Год назад мы начали наш аутлук с достаточно депрессивной цитаты известного физика XX века Дайсона Фримена: «The purpose of thinking about the future is not to predict it but to raise people’s hopes» («Цель прогнозов – не столько предсказание будущего, сколько способ пробудить в людях надежду»).

Цитата эта оказалась весьма подходящей сразу в двух смыслах: во­первых, потому что рынки в 2010 году двигались в основном надеждами на выход из кризиса, который мы (справедливости ради надо сказать, что далеко не только мы) предсказывали; во­вторых, потому что эти надежды в большей степени оправдались.

В целом же нам удалось оказаться правыми в подавляющем большинстве прогнозов на год. Вероятно, дело здесь не в нашей гениальности, а просто в высокой предсказуемости процессов на этапах экономического роста. Скорее всего, пересмотрев множество прогнозов наших коллег на 2010­й, мы не найдем большого количества серьезных ошибок.

Взгляд на мир

Год назад мы писали:
«В 2010 году государства продолжат играть ведущую роль в определении сценария экономической эволюции мира. Скорее всего, 2010 год будет одним из наиболее “непредсказуемо управляемых” в истории. “Управляемых” потому, что массированные действия крупнейших государств, а не “невидимая рука” рынков, будут определять процесс. “Непредсказуемо” – не только потому, что последствия отказа от доминанты “невидимой руки”, тем более – тотального, всегда плохо предсказуемы и всегда негативны (и государства будут накапливать экономические несоответствия и пороки, которые проявятся в будущем), но и потому, что, как мы только что убедились на примере финансовых стимулов, непосредственные результаты таких действий чаще всего существенно отличаются от ожиданий. Исключение, пожалуй, составляют лишь процессы управления ставками рефинансирования».

Продолжение выкупа активов в США, последовательное спасение Греции, Исландии и обещанное спасение остальных экономик еврозоны, дальнейшая консолидация в России и многие другие действия в 2010 году явились прекрасными иллюстрациями этого заявления. Надо заметить, что к 2011­му мы пришли в состоянии хрупкого равновесия – государственные меры отсрочили наступление Больших Проблем, и потому кажется, что решимость применять их и дальше только выросла. Интересно посмотреть, как Европа и Россия (США, похоже, проводят такие меры наиболее эффективным образом и уже всерьез думают об их сворачивании) начнут приобретать опыт последствий такого неуважения к рыночным законам.

Глобальные задачи

«Ни одна из стратегических проблем не будет решена в 2010 году. Более того, в процессе решения задач тактического характера (политическим элитам надо продемонстрировать экономический рост, сократить в моменте безработицу, обеспечить крупнейших заказчиков политики – менеджмент корпораций и банков в развитых странах, бюрократических распорядителей ресурсами – в большинстве развивающихся – возможностями продолжать контролировать свои сегменты рынков и извлекать прибыль) будут производиться действия, откладывающие, но усугубляющие вышеозначенные стратегические проблемы. Но в рамках 2010 года ни одна из них не проявится всерьез – мировая экономика будет существовать на “тактических болеутоляющих”», – писали мы год назад. Можно только добавить, что в 2011 году ресурса для продолжения такой политики остается существенно меньше. Можно сказать – если ни одна из таких проблем не начнет решаться и в 2011 году, в 2012­м мир ждут серьезные изменения.

Инфляционные процессы

Мы говорили о cценарии дефляции – продолженном в 2009 году – как о сценарии с вероятностью 60%. Для него мы выделяли следующие предполагаемые характеристики:

• CPI в отрицательной области, core CPI ниже 2% – не растут, скорее, снижаются от текущих уровней.
• Unemployment 8–10% – незначительно снижается от текущих уровней.
• Индексы потребления и деловой активности стагнируют.
• ФРС не меняет ставки – незначительно сокращает программы предоставления ликвидности – M0 не снижается:
  => 2­летние ставки не меняются, 10–30­летние падают до уровней 2,5–3,5% – происходит спрямление кривой доходности;
  => кредитные спреды сокращаются.

Сценарию восстановления мы отдавали 25% вероятности:

• CPI выше 1,5–2,5%, core CPI выше 2% – растут, с ними растут потребительские индексы и цены на недвижимость.
• Unemployment ниже 8% – резкое снижение в первом полугодии.
• Индексы потребления и деловой активности продолжают улучшаться до уровней 2007 года.
• ФРС снижает M0 и повышает ставки во второй половине 2010 года до 1% или даже выше:
  =>2­летние ставки растут до 2,5–3,5%, 10–30­летние — до 4,0–5,5%;
  => кредитные спреды резко сокращаются.

Как мы уже знаем, на практике реализовался сценарий – комбинация этих двух вариантов с превалированием первого.

• CPI, видимо, будет 2,5%, core CPI – выше 2%, но рост цен на недвижимость невысок.
• Безработица, напротив, не снизилась, и ряд аналитиков даже предполагают продолжение ее роста.
• Индексы потребления и деловой активности продолжили улучшаться, но до уровней 2007 года не добрались.
• ФРС снижала M0, но ставки расти не начали:
  => кредитные спреды умеренно сократились.

Прогноз vs реальность

В целом наш прогноз по компонентам оправдался:

1. спокойное продолжение тенденций восстановления экономики в США, возможно с замедлением темпа роста к III–IV кварталам, без существенных улучшений в области безработицы и спроса; переключение внимания на проблемы еврозоны (так и случилось);
2. низкая инфляция, однако сопровождаемая легким повышением ставки ФРС к концу года (ФРС не повысила ставку, что, в сущности, было логично – меры по стимулированию экономики только начали давать результат. Нас подвело обычное стремление видеть долгосрочные тенденции реализованными «сразу»);
3. укрепление доллара к евро и иене (укрепление к евро произошло, укрепление к иене осталось «заданием на второй год». Мы продолжаем верить в абсолютную неизбежность этого процесса в ближайшем будущем);
4. стабилизация цен на нефть около существующих, возможно – несколько более низких, уровней (стабилизация произошла, однако мы год назад недооценили степень инвестиционной важности биржевых товаров на рынке в 2010­м – нефть выросла в цене);
5. стабилизация цен на золото в преддверии их снижения в более долгосрочной перспективе (ситуация аналогична ситуации с нефтью – стабилизация произошла, но уровни цен еще поднялись);
6. умеренный рост рынков акций – как развитых, так и развивающихся стран (имел место именно умеренный рост – 22% роста Российского индекса – это скорее исключение, чем правило для 2010 года);
7. существенное снижение уровня дефолтов по долговым инструментам (этот процесс в точности соответствовал нашим ожиданиям – уровень дефолтов упал до предкризисного).

Ситуация в России

Относительно прогноза по России на 2010 год нам удалось особенно точно попасть в яблочко. Не только для того, чтобы похвастаться, но и чтобы создать базу для прогноза на 2011 год, приводим его целиком:

«В сегодняшних условиях Россия и российские рынки настолько сильно зависят от макротенденций, что нет большого смысла анализировать российскую внутреннюю и внешнюю экономическую политику для того, чтобы попытаться спрогнозировать ситуацию в 2010 году. Основными драйверами событий в России будут:

1. улучшающийся сентимент мировых рынков в связи с медленным восстановлением. Он принесет в Россию немного новой ликвидности – для маленького рынка России этого будет вполне достаточно, чтобы обеспечить новые заимствования российскими компаниями и собственно государством;
2. стабильные цены на нефть и металлы. За счет них Россия продемонстрирует номинальный рост ВВП и доходы бюджета, которые позволят говорить об улучшении ситуации и не бояться использовать государственные фонды для продолжения достаточно прямолинейной политики “заливания пожаров” государственными деньгами. Такие пожары предвидятся в двух “очагах” – в банках, где доля “плохих” кредитов в реальности намного выше декларируемой, и в целом ряде крупных предприятий с олигархическим, государственным или смешанным владением, чья неэффективность никуда не делась, равно как убежденность в прямом доступе к государственному карману при необходимости;
3. таким образом, государство продолжит мягко (кредитами через госбанки) или жестко (забирая активы в погашение этих кредитов или в виде поглощений) оплачивать чужие и свои ошибки в бизнесе, не доводя дела до громких банкротств и социальных проблем. Это будет тем более возможно, что большинство “плохих” кредитов в силу особенностей банковского учета можно будет в течение 2010 года еще успешно маскировать, а финансовая помощь российским GM будет продолжать выдаваться в первую очередь на покрытие социальных обязательств – это будет откладывать и усугублять проблему, но в 2010­м будет требовать ограниченных ресурсов;
4. как следствие (3), большинство банков и предприятий в России будут продолжать “опираться на невидимую стену” и реальные кредитные риски будут ниже, чем расчетные, используемые аналитиками на рынках. За счет этого особый интерес будут представлять долговые обязательства компаний первого­второго эшелонов, high yield и портфели дефолтных долгов;
5. кроме того, (2) напрямую будет поддерживать рубль, а разница в ставках (несмотря на ожидаемое снижение ставок ЦБ в течение всего 2010 года) будет существенно способствовать поддержке и развитию рынка рублевых заимствований и притоку на него иностранного капитала;
6. с другой стороны, и (1) и (2) обеспечат российскому рынку поддержку ликвидностью и извне и изнутри, и в то время как динамика основных индикаторов будет, конечно, зависеть от мировой конъюнктуры, такие ниши, как акции малой капитализации, например, будут выигрывать, и мы должны увидеть достаточное количество как новых историй, так и существенного роста капитализации в отдельных компаниях;
7. тем не менее нельзя забывать, что специфика российских рынков – включая их ограниченность, макрохарактеристики (такие как недиверсифицированность, сырьевая направленность), экономические (такие как защита прав инвесторов) и традиционные политические риски, видимые международным инвесторам, — как и раньше, будет оставлять российские рынки в числе самых волатильных в мире, и мы не можем исключать существенных движений рынков России в случае малейших шоков, как приходящих извне, так и возникающих внутри.

В целом Россия, пожалуй впервые с 1913 года, в 2010­м будет проводить экономическую политику, вполне согласованную и с мировым консенсусом, и с действиями США – политику “обезболивания” без радикального лечения, в надежде, что устойчивость и мощь следующего экономического цикла “смоют” накопившиеся проблемы (для России это амортизация основных средств в инфраструктуре, тотальная зависимость от монопродукта, галопирующее отставание в уровне качества и наукоемкости промышленного производства от развитых и уже основных развивающихся стран, крайне низкая эффективность труда и использования ресурсов, беспрецедентный [учитывая коррупционный налог] уровень налогообложения бизнеса и пр.) и позволят как минимум дожить до нового кризиса, а в лучшем случае – мягко перевести страну на более высокий уровень. Но в 2010 году мы не сможем даже приблизиться к пониманию того, насколько успешен будет такой подход».

Пожалуй, только ситуация с Межпромбанком выбивается из вышеописанного сценария, но не существует же правил без исключений! И разве не было в выступлении премьер­министра программного заявления о «сохранении нефти как стратегического ресурса еще лет на сто»? И разве это не точное подтверждение последнего абзаца из нашего прогноза?

Так или иначе, в 2010 году нам удалось использовать свое предвидение для успешного инвестирования – все наши стратегии показали результаты выше ожидаемых уровней доходности. Тем не менее первое правило инвестирования гласит: «прошлые результаты никак не определяют будущих». Посмотрим, насколько точным окажется наш прогноз на 2011 год и насколько успешны будут наши управляющие в своих стратегиях.

Атлас

• Третий Рим