То, чего на белом свете вообще не может быть


Роман Гольников – о математиках-трейдерах, их главном враге Сергее Кириенко, паникерах, которые в чем-то правы, и двадцати долларах, которые не валяются на полу.

27.03.2012




Img_3970
Роман Гольников

президент группы компаний Pilgrim

Хитом 1970-х годов в индустрии портфельного управления стала так называемая теория эффективности рынка (Efficient Market Hypothesis). Юджин Фама и Пол Самуэльсон вытащили из исторического небытия работы Луи Башелье и вкупе с Гарри Марковицем предложили интуитивно неочевидную, но исключительно привлекательную идею: оказывается, вся информация о фондовом рынке уже заключена в текущих ценах.

Математику в рыночные массы

Это означает, без обиняков, что армия аналитиков, выискивающая недооцененные бумаги и привлекательные активы, трудится впустую – мало того, просто выедает чужие деньги. Ведь недооцененных и привлекательных активов попросту не существует.

Все, что вам нужно для инвестирования, ограничено следующим списком:

  • доступные для инвестиций активы;
  • их историческое поведение, описываемое всего лишь двумя параметрами: риском и доходностью (если занудствовать: математическое ожидание и стандартное отклонение цены);
  • ваши собственные ожидания по риску и доходности.

Затем вы (или ваш помощник) на бумажке решаете простенькое уравненьице – и дело в шляпе! Вы получаете портфель, который выглядит примерно так: акции США – 40%, облигации emerging markets – 40%, казначейские облигации США – 20%. После чего покупаете фонд, в состав которого входят акции индекса S&P 500, фонд индекса облигаций emerging markets и фонд индекса казначейских облигаций США. И стрижете купоны. Не надо носиться по знакомым и выспрашивать хороших аналитиков и управляющих, и тем более не надо следить за рынком каждый день и читать «Ведомости».

Все легко и просто, пришли математики и наконец-то научили этих несчастных трейдеров правильно зарабатывать деньги. Точнее – рассказали им, что вся их работа на фондовом рынке всуе, ведь больше индекса-то не заработать ни при каком раскладе.

Итак – к индексам.

Кириенко против Нобелевского комитета

И вроде бы все работало хорошо. Индексные фонды, берущие за управление сущие копейки по сравнению с активно управляемыми хедж-фондами, стали появляться, как коттеджные поселки под Москвой в начале нулевых. Все больше математиков и физиков оставляли университетские кафедры и пополняли стройные ряды «квантов», тестируя на «кроликах» – клиентах инвестбанков – свои численные подходы к управлению активами.

Дошло до того, что два лауреата Нобелевской премии по экономике, Майрон Шоулз и Роберт Мертон, получившие ее за свою формулу по оценке опционов, вошли в состав совета директоров крупного хедж-фонда под названием LTCM (Long Term Capital Management). Фонд использовал имеющиеся исторические данные, чтобы с их помощью находить недооцененные бумаги (в основном облигации), и с очень большим плечом входил в позиции с расчетом на то, что цены вернутся к своим историческим средним. С января 1994-го по январь 1998-го пай фонда увеличился более чем в четыре раза.

Но потом «что-то в консерватории пошло не так». Оказалось, что математики не способны подстроиться под постоянно меняющуюся конъюнктуру рынка. Попытка сыграть на схождении цен Royal Dutch и Shell принесла первые ощутимые убытки (вместо того чтобы сойтись, цены разлетелись еще больше, вынудив отфиксировать значительный убыток).

Главный удар по математическим подходам к трейдингу нанес… Сергей Кириенко, объявивший дефолт по российским долгам. Цены на российские облигации упали, а на американские выросли – то есть еще больше удалились от своих средних значений. В результате за три месяца, начиная с августа 1998 года, фонд ушел в глубокий минус и был «залит» собранным ФРС консорциумом банков.

Цены таки вернулись к своим средним, и случилось это довольно быстро – меньше чем через пару лет. Однако пайщикам это уже не помогло. Математика оказалась (и будет оказываться) бессильна против рыночной паники. В конце концов, решения принимают люди, а не машины.

Неужели все так плохо?

Нет, плохо не все. Если взять произвольно десять разных периодов и посмотреть, сколько принес рынок, а сколько – большинство хедж-фондов, скорее всего, преимущество окажется на стороне рынка (индекса). Если добавить дивиденды, которые обычно не включаются в расчет индексов акций, перевес в пользу индексов будет еще более значительный.

Вопрос – сможете ли вы дождаться возврата к приемлемым ценам? Сколько ваших знакомых покупали акции в мае 2008 года, а продавали в начале 2009-го? Думается, не один десяток. Не у всех хватает психологической прочности быть уверенным, что «все отрастет». И на стороне паникеров есть пара аргументов.

Эти два аргумента выглядят как два графика: японский фондовый индекс NIKKEI 225 и график индекса высокотехнологичных компаний – NASDAQ. Зайдя в 1989 году на уровне 38 915 пунктов, индексный инвестор имел бы сейчас меньше четверти своего капитала (падение 75%). Наверняка никто бы не хотел даже гипотетически принимать участие в подобной истории. NASDAQ достиг своего максимума в почти 5130 пунк­тов и сейчас, даже после всех успехов Apple, торгуется более чем вдвое ниже этой величины (2492 в данный момент).

Другие варианты

Большинство хедж-фондов и управляющих ориентируются на описанный выше подход. Результат сравнивают не с абсолютными показателями, а с различными индексами или композитами. Предсказуемость от этого ничуть не увеличивается – даже если управляющий обогнал в приведенном примере индекс NIKKEI на целых 40%, инвестор все равно лишился трети своих средств. Получается, что обогнать индекс вовсе не достаточно. Важно, чтобы и сам индекс рос, а это, увы, случается не всегда.

В результате, создавая хедж-фонд, мы не ставили для себя задачи обогнать рынок с любой точки, так как понимали, что, обгоняя рынок на росте, неизбежно придется участвовать и в падении. Причем чем более волатильный рынок, тем более жесткой будет посадка. Ни у нас, ни у наших инвесторов не осталось на это нервов.

Чего реально удалось добиться – это в той или иной степени предсказуемости результатов. Зарабатывать и на росте и на падении позволяет класс стратегий long-short, и именно его мы избрали в качестве стратегии фонда. Наш выбор отлично зарекомендовал себя в 2011 году, принеся чистый доход в долларах без малого 20% (после вычета всех комиссий) нашим инвесторам. Основной заработок пришелся на сентябрьское падение индексов; «лонги», игра на повышение тоже приносили прибыль.

Самый главный принцип

Тем не менее важно отметить, что хедж-фонд – это не альтернатива депозиту. И просадки, пусть не такие мощные и затяжные, как на рынке акций, тоже присутствуют и даже при применении нашего подхода. Поэтому, обозначая инвестору некоторую цифру доходности (сопоставимую с полученной в 2011 году), мы ориентируем его на то, что счет может проседать от локальных максимумов. Если такая ситуация некомфортна или деньги совсем короткие, меньше года, – лучше идти в депозит. Это, с нашей точки зрения, самый главный принцип всей индустрии wealth management.

Удивительно, что люди, заработавшие немаленькие деньги, принимая на себя предпринимательский риск, оказываются беспомощными с точки зрения оценки рисков фондового рынка. Конечно, в это свои пять (а то и все семьдесят) копеек внесли сейлзы инвесткомпаний, всегда продающие рост рынка, а не его падение. Поэтому складывается впечатление, что вот-вот все вырастет до небес, а если упадет, то «мы еще купим». История NIKKEI остается в прошлом, и, увы, никто о ней не вспомнит, пока не надуется очередной пузырь. Здесь вам не поможет ничего, кроме образованности и здравого смысла. Остерегайтесь сладкоголосых сирен фондового рынка: он не всегда растет.

И не грех еще раз повторить: деньги меньше чем на год можно с уверенностью инвестировать только в депозит. И лучше выбрать для этого системный банк.

Мы уверены, что наш подход предпочтительнее индексного инвестирования. Ведь даже если фондовый индекс приносил в среднем по 30% за последние 10 лет, это не значит, что в следующий год он принесет 30%. Ведь этот индекс может быть индексом RTS в начале 2008-го. Используя и падения рынка в качестве источника прибыли, стратегия long-short может и не догнать индекс фондового рынка на росте, но она значительно комфортнее для инвестора во время падений, ведь когда все вокруг теряют, она зарабатывает. Комфорт – понятие, далекое от математики, оно не было включено в теорию об эффективности рынка. Наш опыт показывает, что стабильная доходность предпочтительнее «американских горок».

Заключение

Говорят, что как-то Фама, автор теории об эффективном рынке, прогуливаясь со своим студентом по кампусу Гарварда, увидел на дороге двадцатидолларовую купюру. Студент хотел было поднять деньги, однако Фама остановил его: «Согласно моей теории об эффективности рынка, если бы деньги просто так валялись на дороге, их бы обязательно кто-нибудь поднял до нас. Значит, эти двадцать долларов не могут здесь находиться».
И они прошли мимо.

Атлас



27.03.2012

Источник: SPEAR’S Russia

Комментарии (5)

TombReader 10.05.2012 13:12

Алексей, Роман вам что-нибудь ответил? Интересно было бы почитать.

Small
Алексей Сулинов 30.03.2012 01:51

Роман,

Хорошая статья получилась, в том смысле, что пытается объяснить сложные вещи простыми словами. Есть, правда, несколько замечаний.

1) Армия грамотных аналитиков и активных управляющих трудится не зря, выполняя социально полезную функцию - делает этот самый рынок эффективным.

2) Выводы статьи все же противоречивые. С одной стороны, упоминается эффективность рынка и аллокация между классами активов как оптимальный метод инвестирования на эффективном рынке. С другой стороны, вроде как неплохо бы вложиться в хедж-фонд, который по соотношению доходности и риска вел себя лучше рынка. Ключевое слово здесь - глагол прошедшего времени “вел”. Потому как LTCM тоже до определенного момента вел себя лучше.

3) Интересно и то, сколько капитала нужно заводить в такой активный хедж-фонд. Ответ у большинства здравомыслящих людей будет - максимум несколько процентов. Тогда вопрос: зачем сравнивать этот хедж фонд со всем рынком (с индексной стратегией), который является набором таких же различных инструментов, как и отдельно взятый фонд (как один инструмент), и может представлять на порядки более существенную часть капитала?

4) По сути, любая публичная компания является таким же активным “фондом”, менеджеры которого пытаются найти оптимальное соотношение между доходами и рисками. Только вот если клиент задаст мне вопрос, куда лучше ему направить 5% капитала, - в отдельно взятый хедж-фонд или в акции Procter & Gamble, то я лучше посоветую второе.

5) Таким образом, если сравнивать яблоки с яблоками, то еще можно, например, провести параллели между индексами акций и индексами хедж-фондов, но никак не между рынком акций и отдельно взятым хедж-фондом, который, на самом деле, несет индивидуальных рисков гораздо больше чем средняя публичная компания.

6) Что касается оптимального метода управления капиталом для среднего инвестора (при допущении эффективности рынка), то он уже давно выработан и применяется независимыми советниками и wealth-менеджерами в развитых странах. Состоит он в том, чтобы акцентировать внимание на стратегической аллокации активов как между классами, так и внутри них, а не играться с тактикой. Элемент управления в данном случае сводится к одной ребалансировке, если не учитывать изменения самой политики аллокации.

7) В случае следования политике стратегической аллокации как раз устраняется проблема, которую Вы упомянули в статье: инвесторы покупают на растущем рынке, а продают на падающем. Метод управления капиталом через политику аллокации автоматически уберегает вас от стадного поведения, заставляя увеличивать позицию в подешевевших активах и сокращать долю в выросшем классе/портфеле.

8) Вывод и, одновременно, предложение для подавляющего большинства российских wealth-менеджеров и приват-банков заключается в том, что хватит уже заниматься продажами любой ценой внутренних продуктов ради большей краткосрочной прибыли, пользуясь финансово-экономической безграмотностью клиентов. Такая практика, по своей философии, недалека от предложений всяких форекс-клубов, и к развитию культуры инвестирования не ведет. В интересах российского клиента лучше сосредоточиться на перенятии лучших практик управления частным капиталом на уровне стратегической аллокации и с применением персонального финансового планирования, что в развитых странах уже несколько десятилетий используется независимыми финансовыми планировщиками и wealth-менеджерами.

С уважением,

Алексей Сулинов
Партнер Golden Mile Capital Management

Eurystheus 28.03.2012 13:58

Ну а что, в каком-то смысле выше индекса и не прыгнешь

Vitaly 28.03.2012 13:57

Deystvitelno, ochen jivo i s ironiej. Priyatno chitat. Obichno kolonki slojno dochitat i do seredini, no g-n Golnikov priyatno pishet. Ne v primer mnogim...

Hedgehog 28.03.2012 13:56

Роман, да вы публицист!


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз


Дурацкая шутка, или Представление об альтернативе


20190906_174137_1
 

Вероятно, самый знаменитый профессор Высшей школы социальных наук и Парижской школы экономики Тома Пикетти написал новую книгу. «Время для социализма: депеши из мира в огне, 2016-2021 гг.» – это не только жесткий анализ все время усиливающегося глобального неравенства, как его «Капитал в XXI веке», но и план демонтажа существующей системы и строительства куда более справедливого и благодатного будущего, в котором никто не будет забыт и отчужден от результатов собственного труда. Разумеется, основная аудитория французского профессора имеет отчетливо левые взгляды, а многие коллеги хвалят его за поднятие темы на новый уровень или «невероятный эмпирический багаж», но критикуют за методологическую слабость и неверные выводы об истинных причинах неравенства. Тем не менее выход подобной книги – это прекрасный повод для содержательной дискуссии. Алексей Цветков, писатель, драматург, политический активист, комментатор и популяризатор Маркса, написал о Пикетти и его новой работе в своем блоге. С любезного разрешения автора WEALTH Navigator публикует его отзыв на своих страницах.