Аспириновый шок

Нынешняя ситуация в экономике не хуже и не лучше той, что была летом 2008-го – только один тип ничем не обеспеченных денег сменился другим. Мировая экономика, как Такомский мост (по издевательскому выражению американской газеты), «восстановлена в точности в том виде, в каком была перед катастрофой». Катарсис отложен, и в таком откладывании проблем цинично проявляется «менеджерский» подход – краткосрочный результат важнее долгосрочного. Так было и во времена Великой депрессии: сначала провал, затем восстановление, а потом стагнация. В современной экономике ожидания играют огромную роль – в силу избытка и противоречивости «сигналов» тренды формируются массой плохо информированных участников на основании «чувств», «слухов» и «стадного инстинкта». Да и сами участники рынков стали намного менее профессиональны, чем 30–40 лет назад – бурный расцвет инвестиционной индустрии привел к насыщению ее игроками, не имеющими ни достаточной базы, ни интеллекта, но обладающими влиянием на процессы за счет управления большими денежными средствами. Мировая экономика стала напоминать тело человека, который, почувствовав боль, начинает впадать в панику, принимать неестественные позы и терять активность, но если дать ему болеутоляющее, то вне зависимости от серьезности проблемы, он будет веселеть и делать вид, что ничего не случилось. Триллионы новых долларов сегодня явились таким болеутоляющим. Но эта ликвидность пошла не в рост производства (еще бы – потребление-то не растет), а на финансовые рынки. Мировые правительства, которые полтора года назад обвиняли инвестиционные банки в том, что по их вине начался кризис, тихо стали заменять их собой, продолжая делать то же самое – раздавать деньги. Делается это неэффективно (правительства вообще редко действуют эффективно на рынке), но хотя бы под контролем – это внушает надежду на переход в будущем от болеутоления к решению реальной проблемы, которая состоит даже не в пузырях ликвидности, а в пузыре основанного на кредите потребления и неэффективности модели публичного корпоративного бизнеса.

Для стабилизации ситуации и выздоровления мировых рынков необходимо вернуть потребление на уровень низкого кредитного плеча – это потребует долгих лет, в течение которых рост ощущаться не будет. Даже Китай с его масштабной программой трансформации и ростом внутреннего спроса почувствует это – через падение экспорта. Его массированные инвестиции в основные активы и стимулирование производства сыграют вполне «японскую» шутку, – видимо, Китай в недалеком будущем ждет замедление и стагнация на 10–15 лет – внутренний спрос не заменит внешнего.

Вероятно, триггером нового витка кризиса станет замедление Китая. Возможно, кризис на рынке кредитных карт. В мире, управляемом плохо информированными непрофессионалами, нужны не причины, а триггеры. А они всегда найдутся. Поэтому ближайшее будущее выглядит как череда всплесков и коллапсов на фоне высокой волатильности – пока не восстановится здоровый баланс потребления и кредита.

Рынок всегда прав

Но дело даже не в том, ждет ли нас еще один спад и длительная стагнация. Дело в том, какие уроки мы извлекаем из сложившейся ситуации. Важный урок точно сформулирован 10 лет назад: Markets can stay irrational longer, than you can stay solvent («Рынки способны оставаться иррациональными дольше, чем вы будете платежеспособны. – Прим. ред.). Предположим, вы согласились с автором этой статьи и готовы поставить на очередное падение и стагнацию. Вы откроете позиции, понимая, что рынок неправ, – и вы можете «умереть» в этих позициях, стать банкротом, потому что рынок так и не осознает своего заблуждения и будет пребывать в нем годами. Хрестоматийна история LDSM, который в общем сделал правильную ставку, но рынок слишком долго находился под влиянием тенденции «бегства к качеству».

Сегодня рынок«ошибается» по всем классам активов, но особенно – в акциях крупных корпораций, нефти и золоте.

Эпоха нефти

Можно написать диссертацию о ценообразовании нефти, проанализировать спрос и предложение, сделать предположения о будущем катастрофическом росте спроса в Африке – все равно рационального обоснования 300-процентной маржи не будет. Тем не менее цена на нефть держится и в ближайшем будущем будет держаться. Причин четыре, ни одна из них не является рациональной. Первая: нефть – это «резервный товар». Подобно золоту, нефть рассматривается как «депозит стоимости» и используется инвесторами для сохранения капиталов – как в физическом виде, так и в виде акций нефтяных компаний (стоимость которых «требует» высоких доходов). Вторая: нефть является основой развитого рынка деривативов, увеличивающего спекулятивную составляющую. Третья: продажа нефти контролируется ограниченным количеством игроков, квазиолигополия заинтересована в высоких ценах на нефть. Четвертая: заменители нефти пока стоят относительно дорого – их цена создает ментальную планку уровня стоимости для нефти. Первая и третья «причины» уже не раз показывали свою хрупкость – нефть отступала до отрицательной маржи, как только в мире формировался паттерн снижения потребления и олигополия не справлялась с поддержанием цен.

Поскольку спрос на нефть растет все-таки очень медленно, а запасы еще очень велики (в последнее время появилось даже мнение, что нефть продолжает образовываться все время, то есть ее запасы относительно неограниченны), мы увидим в среднесрочной перспективе падение и новый рост цены на нефть. Если США реализуют программу ограничения потребления бензина автомобилями (план 2011 года) в сочетании с существенным удешевлением гибридных двигателей (5 лет), вернутся к программе строительства 240 атомных станций (план готов, на строительство требуется 15 лет), если произойдет существенный сдвиг в области создания аккумуляторов высокой эффективности (ожидается в ближайшие 10–15 лет), будут внедрены массированные программы использования ветровой, солнечной и приливной энергии (20 лет), технологии типа GTL станут доступными и эффективными (5–7 лет) и пр. – потребление нефти упадет драматически (до 50 процентов) и цена ее после долгого периода кризиса установится на уровне нормальной маржи.

Золотая аномалия

Всем, кто ругает сегодня доллар, неплохо бы вспомнить, что в качестве альтернативы ему называется инструмент не то что не обеспеченный «активами», но даже и не поддерживаемый здравым смыслом. «Справедливая» стоимость золота – металла, спрос на который даже сегодня в 2 раза ниже текущего предложения на рынке и даже в этом году упал на 8 процентов, очень низка – несравнима с той ценой, которая сейчас определяет спот-рынок. В золото сегодня «уходят» инвесторы, как год назад уходили в доллар – полагая, что оно не может потерять свою цену. Однако за последние 40 лет мир уже видел такой взлет и падение – к 1980 году унция золота за 2 года взлетела в цене в 3 раза, к 1982 году упала в полтора, а потом медленно «планировала» к 2000 году, снизившись в номинальных долларах еще в полтора раза (а в «реальных» – в два). Процесс падения цены на золото начнется, как только восстанавливающаяся экономика даст более высокую инфляцию, – вопрос только, когда это случится.

Парадокс Газпрома

Пример General Motors показывает: можно быть «и очень большим, и плохим». Размер не защищает от неэффективности, скорее – наоборот. Особенно когда речь идет о корпорации, в которой публичность владения снижает эффективность управления. Особенно когда один из акционеров – государство, у которого много своих интересов и прибыль далеко не на первом месте. Особенно когда корпорация расположена в зоне с низким уровнем защиты прав инвесторов и размытой ответственностью менеджмента, зачастую заинтересованного в освоении бюджетов. Подобные монстры часто компенсируют неэффективность своим уникальным положением на рынке. Что случается, если уникальность положения заканчивается? То, что случилось с GM. Хороши инвестиции в акции такой корпорации? Судите сами.

Что такое Газпром? Это GM, оперирующий на базе эксклюзивного положения газовой монополии, в условиях государственной поддержки и крайне привлекательной конъюнктуры – фактической зависимости Европы от российского газа. Сколько продлится период уникальной конъюнктуры? Никто не знает, и пока, похоже, Газпрому ничего не грозит. Не стоит только забывать, что перевод уличных фонарей с газовых на электрические в Америке был осуществлен всего за 2 года. Ни безумные деньги, стоявшие за газовыми компаниями, ни лоббирование, ни взятки, ни убийства – ничто не смогло остановить этот процесс. Процесс падения спроса на природный газ также начнется (только спрос на нефть подорвут двигатели-гибриды, новые аккумуляторы и альтернативное топливо, а спрос на газ – новая энергетика и энергосберегающие технологии). И даже если это случится через 10–15 лет, ощущение смены тренда наступит уже через 3–5. И тогда инвесторы вспомнят историю GM – акции, которая после великолепных результатов еще в 80-е годы, долгое время была «хуже рынка», что не мешало аналитикам даже в 2007-м (GM хуже рынка на 30 процентов) писать о нем: Performance of GM stocks is very steady and can provide both growth and security to the investors («акции GM чрезвычайно устойчивы и гарантируют инвесторам и рост, и защиту». – Прим. ред.) – и это за год до банкротства!

Сценарий распада

Но нерациональность рынка – не самое страшное. Придет время, и активы будут переоценены, инфляция и спрос опять сделают доллар дорогим, золото дешевым, рынок акций – растущим после нового падения, и так – до кризиса в Китае. А потом, после Китайского кризиса, еще и долгосрочно подешевеет нефть – и к 2025 году мировая экономика избавится от сегодняшних проблем и получит новый мощный импульс развития. Вопрос – будет все это с нами или без нас.

В мире тысячи лет существует закон: страна с экономикой, задача которой – максимизировать ВВП за счет использования природных ресурсов, непременно распадается. Такая страна пройдет фазы: экономического роста, консолидации власти, монополизации экономики, потом – экономической депрессии, безвластия и, наконец, распада. Киевская Русь, Испания с колониями, Европа Карла – печальные примеры. Последний пример «в работе» – Аргентина. Прекрасная страна, основным ресурсом которой были пшеница и мясо, уже практически весь этот путь прошла. 100 лет назад это была третья экономика на планете, сегодня – живет от кризиса до кризиса с полувоенным режимом и нищим населением. Россия, к сожалению, ориентирована полностью на нефть и газ, как базовые природные ресурсы. Да еще и многокомпонентна в национальном, религиозном, территориальном, социальном плане. Боюсь, что если через 20 лет нефть и газ будут давать больше 20–25 процентов ВВП России, то процесс депрессии экономики будет необратим и через 50 лет нашей страны не станет. Появится европейская Россия, независимые мусульманские страны, Китай будет контролировать большую часть Восточной Сибири. Возможно, появится Сибирская республика, которая в свою очередь распадется, потому что она тоже будет ориентироваться на природные ресурсы. Не исключено, что Краснодарский край станет частью Украины – к 2050 году агроресурсы станут на порядок более дорогими и прибыльными, и синергия этих территорий вместе с общим языком толкнет их друг к другу – от «обезвоженной» России.

Конечно, времени еще много, но нынешний кризис показывает – катастрофы готовятся долго, но происходят быстро. Необходимо трансформировать нашу экономику из сырьевой в «трудовую», тогда распада и депрессии удастся избежать. Очень важно при этом не увлекаться и понимать разницу между «инновационной экономикой» и labour intensive. За счет реального производства мы сможем (и будем – это станет выгодно, в отличие от сегодняшнего дня) финансировать те институты, которые начнут двигать вперед инновации. На этих – в основном частных – вложениях вырастет поколение ученых и инженеров, которые не уедут в Америку, а останутся работать здесь. Примерно 20–25 лет надо на такую революцию – у нас как раз есть это время. Бизнес будет постоянным источником развития и финансирования инноваций.

Инвестиции же государства «сразу» в инновации закончатся крайне неэффективными затратами, горами пылящегося оборудования, купленными и в итоге неиспользованными патентами… АвтоВАЗ 40 лет назад был «передним краем» инноваций – только чтобы сегодня стать головной болью и источником убытков, ведь не было создано ни R&D-школы, ни конкурентной среды, ни нормального рынка.

Нам необходима реальная экономика, измеряемая не в суммарном ВВП, который «бьет из-под земли», а в медиане стоимости, производимой отдельным рабочим, причем не так важно, что именно он производит, главное – спрос. Для стимуляции этого процесса нужно заставить работать законы, пересмотреть налоговые стимулы – по китайскому образцу. Если это удастся сделать, страна сохранится. Не удастся – это будут делать правительства более маленьких стран, которые придут на смену.