Паника открывает возможности

В начале 2016 года на фондовые рынки уверенной поступью вернулось отвращение к риску. Из сырьевого сектора, который не так давно казался изолированным, массовая паническая продажа активов, чьи первопричины кроются в ситуации с нефтью и положении дел в Китае, перекинулась на мировой рынок долгов. В результате инвесторы снова стали опасаться такого системного риска, как поворот в долговом цикле. Проще говоря, они стали массово снижать доли рисковых активов, полагая, что повысилась вероятность начала глобальной рецессии.

Эти слова иллюстрирует график, показывающий спреды между доходностями американских казначейских и высокодоходных долговых инструментов. В первой половине февраля они превзошли отметки 2011 года.

Ужесточение стандартов кредитования, бесспорно, усилило давление на рынок долгов, и вероятность начала рецессии действительно выросла. Однако пессимизм, о котором свидетельствует динамика рынка, в контексте имеющихся фундаментальных показателей избыточен. И на фондовых рынках оказалось множество дешевых активов, которые могли бы заинтересовать ценностных инвесторов при условии, что опасения насчет системного риска излишне раздуты и его реализации не поспособствуют (на момент написания статьи мы так и считаем).

Воздушный лизинг

Среди наиболее пострадавших от указанных перипетий – индустрия лизинга воздушных судов, и бумаги ее лидера AerCap (тикер AER на американском рынке) обладают, как мы увидим, внушительным потенциалом с точки зрения роста при привлекательном профиле риска. В последние годы отрасль стремительно растет, и это объясняется следующими факторами:

• уверенный рост пассажиропотока;
• дешевое финансирование;
• появление лоукостеров;
• наличие у авиакомпаний привлекательной возможности гибко увеличить перевозную способность и снять с баланса риски, связанные с остаточной стоимостью судов.

В результате доля транспорта, взятого в операционный лизинг, с 1995 года повысилась с каких-то 20 до 42% (по оценкам).

Ясно, что до сих пор этот рост финансировался на заемный капитал, и у компаний вроде AerCap солидные долги (на конец последнего отчетного периода ее задолженность составляла 28 млрд долларов). Прибавьте к этому неинвестиционные рейтинги обязательств и большую долю хедж-фондов в числе акционеров, и у вас будут все ингредиенты для того 35-процентного спада котировок, который произошел за период с начала года (по 16 февраля) на фоне снижения аппетита к риску.

В январе мы уже писали в SPEAR’S Russia об огромном финансовом пузыре в американской нефтянке, который, по нашему мнению, образовался в результате повышения темпов добычи на 4,5 млн баррелей в сутки (преимущественно на заемные средства) и который вот-вот лопнет. Тем не менее нам кажется ошибочным ставить все компании с высоким уровнем долга в один ряд с проблемным энергетическим сектором.

Аргументы по долговому вопросу следующие:

• AerCap заняла под покупку судов, и те, в свою очередь, эти долги обеспечивают;
• цены на них не слишком волатильны, и обеспечение это надежное;
• обеспечение состоит из ликвидных активов, и при необходимости компании могут продать их на вторичном рынке;
• в III квартале 2015 года балансовая стоимость этого обеспечения превышала валовую задолженность AerCap на 3,5 млрд долларов, или на 12% (согласно отчетности);
• по данным трех разных оценщиков, в марте 2015 года парк AerCap стоил на 3,3 млрд долларов дороже, чем на балансе, то есть перевес над долгами уже 23%.
• Кроме того, AerCap генерирует мощные операционные денежные потоки (по итогам 2015 года ожидается более 3 млрд долларов), и нет никаких причин для разворота этой тенденции. В частности:
• цены на нефть падают, и в том числе благодаря этому прибыльность авиакомпаний на рекордном уровне, а это, в свою очередь, способствует снижению контрагентских рисков AerCap;
• спрос на транспорт высокий: в ближайшие 20 лет будет поставлено 38 тыс. новых воздушных судов – на 90% больше, чем в прошлую двадцатилетку (по 2014 год);
• за последние 10 лет ни разу не было случая, чтобы парк AerCap задействовался меньше чем на 97,7%;
• как сказал глава компании Эйнгус Келли, «я бы хотел напомнить нашим слушателям, что каждый год впервые в жизни поднимаются в воздух 100 млн азиатских пассажиров» (конференц-колл по итогам III квартала 2015 года).

AerCap как инвестиция

Последние движения (спад на 35% с начала года) привели цену на акции AerCap к отметке 28 долларов, и при любом типе знаменателя мультипликаторы очень низкие. Исходя из ожиданий по 2015 году (данные за три квартала уже есть), коэффициент «цена/прибыль» равен 4,6, а дисконт к последнему из опубликованных показателей балансовой стоимости близок к 35%.

В нашем понимании бумаги лизингодателей должны торговаться по цене, которая дает определенное отношение к балансовой стоимости (или акционерному капиталу), и в таком контексте вычислить справедливую стоимость AerCap достаточно просто. С производителями законтрактованы новые воздушные суда, а с авиакомпаниями есть договоренности по их лизингу. К 2018 году балансовая стоимость парка AerCap достигнет примерно 44 млрд долларов, а чистая задолженность ввиду необходимости финансирования соответствующих покупок вырастет до 32,4 млрд долларов. Оценив стоимость финансирования и доходность лизинга этого растущего портфеля активов, инвестор может вычислить будущую балансовую стоимость компании.

Эти расчеты мы проделали, консервативно допустив следующее:

• ставки лизинга судов уменьшатся на 80 базисных пунктов, до 12%;
• стоимость финансирования увеличится на 30 базисных пунктов, до 4% от валовой непогашенной задолженности.

Если говорить о степени нашего консерватизма, то это будет означать, что один из ключевых индикаторов успешности авиационных лизингодателей – чистая процентная маржа (net interest margin, NIM), или разница между доходностью лизинга и стоимостью финансирования – опустится до 8,7% от среднего размера лизинговых активов, то есть до самого низкого уровня с 2007 года. Таким образом, мы допускаем, что NIM достигнет своего минимального значения за период, который охватывает нефтяной кризис 2007–2008 годов, мировой финансовый кризис 2009 года и европейский кризис 2010–2011 годов.

Принимая это в расчет и условно предполагая, что ни операционная эффективность, ни эффекты от изменения масштаба, ни синергия никак не уравновесят эти негативные явления, мы получаем сценарий, по которому в ближайшие три года (2016–2018) балансовая стоимость AerCap будет расти на более чем 10% в год. Исходя из этих ожиданий, текущий дисконт к показателям балансовой стоимости 2016, 2017 и 2018 годов составляет соответственно 41, 46 и 51%.

По нашим оценкам, справедливая стоимость бумаг AerCap равна 52 долларам (потенциал к росту на 85%). К этой цифре мы пришли, дисконтировав скорректированный показатель балансовой стоимости 2017 года при средневзвешенной стоимости капитала в 8%. Тогда коэффициент «цена/прибыль» будет в 2017 году ниже 10, а дисконт к показателю балансовой стоимости того же года – 0%, то есть на уровне среднеотраслевых исторических значений.

Краткосрочные катализаторы следующие:

• неминуемое повышение кредитного рейтинга (23 февраля вышел отчет за 2015 год, из которого видно, что компания соответствует всем требованиям, которые, давая позитивный прогноз, всего год назад установило Moody’s);
• чтобы отношение чистой задолженности к собственным средствам соответствовало долгосрочной цели (было трехкратным), к 2018 году AerCap должна будет сгенерировать, по нашим прогнозам, 1,2 млрд долларов избыточного капитала (20% от текущей рыночной капитализации), и будет анонсирован выкуп акций.

Для тех, кто не верит в наличие системного риска и хочет поставить на то, что рынок скорректирует котировки в большую сторону: мы склонны полагать, что главные претенденты на его опережение в контексте среднесрочной динамики – это «ценностные» акции. С этой точки зрения AerCap – один из тех перспективных активов, в которых легко разобраться и которые несложно проанализировать.