Я не рассматриваю произошедшие в дни после референдума снижение на 1–1,5 процента курса евро и рост на 10–20 базисных пунктов в доходности испанских облигаций как причину срочно что-то предпринять. Хотя обычно подобные «скачки» с громкими заголовками в деловой прессе «приглашают» инвесторов к необходимости каких-то активных действий.

Но задумаемся: так ли это важно для частного инвестора? Курс евро в целом довольно волатилен и зависит от многих более весомых факторов: решений по ставкам в США и ЕЦБ, уровней инфляции, параметров выкупа активов центробанками. Мы регулярно видим изменения курса на десяток процентов за месяцы. Движения доходностей бондов на один-три десятка базисных пунктов вверх или вниз большинство частных инвесторов тоже чувствуют крайне слабо. Для них гораздо весомее правильный выбор инвестиционной стратегии, конкретных инструментов и величин комиссий за покупку и хранение бумаг. Регулярный заработок на изменениях курсов и ставок доходности – удел брокеров, активно торгующих с использованием кредитного плеча и средств теханализа.

Второй важный вопрос: говоря про референдум, думаем ли мы как инвесторы именно про Испанию? Или Европу в целом? Мало частных инвесторов финансового рынка имеют значимый объем инвестиции непосредственно в эту страну. Поэтому мы должны прежде всего держать в уме влияние референдума на общие показатели и рынки Еврозоны. И что мы тут увидим?

Вес Испании в общем размере европейской экономики (8%) и соответствующих индексах и фондах европейских акций и облигаций существенно ниже немецкого или французского. Большого количества производных инструментов, которые чувствительны к панике на рынке и могли бы дать существенную волатильность, в Испании опять-таки нет (по сравнению с Германией и Францией, например). Руководители и жители Каталонии заявили о своей безусловной приверженности евро и Евросоюзу. Таким образом, даже после гипотетического «развода» и Испания, и Каталония останутся и в зоне евро, и в Евросоюзе. То есть даже при таком развитии событий и с учетом реального веса испанской экономики никакого особого долгосрочного воздействия на европейский рынок референдум не окажет? Скорее да.

Означает это, что инвесторам в этой связи особо ничего делать не надо? Парадоксально, но тут ответ противоположный – надо.

Парад проблем

Чтобы понять причину, надо ответить для себя на вопрос: почему российские инвесторы держат активы в евро? Значительная часть ответа будет связана с давним традиционным распределением портфелей в пользу евро, восприятием Европы и ее валюты как надежной и тихой гавани, значительной долей привязанных к евро расходов обеспеченных россиян, значимостью экономических связей с Европой. Задумаемся: а справедливо ли это сейчас – сохранять такую же долю евро в портфеле, как пять-десять лет назад? Ведь доходности корпоративных облигаций представляют сегодня классическую ситуацию «риск без доходности», ставки по обязательствам правительств зачастую отрицательны в реальном выражении, многие банки ввели отрицательную ставку на текущие счета в евро, а депозиты в евро платят абсолютно ничтожные ставки. Рынок акций большинства европейских стран регулярно проигрывает американскому, причем как по результативности широких индексов, так и, что важнее, по оценкам европейских компаний (это легко увидеть по более низким значениям коэффициента P/E).

Возникает вопрос: почему это так? Почему европейские активы в последние годы регулярно хуже? И будет ли это продолжаться следующие годы? Ответ для меня очень прост и проистекает из истории последних лет. Какие мы видели события, впрямую негативно влияющие на европейские финансовые рынки? Греческий кризис был основан на несоразмерном объеме долгов и неспособности экономики эти долги обслуживать. Годами эти долги эмитировались, скупались европейскими банками без эффективного ограничивающего воздействия регуляторов, пока ситуация не подошла к коллапсу и была остановлена на его грани. Собственно, никакого эффективного долгосрочного решения пока не продемонстрировано. В ситуации с Кипром коллапс состоялся. Де-факто мы увидели дефолт странового уровня. Кажущиеся бесконечными проблемы Deutsche Bank – от штрафов американских властей до неэффективности, – регулярные проблемы итальянских банков и прочие беды европейского банковского сектора надолго погрузили в депрессию стоимость этой части фондового рынка. Дизельгейт Volkswagen с сумасшедшими штрафами от американских властей привел к падению стоимости компании и в целом автосектора на десятки процентов.

Политика количественного смягчения была принята в Европе позднее, чем в США, и оказала гораздо меньшую поддержку рынку. Регулярно проваливаются попытки простимулировать «необходимую» для роста инфляцию. Миграционный кризис показал отсутствие эффективного управления экстренными ситуациями в Евросоюзе и полный разброд в действиях европейских правительств. Переговоры по брекзиту показали, что руководство Евросоюза (и Британии) может месяцами вести себя как обиженный ребенок, не занимаясь поиском эффективного решения и нервируя этим рынки.

Таким образом, из всех этих случаев мы можем выучить один и тот же урок – правительства Евросоюза и входящих стран годами игнорируют копящиеся проблемы (кстати, и ситуация с Каталонией вяло копилась годами), медленно принимают решения в любых необычных ситуациях, их решения по поддержке экономики оказывают ограниченное действие, они не способны защитить свои корпорации во внешних спорах.

Еще важнее, что большинство европейских стран (и Испания в том числе) длительно проигрывают Америке и группе передовых стран в темпах роста инновационных секторов экономики будущего и причинах их роста – от образования до возможностей финансового рынка стимулировать такой рост. Как следствие, европейский рынок не увидел даже близкого к американскому ралли технологического сектора.

Очевидный вывод

Именно эти слабости надо прежде всего принимать во внимание, оценивая развитие ситуации в Испании. Представим, что референдум далее не приведет ни к каким негативным последствиям и ситуация перейдет в стадию спокойных переговоров правительств Каталонии и Испании. Но никуда не денутся общая сравнительная «депрессивность» активов еврозоны, фактически отрицательные доходности гособлигаций, никуда не денется безработица в 20–25% ни в Испании, ни в Каталонии, сравнительно низкая производительность труда и инноваций, никуда не денутся затяжная депрессия на рынке недвижимости и долговые проблемы (ради объективности, никуда не делись и туристы). Представим, что события в Каталонии пойдут по любому другому сценарию: от мирного развода типа брекзита до гражданской войны (не дай бог). По опыту мы вполне можем предвидеть неспособность властей Евросоюза и Испании действовать быстро и эффективно, чтобы разрешить ситуацию, и как следствие – дополнительное негативное давление на рынки непрогнозируемой длительности.

Какой практический вывод из этой ситуации может сделать частный инвестор? Для меня он очевиден – понижение в общей композиции своих портфелей доли евровалюты и активов, номинированных в евро, в частности позиций в фондах, ориентированных на широкие европейские индексы (Euro Stoxx50 и другие), а также пересмотр структуры оставшейся части евроактивов. Для себя я сделал вывод об уменьшении долгосрочной позиции в евро на 10%. Особняком стоит Германия – локомотив еврозоны, экономика которой традиционно показывает лучшие результаты, очень приличные даже в сопоставлении с американскими. Поэтому в оставшейся части европортфеля я бы постепенно увеличивал долю фондового рынка Германии за счет уменьшения долей стран с большим объемом накопленных и потенциальных проблем (в частности, Испании). Интересной идеей могут также быть некоторые перелокации в фондовые рынки отдельных малых стран Европы со структурно сильными экономиками и госфинансами, но это специфичное решение, которое надо принимать исходя из знания конкретной страны. Имеет смысл (в части европейских активов и особенно для Германии) аллокировать часть средств в индексы Small Cap.

Разумеется, тактически принимать решения на перелокации нужно исходя из вашего собственного представления о правильном тайминге и уровнях.

Что касается инвестиций в самой Испании, то я не вижу смысла инвестировать в общие или секторные индексы испанского фондового рынка, учитывая их регулярный более низкий результат по сравнению с лидерами еврозоны, а также относительное отставание страны в ряде новых секторов, которые драйвят рынок, – прежде всего, информационных технологий, коммуникаций, электроники и тому подобного. Если же по какой-то причине инвестору интересна именно Испания, я бы рассматривал специфические ниши, в частности в private equity. Например, в Испании исторически сложилось относительное отставание от европейских лидеров в темпах развития солнечной энергетики. Однако природные условия, большая потребность в распределенных решениях поставки электроэнергии для ирригации в сельском хозяйстве, текущие уровни стоимости оборудования солнечных электростанций и цены на электроэнергию в Испании именно сейчас создают огромные возможности для девелопмента подобных проектов. Надо только не забывать, что любые тематические инвестиции, в том числе private equity, – это особая, крайне рискованная для непрофессиональных инвесторов область.

Теперь пара практических идей. Рассматривая общее снижение доли евро как валюты (если нет причин срочного выхода, а текущий курс евро с точностью до нескольких процентов комфортен), я бы предложил использование опционов с премией на продажу евро против доллара. С учетом текущей волатильности курсов на месячной базе они позволяют зарабатывать до 5–8% годовых при опционном курсе конверсии, отличающемся от текущего на 0,7–1,5 процента. Похожую идею ряд банков предлагает в виде коротких бивалютных депозитов с обменом из евро в доллары при достижении на конец депозита курсом заданного страйка.

Вторая практическая идея – увеличивая за счет евро долю позиций, номинированных в долларах, рассмотреть инвестиции в перспективные сектора глобальной экономики, обещающие длительный цикл роста, вместо штурмующих год подряд исторические максимумы американских индексов. В частности, я бы обратил внимание на фонды, ориентированные на азиатские туризм, здравоохранение и чистую энергетику, глобальную кибербезопасность, платежные технологии и финтех, производство цифрового контента и глобальные образовательные услуги. А еще genomics 2.0, роботизацию, автоматизацию и искусственный интеллект. Если в ваших портфелях преобладают страновые фонды и мало тематических, такие идеи дали бы некоторую диверсификацию. Разумеется, конкретный подбор фондов и правильных точек входа надо обсуждать с вашим консультантом.

Напоследок мое личное мнение о ситуации с недвижимостью в Каталонии. Коротко – референдум ни на что серьезно не повлияет. С периода кризиса 2008 года определяющее негативное воздействие на недвижимость оказывают одни и те же факторы, приведшие к обрушению цен, – переизбыток предложения, долговые проблемы девелоперов и банков, падающий спрос со стороны ранее традиционно активных покупателей, таких как, например, россияне. Таким образом, сам референдум – это не повод ни для немедленной покупки («там проблемы, значит, подешевело, надо брать»), ни для продажи («все упало, но будет еще хуже – скорее продавай»). Период бума недвижимости в Испании закончился десятилетие назад.