Почти год назад, в январе 2021-го, Уолл-стрит пережила потрясение, редкое по своей силе. Всего за один день акции нескольких малоизвестных компаний, включая бумаги сети магазинов видеоигр GameStop и специализирующегося на управлении кинотеатрами холдинга AMC, показали пятикратный рост. Прецедентом стало даже не столько само по себе невиданное подорожание бумаг, измерявшееся тысячами процентов, сколько вызвавшая его причина. А именно – согласованная позиция тысяч частных инвесторов, объединившихся на платформе Reddit и ряде других социальных сетей. Объединив усилия и встав в лонг, они сумели продавить шорты хедж-фондов, поставивших миллиарды на снижение GameStop, AMC и ряда других акций, сегодня известных как «мемные».

Впечатлены были не только на Уолл-стрит. Тогда же стало известно о планах двух гигантов мировой киноиндустрии, платформы Netflix и голливудского мейджора Metro-Goldwyn-Mayer (MGM), положить события 26–27 января в основу двух новых кинопроектов.

В свою очередь Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) приступила к расследованию. Сопоставляя данные биржевой торговли с публикациями на Reddit и в прочих социальных сетях, регулятор задался целью выяснить, не являлись ли те частью согласованной кампании по манипулированию ценами на упомянутые акции.

В октябре 2021 года SEC выпустила отчет, в котором констатировала отсутствие признаков злоупотреблений. Проанализировав множество параметров – структуру рынка, взаимное влияние опционов, коротких позиций, стратегии институциональных инвесторов, – регулятор пришел к выводу, что прежде всего совокупность этих условий, а не поведение розничных инвесторов в соцсетях, стала главной причиной аномальных движений в акциях GameStop и AMC. В частности, регулятор обратил внимание на то, что они не были уникальными. В документе перечислены еще 134 обыкновенные акции различных эмитентов, цена которых в конце 2020-го – начале 2021-го хотя бы в течение одного отдельно взятого торгового дня менялась больше, чем у GameStop.

Санкций не последовало. В SEC ограничились констатацией необходимости аккуратного, осторожного подхода к регулированию с целью заранее предвидеть эффекты на отдельные активы, в том числе на «мемные» акции, чтобы иметь возможность работать с ними вовремя. При этом SEC не хочет создавать ненужные проблемы добросовестным участникам рынка излишними ограничениями. Как именно будет выглядеть механизм этого регулирования, объявлено не было. Предполагалось, что какие-то конкретные меры будут выработаны до конца нынешнего года.

Но рынок не был бы рынком, если бы не породил желающих заработать на этой истории. В декабре 2021-го появился первый из многочисленных в дальнейшем ETF-фондов, который объединил 25 «мемных» акций. То есть бумаг, которые, с одной стороны, популярны, активно обсуждаются на Reddit и в других социальных сетях, а с другой – довольно сильно «зашорчены» институционалами. Инвестиционная стратегия на этом рынке, по сути, сводилась к анализу дискуссий и отношения пользователей соцсетей и затем к использованию этих данных в качестве торгового сигнала на покупку или продажу той или иной бумаги в портфеле, поймав и воспользовавшись ее сильным движением.

Насколько успешным и оправданным был или остается подобный подход? Анализ исторических данных показывает, что в течение примерно двух лет с 2018 года торговля «мемными» акциями c Reddit была очень сильной инвестиционной стратегией, потенциально приносившей двузначные доходности. Однако уже с конца 2019-го, а особенно с начала 2021-го, и по текущее время они перестают быть доходной инвестицией.

Текущая цена многих из этих бумаг сегодня много выше своих значений «до Reddit», но примерно на четверть ниже своих пиковых значений. При этом многие из них теряли до половины своей стоимости по сравнению с максимумами. Например, та же GameStop, стоившая менее 20 долл. незадолго до похода на максимум в районе 325 долл. на пике «популярности» на Reddit, уже опускалась до 40 долл. В начале февраля этого года бумага торговалась на уровне примерно 125 долл. за штуку, то есть более чем вдвое ниже своих пиковых значений.

Сигнал и шум

Почему так произошло? Оказывается, поведение простых инвесторов на Rеddit и подобных площадках может влиять и довольно сильно влияет на доходности, которые показывают эти активы. Внутри этого феномена есть довольно четкий механизм.

Основная идея в том, что сигналы, которые генерируются пользователями соцсетей по мере того, как растет число участников таких дискуссий, перестают быть «чистыми». Если проанализировать аудиторию инвестиционного сообщества Reddit, WallStreetBets (WSB) в 2018–2020 годы, то в их числе можно видеть значительную долю довольно квалифицированных инвесторов, способных делать хорошие выводы из информации об активах, которую они получают в ходе обсуждения. По мере кратного роста аудитории таких площадок, как это было на Reddit, вы начинаете получать очень много сигналов от людей, которые перестают анализировать актив. Напротив, как участник форума, вы начинаете уделять внимание скорее последнему движению акции, чем тому, что за ней в действительности стоит. То есть перестают быть важными бизнес-модели, доходности, прибыльности, иные фундаментальные факторы, которые могут определять реальную стоимость и качество компании или акции. Именно это и произошло на Reddit: «набег» новых инвесторов на площадку очень сильно испортил генерируемые на ней торговые сигналы, существенно ухудшив инвестиционные стратегии.

Действительно, если проанализировать аудиторию трейдерского сообщества WallStreetBets на Reddit, то виден практически четырехкратный рост его участников за довольно короткий промежуток времени, который пришелся на конец 2020-го – начало 2021-го. Таким образом, база людей, участвовавших в обсуждениях торговых стратегий на площадке, была очень сильно размыта. При этом более 90% рекомендаций в отношении акций и других финансовых инструментов, генерировавшихся сообществом WSB в этот период, были рекомендациями на покупку. Это аномально высокое значение, даже принимая во внимание то, что покупка или непродажа актива – это стандартное предложение рынку со стороны аналитиков, связанное с фундаментальной тенденцией рынков к долгосрочному росту.

Исследователи из Института Хассо Платнера (HPI) в Потсдаме заинтересовались, насколько информативны были генерировавшиеся пользователями Reddit сигналы с точки зрения направления дальнейшего движения стоимости активов, которые обсуждались. Авторы проанализировали точность полученного таким образом прогноза на разных временных горизонтах – от одного дня до трех месяцев.

Как выяснилось, на коротких отрезках времени сигналы инвестсообщества Reddit не были слишком информативны: по качеству сигнала они практически не отличались от того, как если бы те подавались произвольным образом. Однако на трехмесячном горизонте Reddit уже довольно заметно обыгрывал «случайные» стратегии, хотя лежащий под этим механизм и не совсем ясен.

В то же время было обнаружено, что сигналы с Reddit на продажу вообще не были информативны. Как показали расчеты, на трехмесячном горизонте покупка (а совсем не продажа) рекомендованных «к продаже» участниками WSB акций позволяла заработать. При этом величина доходности – в пределах 27–32% в исследованных примерах – была сопоставима с той, что показывали акции, по которым давался сигнал «на покупку», или по бумагам, сигнал по которым отсутствовал. В целом инвестиционная стратегия на продажу по сигналам WSB была бы сильно убыточной для тех, кто пытался бы ей следовать. При этом торговля по сигналам с Reddit, особенно на длинном горизонте, оказывалась бы существенно более доходной в сравнении с инвестициями в индекс S&P500 на том же отрезке времени.

Так или иначе, факт остается фактом: с января 2019-го примерно по апрель 2021-го Reddit был очень неплох по своим сигналам, используя которые можно было бы хорошо заработать. Даже если подобные стратегии и несли в себе определенные, вероятно, даже высокие риски, столь большие доходности (в районе 30%), несомненно, их компенсировали.

Но дальше произошло то, что произошло, – взрывной, в 4–5 раз, рост числа пользователей инвестиционной площадки Raddit. Его следствием стало снижение доли людей, способных качественно анализировать активы и рынки, голос которых буквально утонул в толпе «обывателей», то есть пользователей, привлеченных на площадку шумом, хайпом вокруг определенных акций в первой половине 2021 года. Именно с этим связана ярко выраженная отрицательная динамика ETF на базе «мемных» акций в дальнейшем.

Оказалось, что сигналы, генерировавшиеся на форуме, очень быстро превратились в противоположность себе. По сути, перестали быть сигналами и стали шумом. Вычленить из него действительно качественный сигнал стало сложно или невозможно.

В свою очередь, авторы другого исследования – Даниэл Бредли, Ян Ханусек-младший, Рассел Джеймс и Цзичэн Сяоэ – предприняли попытку выяснить разницу между числом рекомендаций на покупку и продажу на отдельный тиккер в рамках обсуждения на Reddit, рассчитав соответствующий индикатор Net Due Diligence (NDD). После этого постарались оценить качество этого сигнала, а также доходности, которые могут быть генерированы с его помощью.

Результаты этих подсчетов похожи на предыдущее исследование. Как видно, если участники форума Reddit успевали понять пользу генерируемых сигналов и воспользоваться ими с 2018-го по 2020-й, то могли получить хорошую доходность по портфелю, включавшему тиккеры всех акций, обсуждавшихся на площадке. Но уже в первой половине 2021-го доходность таких вложений существенно снизилась, хотя и оставалась положительной. В дальнейшем доходность оказывалась близкой к нулю – результаты инвестиций по такому портфелю в итоге оказывались очень слабыми. Если же убрать из рассмотрения две самые яркие «мемные» акции – GameStop и AMC, то доходность такого портфеля уходила бы в отрицательную зону. Это означает, что сигналы с Reddit в отношении практически всех «мемных» акций, кроме GameStop и AMC, скорее вычитали доходность по портфелю начиная с 2021 года.

От «альфы» к «бете»

Вот несколько интуитивных выводов, которые можно сделать из всего вышесказанного.

Инвестиционные стратегии «для души», способные зарабатывать «альфу», то есть показывать более высокую в сравнении с широким рынком доходность, существуют, и ими можно воспользоваться.

При этом такие стратегии не обязаны быть эффективными и существовать долго. Более того, с какого-то момента они могут давать противоположные результаты, особенно после привлечения внимания «толпы». Если вы слышите совет покупать тот или иной актив уже от своего таксиста, то это самый верный сигнал, что уже слишком поздно и что стратегия инвестиций в этот актив уже сломалась.

Динамика ETF на «мемные» акции с Reddit доказывают это правило. В начале 2021 года история GameStop и AMC перестала работать. Любому разумному инвестору стоит помнить об этом: любые инвестиционные стратегии рано или поздно заканчиваются. Это всегда повышенный риск, вознаграждение за который получают только самые быстрые, самые прозорливые. На биржевом жаргоне это означает погоня за «альфой». И если это не ваш конек, ищите «бету» – инвестиции с риском, за который вы получаете компенсацию средней доходности. Это долгосрочные и пассивные по своей сути вложения. Разумеется, это не путь к сверхдоходам, но почти наверняка надежный хедж от сверхубытков. Способ сделать так, чтобы ваша игра на рынке никогда не остановилась и тем более не умерла.

Олег Шибанов, директор Центра исследований финансовых технологий и цифровой экономики Сколково-РЭШ