На рынке Великобритании сегодня представлены 120 структурированных продуктов, торгуемых на Лондонской фондовой бирже, эмитентами которых являются 43 компании. Наиболее заметными их провайдерами, работающими исключительно на аудиторию владельцев крупных личных состояний, выступили Barclays Wealth и Investec, каждая из которых предлагает девять типов таких инструментов. Следом идет Morgan Stanley – автор еще семи решений.

Структурированные продукты привязаны к стоимости определенного вида активов или биржевым индексам, например, таким как FTSE100, в расчете которого учитываются акции голубых фишек, или альтернативным активам, таким как сырьевые контракты. При этом прямая покупка этого актива или индекса не обязательна. Такие продукты, как правило, состоят из облигации, которая должна обеспечивать защиту капитала, и производного финансового инструмента, предназначенного для генерирования прибыли.

Такая облигация выпускается на основную часть инвестиции клиента, скажем, на 80 фунтов-стерлингов из общей суммы в 100 фунтов. Остальное провайдер использует для покупки опциона и покрытия административных расходов. Обычно инвестиционные банки выступают в качестве эмитента этих облигаций и обеспечивают гарантии защиты капитала. Продавцами конечного структурированного продукта являются независимые финансовые управляющие или специализирующиеся на управлении активами подразделения банка-эмитента.

Данный сектор, однако, не без своих проблем. Критика, все это время регулярно появлявшаяся на WealthBriefing (один из ведущих мировых новостных ресурсов, посвященных глобальной индустрии управления финансами. – пер.), касалась того, что все эти продукты навязываются финансовым управляющим их сестринскими инвестиционными банками – процесс, который неформальном обиходе окрестили «впариванием продуктов». Однако самой мощной встряской для этого рынка стало банкротство осенью 2008 года Lehman Brothers, крупнейшего инвестиционного банка мира на тот момент. Который, например, являлся контрагентом для британских структурированных продуктов, продававшихся компаниями NDFA, DRL, Meteor Asset Management и Arc Capital and Investments.

Наращивая обороты

Банкротство Lehman стало холодным душем для всего сектора и привело к резкому сжатию глобального рынка структурированных продуктов. Хотя пока объемы операций в области финансового менеджмента таких компаний как Investec и Barclays Wealth Management продолжают увеличиваться. «Дело в том, что британский рынок несколько выбивается из общей картины, – поясняет Роберт Бенсон из специализирующегося на структурированных продуктах консалтингового агентства Arete Consulting, один из экспертов, опрошенных WealthBriefing на эту тему. – После [банкротства] Lehman, инвестиции переориентировались на более высококачественных эмитентов, банки с более высокими кредитными рейтингами и более крупных местных провайдеров. Так что в целом этот сегмент британского рынка не сократился. В действительности, его размеры за это время даже выросли».

Согласно Arete, исторически британскому рынку структурированных продуктов была присуща определенная ограниченность – лишь однажды 2007-2008 годах он робко оторвался от FTSE100, чтобы с началом кризиса снова вернуться в старую колею. Хотя тенденция к диверсификации базовых активов, используемых для создания структурированных продуктов, постепенно снова расширяется, замечают в Arete, акции, входящие в расчет FTSE, по-прежнему занимают здесь доминирующее положение – на них приходится 75% всех эмиссий.

«До банкротства Lehman мы наблюдали определенную экспансию в сторону иностранных акций и индексов, но с тех пор все вернулось на круги своя, – добавляет Бенсон. – Только сейчас мы начинаем видеть возвращение к этому тренду. Мы начинаем видеть гораздо больше продуктов, связанных с жилищным сектором, таких как индекс недвижимости Галифакса, но это по-прежнему исключение из правила».

Кризис 2008 года никак нельзя назвать первой крупной проверкой для структурированных продуктов, которые, принимая самые разнообразные формы, были неотъемлемой частью инвестиционной сцены на протяжении многих лет. Например, в 2003 году британский финансовый регулятор, Управление по финансовому регулированию и надзору (FSE), оштрафовал Lloyds TSB на 1,9 млн фунтов-стерлингов (около 3 млн долл.) за неправомочную продажу привязанных к индексу структурированных облигационных продуктов розничным клиентам. Шотландская Scottish Widow инвестировала средства в рамках плана Extra Income & Growth Plan в три десятка акций, получив в итоге убыток. Как и в случае так называемых «высокодоходных бондов», инвесторы надеялись получить высокую прибыль в размере 10,25% при этом не имея защиты своего капитала. Хотя высокорисковые структурированные продукты – абсолютно законная форма инвестиции, разразился настоящий скандал, связанный с тем, как их продавали. Некоторые розничные клиенты покупали их после получения уведомления по почте и без какой-либо предварительной консультации. С тех пор практически все продукты имеют защитный механизм на случай падения рынков, известный как защита капитала.

Низвержение Lehman

Банкротство Lehman Brothers позапрошлой осенью обнажило содержащиеся в этих продуктах риски, которые раньше можно было и просмотреть. Многие инвесторы не обращали на них внимания, поскольку гарантом защиты капитала, инвестированного в эти инструменты, выступал Lehman Brothers. Говорят, что некоторые продавцы структурированных продуктов, созданных Lehman, не раскрывали названия банка своим клиентам и таким образом дезориентировали их в отношении рисков, содержащихся в этой инвестиции. Тем временем британские регуляторы сегодня приступили к расследованию того, как продавались эти продукты, на предмет возможного мошенничества. Регулирующие органы Сингапура в прошлом году опросили несколько компаний в связи с нарушениями, которые те, возможно, могли допустить в процессе маркетинга этих инструментов.

В общей сложности шесть тысяч британских клиентов американского инвестбанка потеряли на своих вложениях в эти бумаги 107 млн фунтов-стерлингов (173 млн долл.). Но никакой компенсации получить с Lehman не представлялось возможным, поскольку, будучи эмитентом, а не розничным продавцом, данных облигаций он не нес за это никакой прямой гражданской ответственности. Данной проблемой занялся член Парламента от партии Консерваторов Эд Вейзи, обрушившийся с весьма жесткой критикой на действия британского регулятора по этому вопросу. «Я начал кампанию, цель которой – заставить FSA заняться этой проблемой и дать возможность индивидуальным инвесторам направить свои жалобы финансовому омбудсмену», – заявил Вейзи в интервью WealthBriefing.

FSA приступила к углубленному рассмотрению по данной проблеме, спустя восемь месяцев после банкротства Lehman – в мае 2009 года, вынужденная отреагировать на растущее число жалоб, направленных финансовому омбудсмену. «Это вопрос, требующий моего постоянного внимания, – добавляет Вейзи. – Никто из пострадавших до сих пор не получил никакой компенсации по формальным каналам. Пока компенсацию получили только те инвесторы, которые выходили и договаривались с этим провайдером напрямую». В рамках этого углубленного расследования ход всем этим жалобам омбудсмену был временно остановлен, а FSA теперь предстоит утвердить размер и характер санкций, которые будут наложены на институты, продававшие эти структурированные продукты Lehman.

Вариации на тему

Поверх базовой структуры, описанной выше, структурированные продукты могут принимать самые разнообразные формы.

Для начала, многие структурированные продукты представляют собой так называемые «ускоряющиеся трекеры» («accelerated trackers» – структурированный продукт, ориентированные на рост базового актива, состоящий из облигации и опциона «колл». – пер.), стоимость которых при росте стоимости базового актива или индекса растет пропорционально с ускорением, благодаря эффекту кредитного плеча, а при падении – снижается вместе с ним в соотношении 1:1 (как правило, когда текущая стоимость базового актива опускается ниже 50% его начальной стоимости). В противном случае этот продукт обеспечит полную защиту капитала вне зависимости от конечной стоимости базового актива.

Уровень защиты капитала также варьируется в зависимости от желаемого уровня риска, идет ли речь о финальном значении индекса (например, когда опцион прекращает свое существование при росте индекса на 40% вместо 20-процентной доходности в течение пяти лет), или об отрезке времени до окончания его действия (например, как в плане FTSE Geared Returns Plan от инвесткомпании Investec, котором предлагается 40-процентная инвестиционная доходность за три года и 80-процентная – за пять лет).

Примером привязанного к индексу опционного продукта может служить план Arc Protected FTSE Growth Plan, разработанный инвестиционной компанией Arc Capital & Investments (ARC). Первый опцион имеет полную защиту капитала и предполагает 18-процентную доходность или 50-процентное участие в прибыли без ограничений ее размера по индексу FTSE100 на момент окончания срока действия структурированного продукта. Таким образом, если значение данного индекса за время действия инвестиции остается неизменным, клиент получает все вложенные в продукт средства в полном объеме плюс 18% прибыли.

Второй опцион предполагает 42-процентную доходность или 50-процентное участие в прибыли на росте индекса, вне зависимости от ее размера.

Инвесторы теряют 1% своего инвестированного капитала за каждый процентный пункт падения индекса ниже половины его исходного значения, если на момент окончания действия структурированного продукта произошло его снижение. «Принято считать, что в более долгосрочной перспективе индекс будет расти, даже если на этом пути и будут случаться “коррекции”. Но вырастет ли он за пять лет на 42% надо еще посмотреть, так что многие видят в этом отличный способ захеджировать свою инвестиционную позицию», – разъясняет директор ARC Джон Грейси.

Далее, инвесторы могут выбрать для себя общую длительность своей инвестиции. Воспользовавшись опционами «лок-ин» и «кик-аут» они имеют возможность выйти из инвестиции до полного истечения срока действия данного структурированного продукта – скажем, после первого, второго, третьего или четвертого года действия пятилетнего плана.

Barclays Wealth FTSE Generator – шестилетний структурированный продукт такого рода с доходностью 6%. Действие его опциона автоматически прекращается через три года с прибылью на инвестицию в 18%, если к этому времени значение индекса уже достигло своего целевого значения, установленного для момента окончания срока действия продукта.

Как уже было сказано выше, устройство некоторых структурированных продуктов разнообразится благодаря использованию различных базовых индексов или классов активов. Таким, например, например, является Gilliat Lock-in Growth Series 1. Он может строиться на любой комбинации трех различных классов активов: акций британских компаний, сырья и недвижимости. В качестве базовых могут выступать индексы FTSE100, S&P GSCI – ER Index, и европейский FTSE EPRA/NAREIT Developed Europe Index (последний является индексом цен на недвижимость).

Коллатеризация (обеспечение залогом)

Еще одна свежая новация – коллатеризация, или практика внесения залога в обеспечение структурированных продуктов, как это делается в случае обеспеченных секьюритизированных тематических сертификатов, эмитированныхVontobel, и в плане FTSE Gilt Backed Growth Plan от Morgan Stanley.

Vontobel разработала свой инструмент по мотивам совместного решения Scoach Switzerland – швейцарской биржи, специализирующейся на торговле структурированными финансовыми продуктами, и Ассоциации структурированных продуктов Швейцарии (SSPA) о создании полноценного сервиса по залоговому обеспечению, которым сегодня можно воспользоваться на Швейцарской фондовой бирже. Мотивом для создания механизма коллатеризации стал тот факт, что инвесторы берут на себя риск дефолта эмитента облигации. Именно поэтому Lehman не несет ответственности по требованиям о компенсации со стороны инвесторов, потерявших деньги на вложениях в его облигационные структурированные продукты. Поскольку вопрос о кредитоспособности эмитента сегодня очень беспокоит потенциальных инвесторов и был создан сервис коллатеризации, цель которого – снижение риска дефолта эмитента.

Для структурированных продуктов с обеспечением, торгуемых в рамках швейцарской схемы, эмитент долговых обязательств депонирует на бирже SIX Swiss Exchange ликвидные активы – бонды, принимаемые в обеспечение ЕЦБ и Швейцарским центральным банком, высоколиквидные акции или наличные средства. Размеры депонируемого залога также должны изменяться в зависимости от изменения стоимости выпущенного под него структурированного продукта.

В рамках плана FTSE Gilt Backed Growth Plan от Morgan Stanley наличные средства или другие аналогичные ликвидные активы эквивалентные размеру инвестиции размещаются эмитентом на сегрегированном счете. Если в отношении банка начинается процедура банкротства, то в тот же день инвесторы получают доступ к размещенным на этом счете активам. Данным инвестиционным планом подразумеваются вложения в привилегированные акции, а эмитент этих бумаг инвестирует начисленный на них доход в государственные долговые обязательства, которые используются для защиты капитала. В качестве управляющего этого структурированного продукта Morgan Stanley в ежедневном режиме будет размещать наличные средства или другие ликвидные активы на отдельном счету, которые будут играть роль обеспечения в размере полной стоимости этого дериватива.

Плюрализм мнений

Тем не менее, некоторые фирмы, такие как весьма респектабельный швейцарский частный банк Pictet, традиционно держались в стороне от структурированных продуктов, и, несмотря на энтузиазм других банков, финансовые советники могут все еще относиться к ним с опаской. «Они не стоят вкладываемых в них денег и большей частью слишком сложны. Мы сохраняем к ним негативное отношение на протяжении последних десяти лет, – свидетельствует глава исследовательского подразделения управляющей компании Hargreaves Landsdown Марк Дампьер. – Чаще всего, связанные с ними издержки, скрыты и клиенты просто не добирают, получая более низкую доходность на инвестицию вместо того, чтобы заработать 100% прибыли, вложившись в какой-нибудь инвестиционный фонд. Насколько я вижу, эти продукты неплохо продаются из-за защиты капитала. Но что эта защита капитала дает? Посмотрите на Lehman Brothers – никто не ожидал, что они пойдут ко дну».

Однако действительно важный вопрос, возникающий в связи со структурированными продуктами Lehman, заключается не столько в печальной судьбе этого банка или в каких-то пороках, изначально заложенных в конструкцию данных инструментов, но в том, что инвесторы были сбиты с толку такими фразами, как «стопроцентная безопасность капитала», которыми оперировали его менеджеры. «Существует едва заметная разница между терминами “гарантия” и “защита капитала”. Под гарантией подразумевается то, что вы всегда сможете вернуть свои деньги. Защита капитала тоже подразумевает, что ваши деньги к вам вернутся, но только при условии, что банк сохранит платежеспособность в течение пяти лет. Инвесторы должны знать, что в слове “гарантия” тоже содержится риск», – отмечает исполнительный директор Morgan Stanley Марк Чемберлен.

Так что даже если структурированные продукты и не предлагают вам запредельной доходности, это все равно остается вопросом готовности брать на себя риски. «Инвесторы, особенно в наши дни, покупают эти продукты с полным пониманием того, на что идут, притом что кредитный риск контрагента в структурированных продуктах хорошо задокументирован и прописан в сопроводительных документах. Однако подобный риск вовсе не является уникальной особенностью структурированных продуктов – любой инвестиционный инструмент содержит элемент кредитного риска. Просто в структурированных продуктах риск присутствует в концентрированном виде, тогда как, например, в UCITS-фонде он более распределен», – добавляет Чемберлен.

Один из доверителей Эда Вейзи потерял на инвестициях в структурированные финансовые инструменты 200 тыс. фунтов-стерлингов – всю сумму, вырученную им от продажи своей компании. Но хотя это был весь его наличный капитал, структурированные продукты, вероятно, все же больше подходят для обладателей более крупных состояний, в портфелях которых они должны делить место с другими видами активов.

На будущее, особое внимание участники рынка структурированных продуктов должны уделить двум основным вопросам – прозрачности и внимательности.

Прозрачность: во всех клиентских документах, в которых должна быть полная ясность в отношении издержек и возможных рисков, связанных со структурированными инструментами на перспективу пяти лет, в течение которых действует эта инвестиция. Внимательность: со стороны советников и менеджеров, ответственных за планирование структурированных продуктов, которые должны исследовать и понимать эмитента облигаций или контрагента и уровень их кредитоспособности – то, что не сработало должным образом в 2008 году. «Весь комплекс вопросов, относящихся к состоянию контрагента, был выведен на передний план. Все начинают понимать, что это такое, но сегодня им нужно научиться правильно оценивать риск контрагента. Это больше, чем просто вопрос кредитных рейтингов. Например, у меня могут быть два разных CDS – кредитных дефолтных свопа – эмитированных одним и тем же банком. Провайдеры должны видеть более широкую картину: доходность по облигациям, цены на акции, уровни ликвидности и так далее», – наставляет управляющий директор Gilliant Financial Solutions Адриан Нив.

Издержки и прозрачность

Одним из примеров подобного анализа финансового состояния контрагента, который может предпринять провайдер, заключается в предоставлении своим клиентам полной ясной картины в отношении издержек, связанных со структурированным продуктом. По словам директора по инвестициям британской финансовой компании Rathbone Brothers Хью Адлингтона, часто, проследив в обратной последовательности схему создания продукта, можно установить, какую сумму забирают себе провайдер или дистрибутор и насколько конкурентоспособна их ценовая политика.

Рынок структурированных финансовых продуктов продолжает расти, а для их создания используется все более широкий набор индексов и классов активов. Возможно, самое важное здесь то, что все они могут служить в качестве инструмента риск-менеджмента. В портфелях частных клиентов структурированные продукты могут использоваться для снижения уровня рисков, связанных с другими инвестициями. Если учитывать ужесточение регулирования, и то, сколько шишек уже было набито, весьма маловероятно, что мы увидим еще одно банкротство крупного банка, не в ближайшие пять лет – уж точно. Так что хотя финансовые институты, играющие роль эмитентов активов, используемых в качестве базы для создания структурированных инструментов, не ограждены от ошибок и провалов, инвесторы, по крайней мере, могут быть уверены в том, что их продукты продолжат существовать в ближайшее пятилетие, даже если и не работают рынки.

Остается самый важный вопрос: сможет ли индустрия структурированных финансовых продуктов сделаться прозрачной и подотчетной настолько, чтобы быть принятой сектором финансовых услуг, который сегодня стремится реабилитировать себя в глазах инвесторов.