Знаете, какие вопросы относительно процесса инвестирования одни из наиболее популярных среди наших клиентов? «Как вы выбираете компании, активы для инвестиций? Почему именно эти, а не другие?»

В этом материале я попытаюсь максимально полно и доступно дать на них ответ. Мы понимаем, что инвестирование в частные компании до того, как они вышли на публичный рынок, отличается недостатком информации и, соответственно, повышенными рисками. С другой стороны, в этом же и заключается основная причина того, что Pre-IPO в целом более прибыльно, чем инвестиции в публичные акции. Но при одном условии – если вы грамотно выбрали актив.

Стоимость компании

Мы обращаем внимание на компании, которые принято называть единорогами. Их сто­имость начинается от 1 млрд. И их дальнейший рост практически не вызывает сомнений, они, скорее всего, будут развиваться и дорожать. Это важный критерий. Более ранняя, венчурная стадия, где ты либо угадал идею и получил десятикратные доходности, либо не угадал и списал в ноль, нас не интересует.

И здесь особенно важно выбрать правильно оцененную компанию. Потому что людей, понимающих, что такое Pre-IPO и почему туда надо заходить, становится все больше. И таким образом люди свое знание о рынке, о компании экстраполируют в информационные потоки, которые нередко приводят к так называемому хайпу, когда инвесторы заряжают друг друга определенной идеей в отношении того или иного актива. Это естественно отражается на стоимости компании, которая начинает необоснованно расти в цене.

Для нас очень важно, чтобы компания была оценена справедливо, а еще лучше – недооценена. Пример: наши инвестиции в компанию – производителя «искусственных» яиц Eat Just Inc. Это тот редкий случай, когда мы покупали актив по оценке меньше 1 млрд долларов. Мы поверили в компанию, нам понравились ее менеджмент, заряженность на результат, понравился продукт. И так получилось, что с нами согласились инвесторы (суверенный фонд Катара и фонд сооснователя Microsoft – Vulcan Capital), которые в следующем раунде при оценке в 1,3 млрд вложили в компанию 200 млн долларов. В результате инвестиции уже приносят доход – идея зайти с дисконтом сработала. По консервативному сценарию компания должна выйти на IPO (ожидается в I квартале 2022 года) по оценке-минимум 3 млрд долларов, а по оптимистичному сценарию – по 5 млрд.

Другая наша инвестиция, в которую мы тоже заходим с дискон­том, – это индийский отель­ный агрегатор Oyo Hotels and Homes. С 2017 по 2019 год доход компании вырос в 10 раз. Однако из-за CoVid-19, особенно его индийского штамма «Дельта», ее денежный поток пострадал. Но компания перестроилась, сделала ряд сокращений и сконцентрировалась на том, чтобы перестать сжигать деньги так интенсивно, как делала до этого. Сейчас мы покупаем ее у, как нам кажется, более слабых рук, по оценке около 7 млрд долларов – с существенным дисконтом к последнему раунду, когда она оценивалась в 9,4 млрд. При этом компания, судя по последним ее действиям, выйдет на IPO уже в октябре этого года по ожида­емой оценке 12–15 млрд. И даже если этого не произойдет, диапазон будет меньше, даже если она после IPO упадет немного, все равно наша цена входа дает нам достаточную подушку для того, чтобы заработать.

Разумеется, изучая оценку стоимости компании, мы также смотрим на уже торгующиеся на бирже аналоги, анализируем ее денежные потоки, исследуем другие компании отрасли и их показатели.

Мы смотрим не просто на отдельные сделки, а на те отрасли, в которых сейчас происходит сильное расширение рынка и большой приток капитала. И в этих отраслях ищем те самые компании, которые выигрывают по сравнению с другими в недооцененности и возможном апсайде.

Важно понимать, что цена покупки сильно зависит от объема размещаемых средств. Мы считаем, что инвестиционным управляющим суммы меньше 5 млн долларов вообще не имеет смысла инвестировать. Лучше 10–15 млн или даже 20. Конечно, когда ты вкладываешь такими блоками, то несколько теряешь гибкость, например, у тебя пропадает возможность дешево покупать у сотрудников компании. Но в сравнении с крупными игроками мы нередко выигрываем. Нам часто говорят: «Как вы сумели так дешево зайти? В газете цена была выше». Все потому, что у нас больше гибкости в этом вопросе. Наша задача – найти ту цену, которая при нашем объеме будет наиболее разумной. Цена на входе не так важна для крупных инвесторов, как удобство входа. Инвесторам невыгодно входить через сомнительные SPV и рисковать. Им важнее собирать диверсифицированный портфель через грамотный и удобный механизм – качественно секьюритизированную структуру, принимаемую Euroсlear, международными, в том числе российскими, банками, при этом контролируемую независимым международным администратором, гарантирующим прозрачность сделок. Такие профессиональные структуры не требуют KYC и позволяют инвесторам купить, хранить бумаги у себя на брокерском счете и даже продать как обычные ценные бумаги.

Дата размещения

Следующий критерий – это ожидаемая дата IPO. И тут порой приходится полагаться на интуицию. Потому что топ-менеджеры компании могут много раз давать интервью, обещая, что они вот-вот выйдут на IPO, но при этом откладывать его по каким-то причинам. И это один из рисков участия в Pre-IPO.

Однако существует набор признаков, по которым мы можем с большой вероятностью предположить, что намерения компании по отношению к публичному размещению серьезные. Например, усиливается команда и приглашаются топ-менеджеры с опытом вывода компаний на IPO, нанимается андеррайтер, который будет готовить бумаги для IPO, реестр компании переходит к специализированному регистратору, сама компания начинает публиковать ежеквартальную отчетность. Все эти процедуры затратны для компании, и мы исходим из того, что, будучи экономическим субъектом, компания не будет просто так расходовать средства на них, не имея реального намерения выходить на публичный рынок.

Также для нас важно, чтобы ожидаемая дата IPO была не позднее чем через два года после нашего захода в ее бумаги. Наш ориентир – рост стоимости компании около 100–150%, иногда 200–300 на горизонте в год-полтора. Если же дата IPO растягивается на срок в два года или даже более, то в этом случае отдача на инвестиции может быть сопоставима с инвестициями на публичном фондовом рынке. И возникает вопрос, зачем тогда в этом участвовать, зачем замораживать свои деньги на такой долгий срок, если и публичные рынки с высокой вероятностью дают возможность заработать сопоставимые суммы.

Соответственно, для нас идеальный срок между инвестициями и датой выхода на IPO – от 6 до 18 месяцев.

Рынок

Оценивая компанию, мы, разумеется, изучаем и рынок, на котором она работает. Нам интересно посмотреть, какие у компании источники роста. Один из критериев – это Total Addressable Market (TAM). Если у компании маленький TAM, тогда возникает вопрос, за счет чего она должна расти, как эта ниша будет развиваться. Тут очень важно оценить перспективы: если рынок сейчас маленький, он, вполне вероятно, может вырасти в большой. Вспомним смс-сообщения. Они же были придуманы исключительно как техническая функция для обмена информацией между инженерами. А потом кто-то додумался предложить этот сервис людям. И рынок взорвался: на каком-то этапе смс приносили мобильным операторам до 30% доходов. Соответственно, если сейчас Total Addressable Market у компании небольшой, это не значит, что он не вырастет. В этом как раз и заключается смысл инноваций.

А бывает и как, например, в случае с Oyo Hotels and Homes. Total Addressable Market в сфере онлайн-бронирования отелей и домов отдыха составляет 1,4 трлн долларов. Продажи компании на этом рынке, как говорят по-анг­лийски, scratching the surface. Потенциал роста для Oyo Hotels and Homes, по сути, бездонный.

Оценив TAM, мы смотрим, кем является наша целевая компания – первопроходцем или последователем. Наш приоритет – не в пользу первопроходцев. Почему? Просто потому, что первопроходцы зачастую получают все шишки и синяки и не успевают добежать до финиша. Мы предпочитаем брать последователя, который сделал какие-то вещи умнее, лучше, эффективнее и к тому же сэкономил огромное количество сил и времени на убеждении потребителя в необходимости той или иной новой услуги. Хороший пример здесь Facebook. Он шел вслед за MySpace и еще несколькими другими социальными сетями. И в результате всех их подвинул, потому что сделал свой сервис максимально удобным.

Позиция на рынке – также очень важный критерий. Мы предпочитаем, чтобы целевая компания была лидером рынка. Первый, как правило, выигрывает. Если ты сумел лидерскую позицию захватить, то ты начинаешь расти более быстрыми темпами. Не надо быть первопроходцем, но важно стать лидером. По этой причине большинство компаний, в которые мы инвестируем, убыточны. Их задача в краткосрочной перспективе – не заработать, а захватить и укрепить лидерство, с тем чтобы в будущем зарабатывать гораздо больше.

Умные инвесторы

Немаловажный критерий при оценке перспектив компании – наличие у нее других качественных инвесторов. Поскольку мы миноритарий и заходим в условиях ограничений на распространение информации, мы не можем, например, поделиться ею с какими-то внешними анали­тиками. Поэтому нам важно знать, кто еще инвестировал в эту компанию – есть ли среди них ключевые мировые инвесторы. Та внутренняя экспертиза, которой обладают эти компании и венчурные фонды, позволяет им зарабатывать, в то время как «на круг» венчурная индустрия теряет. Венчур в целом – это убыточная история. Если максимально диверсифицированно проинвестировать во все стартапы на планете, очень высокая доля вероятности потерять.

Особенно важно проследить, какие инвесторы были на последних инвестиционных раундах, потому что компания меняется, эволюционирует. Инвесторы на ранних стадиях, даже если это компании с именами, обычно дают маленькие деньги. Они больше полагаются на принцип spread and pray – распыляй и молись. Компании же, которые заходят на более поздних стадиях, инвестируют сотни миллионов и делают, конечно, более глубокий анализ.

У нас есть список инвесторов, на которых мы ориентируемся. И это не всегда лидеры рынка – такие как, например, Sequoia Capital или SoftBank. В нашем списке необязательно самые большие, но точно самые умные. Посмотрите на доходность Уоррена Баффета: когда Berkshire Hathaway была относительно маленькой компанией, она сильно обыгрывала рынок. А сейчас ее перформанс не намного выше индекса S&P – просто потому, что она слишком большая, а размеры заключаемых сделок – от 5 млрд долларов. И это, конечно, сильно снижает возможность маневра. Та же проблема и у SoftBank. Они в какой-то момент, как нам кажется, стали настолько большими, что начали просто вкладывать деньги, принимая риски и не очень сильно распределяя их.

Правильная диверсификация

Важно понимать: как бы тщательно вы ни выбирали целевую компанию, инвестиции Pre-IPO всегда будут связаны с риском. Компания может отказаться выходить на IPO. Может вскрыться какая-то компрометирующая информация о ней. Ее бизнес-модель может пострадать от действий властей. Например, Kraken может стать жертвой очередного витка борьбы с криптовалютами. Revolut могут отказать в лицензии в США, заявив, что они должны иметь физические офисы, что противоречит бизнес-модели компании.

Инвестиции Pre-IPO – большие доходы, сопряженные с большими рисками. Поэтому так важно правильно собрать диверсифицированный портфель. Нужно иметь восемь-десять инвестиционных активов. На сегодня у нас уже есть пять, и до конца года мы планируем добавить еще три-пять новых. Мы намеренно инвестируем в совершенно разные секторы: у нас есть FoodTech, FinTech, CryproFintech, CyberTech и TravelTech.

Я называю такой подход «умная диверсификация». Если инвестор подбирает в свой портфель по одной компании, его портфель не то чтобы не идеален, он не захватывает все возможности. У нас глобальное покрытие, комплексный подход, мы стараемся видеть весь рынок, замечать хайповые области, те, где максимально много капитала, искать перспективные рынки и находить недооцененность.

Мы считаем, что у нас правильная модель подбора компаний, позволяющая вложить деньги в компании с максимальным потенциалом роста и с минимальными рисками. Нашу структуру инвестирования проверили и одобрили ряд ведущих институциональных игроков и банков, готовых работать с нами в качестве соинвесторов.

Глеб Яковлев, партнер Red Lions Capital.