит дефолт по своему ипотечному кредиту.

Снижение требований к качеству заемщика со стороны банков

Начиная с винтажных выпусков структурированных ипотечных бумаг 2005 года и далее к выпускам 2006 и 2007 годов требования, предъявляемые к качеству кредитов, выступающих обеспечением RMBS, значительно снизились. В пулы ипотек все чаще стали включаться кредиты, выдаваемые заемщикам на основании простого декларирования ими своих доходов, а также займы, по условиям которых от заемщика в течение нескольких первых лет требовалось погашение одних только процентов. Модельные оценки заемщика, использовавшиеся финансовыми компаниями для определения лимита по выдаваемому кредиту, также стали завышаться. Мошенничество стало куда более распространенным явлением, поскольку банки, занимающиеся структурированием и продажей ипотечных продуктов, прилагали все силы, чтобы поддержать объемы этого своего бизнеса после того, как первоклассные заемщики были уже профинансированы.

Снижение занятости

Из-за потери рабочих мест на территории всей Америке многие заемщики попросту лишились возможности обслуживать свои ипотечные кредиты. Уровень безработицы в США, которой только в мае 2007 года составлял всего 4,4%, к февралю 2010-го подскочил до 9,8%.

Обзор рынка CMBS

Цены на другие классы финансовых активов также испытали серьезное падение. Цены на большинство рейтинговых классов (траншей) выпусков CMBS заметно просели с января 2008 года по апрель 2009-го, после чего они начали постепенно восстанавливаться. Можно выделить следующие факторы снижения цен:

Агрессивное структурирование транзакций

В более новых винтажных CMBS требования к величине минимального взноса были ниже уровня, необходимого для устойчивости рынка в условиях спада в экономике США.

Экономический спад

После перехода американской экономики в фазу рецессии, некоторые компании потеряли возможность вносить свои арендные платежи по установленному графику, а ставки для сменивших их арендаторов снизились. По оценкам Moody’s, размеры потоков наличности, генерируемых коммерческой недвижимостью, упадут примерно на 20% по сравнению с их пиковыми значениями в начале 2008 года.

Падение цен на недвижимость ведет к сокращению выручки от ее продажи в случае дефолта по ипотечному кредиту

Сокращение потоков наличности и ликвидности на рынках стали причиной снижения объемов выручки от продажи недвижимости, изъятой у владельцев, объявивших дефолт по своему кредиту. Падение индекса цен на коммерческую недвижимость The Moody’s/REAL Commercial Property Price Index составило 42,9% от своего максимального значения, зафиксированного всего два года назад.

Учитывая резкий рост просрочки по платежам и снижение цен на жилую и коммерческую недвижимость, ожидаемые потери по выпускам RMBS и CMBS, рейтингуемых международными рейтинговыми агентствами, оказались существенно выше тех, что изначально были рассчитаны по моделям. В результате многие рейтинговые агентства многократно понизили свои рейтинги по многим выпускам RMBS и CMBS.

CDO, обеспеченные активами (ABS CDO)

ABS CDO (ABS – облигации, обеспеченные активами; CDO – облигации, обеспеченные долговыми обязательствами. – прим. ред.) – это повторные секьюритизации других структурированных классов финансовых активов, главным образом траншей, обеспеченных субстандартными и Alt-A бумагами RMBS и, в меньшей степени, бумагами CMBS. Лавинообразное снижение кредитных рейтингов у различных траншей RMBS и CMBS привели наступлению так называемых «событий дефолта» (event of default – наступление определенного события, которое дает заемщику право требовать возможности досрочного погашения кредита. – прим. ред.) по многим ABS CDO, которые рассчитывались на основании уровня кредитных рейтингов базовых активов, и как результат – погашение этих обеспечительных активов во многих случаях по бросовым ценам. Эти цены были настолько низкими, что за исключением старших траншей выручить за эти ABS CDO не удавалось ничего. Ликвидация ABS CDO по бросовым ценам повлекло за собой дальнейшее снижение стоимости RMBS и CMBS и вынудило многие финансовые институты зафиксировать немедленные и существенные убытки по своим инвестиционным портфелям ABS CDO.

Характеристики и возможности

Сегодня предполагается, что 12,75% из 55,9 млн ипотечных кредитов на жилую недвижимость в США в конечном итоге не будут выплачены. Эти цифры учитывают кредиты, которые уже сегодня просрочены, но не включают в себя ипотеки, которые еще работают, но будут просрочены в будущем. Работающие кредиты переходят в категорию просроченных гораздо быстрее, чем погашаются.

Хотя за последнее время цены в различных секторах структурированных финансов отыграли значительную часть понесенных ранее потерь, фундаментальные факторы кредитных рынков остаются слабыми, если не сказать ужасающими. В дальнейшем заметный рост рыночных цен в большинстве секторов крайне маловероятен. Ситуация с ликвидностью на рынках с апреля 2009 года, когда они достигли своего дна, значительно улучшилась, а правительство США, хедж-фонды, эмитенты повторно секьюритизированных инструментов и спонсоры частно-государственной инвестиционной программа (Public Private Investment Program, PPIP – программа по выкупу у банковских компаний ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, начатая Минфином США весной 2009 года. – прим. ред.) продолжают покупать эти бумаги. Финансирование для частных покупателей стало более доступным.

Программа выкупа проблемных активов банковской системы (Troubled Asset Relief Program, TARP), запущенная Федеральной резервной системой в марте 2009 года, предлагала инвесторам низкопроцентные займы, которые те использовали для выкупа вновь создаваемых долговых инструментов, обеспеченных автокредитами, кредитами по кредитным картам, займами на оплату обучения, а также приобретение оборудования. Она была создана в 2008 году, когда рынок этих долговых обязательств, обеспеченных активами, оказался в замороженном состоянии, после того как инвесторы утратили доверие к активам, служившим им обеспечением. Мы полагаем, что завершение в марте 2010 года действия Программы срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг (Term Asset- Backed Securities Loan Facility, TALF) (планировалась как экстренная программа помощи потребителям, малому и среднему бизнесу в вопросе получения дополнительного финансирования. – прим. ред.), не сильно повлияет на положение более сильных эмитентов структурированных инструментов и цены на облигации более высокого качества, поскольку их выкуп по этой программе практически не производился. Однако завершение действия TALF, скорее всего, скажется на сделках под обеспечение «нулевым циклом» строительства, частными кредитами на обучение, кредитами по кредитным картам и субстандартным займам на покупку автомобиля. Однако на них приходится относительно небольшая часть рынка новых структурированных долговых инструментов.

Программа по увеличению доступности жилья (Home Affordable Modification Program, HAMP), которая является частью программы Министерства финансов США по повышению доступности и стабилизации цен на жилье (Home Affordability & Stability Plan, HASP) разрабатывалась для оказания помощи домовладельцам, столкнувшимся с трудностями обслуживания своего ипотечного кредита, в сохранении своих домов. Для этого, в рамках программы, проводится модификация условий и схемы финансирования (например, снижение процента или суммы задолженности по ипотечному кредиту, увеличение срока займа и т.п. – прим. ред.), и оказывается заемщику помощь в устойчивом выполнении этих новых условий. По нашему мнению, большей частью программа HASP оказалась неуспешной. Только в 13% случаев условия модифицированного займа включали в себя сокращение размера основной части кредита. Только тогда реструктуризация ипотечного кредита с отрицательной долей собственности для заемщика может оказаться эффективной. Доля повторных дефолтов по займам HASP через 12 месяцев после их модифицирования, варьируются в пределах от 41% до 65% в зависимости от типа кредита.

Фундаментально кредитные рынки RMBS остаются слабыми, однако технически выглядят довольно сильно, и мы надеемся, что это сможет оказать существенную поддержку ценам. Предложение Совета по стандартам финансовой отчетности США (FASB) даст возможность компаниям в случае ухудшения качества активов (если речь не идет о временном ухудшении) учитывать их как ожидаемые убытки по кредиту, а не как ожидаемые цены при «распродаже в пожарном порядке». Это означает снижение объемов вынужденных списаний для регулируемых компаний. Если бы это нововведение не планировалось, то снижение кредитных рейтингов обеспечительных ипотечных бумаг вызывало бы их вынужденные распродажи.

В ноябре 2009 года Национальная ассоциация страховых комиссионеров США (NAIC) заказала компании Pacific Investment Management Company (PIMCO) со штаб-квартирой в Ньюпорт Бич, штат Калифорния, провести исследование качества кредитов, входящих в более 18 тыс. траншей RMBS, принадлежащих американским страховым компаниям. Эти оценки PIMCO были использованы вместо рейтингов кредитных агентств для определения размеров капитала, который страховщики должны зарезервировать в качестве страховки от возможных убытков на инвестициях в эти инструменты. По оценке PIMCO величина необходимых резервов оказалась ниже по сравнению с тем, что понадобилось бы, если бы возможные убытки оценивались на основе кредитных рейтингов. Это позволило страховым компаниям сохранить капитал и благодаря чему избавило от необходимости дальнейшей продажи этих ценных бумаг.

С 2007 года объем средств, размещенных на депозитах в американских банках, вырос почти на 1 трлн долларов. Если учесть, что доходность депозитов сегодня близка к нулю, то инвестирование в более рисковые инструменты открывает хорошую возможность заработать на спрэде. Появление устойчивого спроса на такие активы должно привести к сокращению спрэдов (росту цен на активы), даже несмотря на возможное дальнейшее ухудшение фундаментальных характеристик кредитных рынков. Даже если ФРС приступит к постепенному ужесточению кредитно-денежной политики, все равно на рынке останется определенный навес ликвидности, связанный с прежними антикризисными действиями монетарных властей, и эти деньги все равно еще должны будут быть инвестированы. Все это должно поддержать цены на структурированные финансовые инструменты в кратко- и среднесрочной перспективе.

Мы нашли несколько секторов данного рынка, обещающие довольно высокую доходность инвестиций на перспективу 12-18 месяцев.

Длинные неагентские RMBS старших траншей

Неагентские RMBS старших траншей сегодня торгуются на ценовых уровнях, соответствующих ожиданиям продолжительного ухудшения ситуации на жилищном рынке. Даже после ралли 2009 года в этих бумагах, в нынешних рыночных ценах по-прежнему отражается высокая вероятность развития событий по наихудшим сценариям с точки зрения цен на жилье, числа дефолтов, выкупной стоимости и авансовых платежей по сравнению с тем, как рыночная картина видится сейчас. Управляющие, участвующие в Частно-государственной инвестиционной программе (PPIP), обеспечивают еще один источник спроса на эти ценные бумаги, располагая на эти цели суммой, близкой к 20 млрд долларов.

Объявленные недавно изменения в условиях программы HAMP в первую очередь призваны содействовать более эффективному сокращению основной части ипотечных кредитов, владельцы которых, на основании текущих оценочных методик, имеют отрицательную долю собственности в своем жилье. Цены на облигации старших траншей различных выпусков неагентских RMBS, которые сегодня торгуются с большим дисконтом, могут вырасти, если все большее число ипотечных кредитов будут успешно реструктурироваться и рефинансироваться, что приведет к тому, что эти кредиты будут погашены по нарицательной стоимости. В этом случае самую большую доходность принесут те бумаги, риск дефолта по которым сегодня самый высокий и рыночная цена – самая низкая.

Короткие CMBS

Фундаментально картина кредитного рынка CMBS выгладит так же уныло, как и в случае с ипотечными бумагами, обеспеченными жилищными кредитами. Однако при этом текущая доходность CMBS, по меньшей мере, на 500 базисных пунктов меньше по сравнению с RMBS. Большая часть выпусков CMBS структурирована по модели так называемой «вздутой» ипотеки (предоставление ипотечного кредита на условиях частично амортизируемого займа, при котором погашение его основной суммы осуществляются в виде регулярных, обычно ежемесячных, платежей в меньших размерах, чем при полностью амортизируемом займе; остающаяся невыплаченной к концу срока значительная часть займа погашается единоразовым «вздутым» платежом. – прим. ред.). А с учетом того, что рефинансировать эти бумаги при окончании срока их действия сегодня гораздо сложнее, по сравнению с ситуацией на рынках до 2008 года, когда они структурировались, эти бумаги несут на себе существенный риск невозможности рефинансирования. До 2012 года наступает срок погашения для кредитов, структурированных в CMBS, на сумму, превышающую 150 млрд долларов.

Длинные структурированные бумаги новых выпусков

Если в будущем на рынке опять начнут появляться новые выпуски структурированных бумаг в более-менее значительных объемах (а сегодня есть некоторые основания считать, что именно так оно и будет), существенно более значительные спрэды при оферте в сочетании с дисконтированными ценами сделают эти бумаги более привлекательными по сравнению с бондами, выведенными на рынок до 2008 года. При этом улучшение кредитного качества бумаг каждого отдельно взятого кредитного рейтинга будет более весомым.

Специфические возможности

На рынке структурированного финансирования есть ряд секторов, где рынок по разным причинам значительно дисконтирует внутреннюю стоимость (стоимость того или иного срочного инструмента, если бы срок его действия исткал немедленно. – прим. ред.) – ввиду сложности его структуры, отсутствия ликвидности, или же из-за отсутствия прозрачности. Примером могут служить долговые бумаги, выпущенные под обеспечение страхования дебиторской задолженности, облигаций под дома фабричного производства, бонды под доходы от активов, сдаваемых внаем, облигации с аукционной ставкой под кредиты на обучение и трастовые привилегированные CDO.

Заключение и рекомендации

Для большей части хедж-фондов, специализирующихся на инвестициях в структурированные финансовые продукты, 2008 год выдался очень трудным, однако в 2009-м их доходность в целом восстановилась.

Что касается 2010 года и последующих лет, то фокус инвесторов будет смещаться со стратегии market timing (предполагает выбор наиболее оптимального времени входа на рынок и осуществления сделок. – прим. ред.) на стратегии, полагающиеся на оптимальный выбор ценных бумаг для инвестиций. Выбор ценных бумаг, навыки в области трейдинга и управление рисками станут важнейшими составляющими, определяющими успех в получении приемлемой нормы прибыли при инвестициях в 2010-м и последующих годах, поскольку величина просрочек и ожидаемых убытков по многим ипотечным облигациям, входящим в обеспечительные пулы субстандартных RMBS, Alt-A RMBS и CMBS, как ожидается, в среднем, окажется больше дополнительного кредитного ресурса, доступного на рынке для покрытия этих убытков.