Ничего общего


Связь между доходностью акций и доходностью валюты практически отсутствует в большинстве стран, утверждают Ричард Пейн, Лучо Сарно, Джино Ченедезе и Джорджо Валенте, приводя в доказательство результаты собственного недавнего исследования. Таким образом, они опровергают более раннюю теорию других исследователей о том, что между доходностью акций в национальной валюте и доходностью самой этой валюты существовала отрицательная корреляция.

19.10.2015




Richard%20payne
Ричард Пейн

Профессор финансов Бизнес-школы им. Касса.

Если ожидается, что рынок акций одной страны обгонит рынки акций других, то чего ожидать от валюты этой страны: укрепления или ослабления? Ответ на этот вопрос важен инвесторам, торгующим на мировых рынках акций, а также регуляторам и, конечно, ученым. Инвестор, держащий зарубежные акции, изначально подвержен рискам, связанным с колебаниями курсов валют. От того, как доходность акций соотносится с доходностью валюты, будут зависеть и динамика портфеля, и степень необходимости хеджирования валютного риска. Регуляторам это соотношение важно, поскольку изменение оценок рынка (диктуемое доходностью валют и акций) ведет к серьезному изменению стоимости международных вложений. О связи между разницей в процентных ставках и относительной стоимостью валют есть масса литературы. А вот о связи между курсом валюты и доходностью мировых акций известно немного.

Как могут быть связаны доходность акций и доходность валюты?

Если взглянуть на ситуацию через призму классической оценки активов, то напрашивается вывод, что корреляция между курсом валюты и доходностью акций может быть как положительной, так и отрицательной, а ее тип зависит от ковариации между доходностями и премиями за риск на соответствующих рынках. Не так давно были высказаны предположения, что ввиду перебалансировки портфелей корреляция между доходностью валюты и доходностью акций должна быть отрицательной (в частности, в 2006 году на это указали Хау и Ре). Чтобы понять логику этих предположений, представим себе американского управляющего, который инвестировал в Японию. Когда японский рынок акций показывает динамику лучше американского, вес японских акций становится избыточным, и чтобы восстановить статус-кво, управляющий их сбрасывает, а на полученные иены покупает доллары. В результате валютной сделки иена дешевеет, при этом японский рынок акций обгоняет американский. Это иллюстрация идеи о непокрытом паритете рынков акций (uncovered equity parity, UEP), подвергнутой статистической проверке в различных работах (в частности Хау и Ре в 2006-м, Мелвисом и Принсом в 2015-м, а также авторами, на которых они ссылаются).

Связаны ли доходность акций и доходность валюты?

Посмотрим на эту корреляцию снова, но уже взяв соответствующие пробы, как часто делают в рамках эмпирического финансового анализа. Представим себе инвестора, который хочет сыграть на разнице в доходностях, ожидаемых на мировых рынках акций (с условием их оценки в национальных валютах), и не хочет как-либо хеджировать валютный риск. Измерим доходность этой стратегии и взглянем на эту доходность в разрезе. Это позволит нам без помех оценить экономическую значимость отклонений от UEP, а также измерить корреляцию между доходностью акций и доходностью валюты на рынках широкого спектра стран.

Наш анализ основан на данных о динамике более чем 40 страновых индексов за последние 30 лет. Следуя принципам, изложенным в массе работ о прогнозируемости динамики котировок, мы рассчитываем ожидаемую доходность каждого рынка, используя стандартные опорные показатели, такие как совокупная дивидендная доходность (aggregate dividend yields), трендовая доходность (momentum returns) и спреды между доходностями долговых инструментов с различными сроками погашения (yield curve term spreads). Рассматриваемая нами стратегия предполагает покупку тех индексов, которые, по прогнозам, вырастут, и продажу тех, которые, по прогнозам, упадут (или вырастут не так сильно). Валовая добавочная доходность этой стратегии, если исчислять ее в долларах, варьируется от 7 до 12% годовых (точная величина зависит от вида опорного показателя). В связи с этим мы заключаем, что инвесторы, торгующие на мировых рынках акций, могут добиться высоких результатов, если будут ставить на рынки, которым прогнозы сулят хорошую динамику. Отсюда следует интересный вывод о корреляции между рынком акций и рынком валют: влияние валютной динамики на доходность стратегии, по нашим подсчетам, практически нулевое.

Усреднение данных, полученных при использовании каждого из трех опорных показателей, позволяет заключить, что колебания курсов валют не оказывают ни положительного, ни отрицательного воздействия на доходность рассматриваемой стратегии, и это указывает на то, что между доходностью акций в национальной валюте и доходностью самой этой валюты нет никакой системной связи.

На графике показана кривая совокупной доходности стратегии, при которой динамика рынка прогнозировалась на основе трендовой доходности. Общая доходность стратегии за 28 лет составила около 350%, из которых 300% приходятся на долю доходности акций и 50% – на долю валютной доходности. Очевидно, что в данном случае валютная доходность не работает против инвестора.

Что можно сказать о премиях за риск?

Сделав выводы об экономической значимости корреляции между доходностью валюты и доходностью акций, зададимся логичным вопросом о том, не является ли высокая положительная доходность нашей портфельной стратегии простой компенсацией за принятый риск. Воспользовавшись методами, которые регулярно применяют при оценке активов через анализ выборок, мы увидели, что при волатильности, равной среднему показателю мировых рынков акций, оценки доходности компонентов нашего глобального портфеля достаточно неплохи. Портфели, которые дают высокую ожидаемую доходность, делают это отчасти потому, что имеют тенденцию к росту при низкой мировой волатильности, а при высокой их динамика слаба.

Впрочем, доходность нашей стратегии не объясняется одной лишь волатильностью мировых рынков акций. Более того, доходности компонентов портфеля значительно отличаются даже без ее учета. Стратегия открытия длинных и коротких позиций на основе прогнозов динамики может обеспечить инвесторам высокую добавочную доходность, которая будет на уровне или выше показателей традиционных стратегий торговли на внутреннем и мировом рынках.

Таким образом, судя по всему, доходность акций в целом мало что может сказать нам о валютной динамике (если вообще может). Если связь между доходностью акций и доходностью валюты и есть, то ее нужно искать на уровне стран, и представленные выводы не позволяют исключать того, что эта корреляция может быть ненулевой или варьироваться с течением времени в определенных странах или определенных шоковых ситуациях. Однако в среднем по широкому спектру стран эта корреляция практически нулевая.

Ричард Пейн – профессор финансов Бизнес-школы им. Касса.

Лучо Сарно – профессор и заместитель декана и руководителя факультета финансов Бизнес-школы им. Касса (Университет лондонского Сити).

Джино Ченедезе – старший экономист международного директората Банка Англии.

Джорджо Валенте – профессор кафедры экономики и финансов факультета бизнеса Городского университета Гонконга.



19.10.2015

Источник: SPEAR'S Russia #10(52)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз