Надейся на лучшее, готовься к худшему
Риск стагфляции в США становится все более обсуждаемым в профильных СМИ. Денис Асаинов разбирается, насколько этот сценарий реалистичен, а также предлагает варианты позиционирования инвестиционных портфелей в случае, если мы все же столкнемся с таким развитием событий.
Термин «стагфляция» обозначает ситуацию, при которой темпы роста экономики низкие, а инфляция и безработица высокие. Есть ли в экономике США предпосылки для стагфляции? Скорее да, чем нет. 70% ВВП США приходится на потребление домохозяйств, кроме того, именно личное потребление было драйвером постковидного восстановления экономики. Однако нужно помнить, что вплоть до сентября 2021 года в некоторых штатах выплачивали COVID-welfare в рамках пакетов помощи. Сейчас welfare-платежи остановились, а это было дополнительное «топливо» для потребительского спроса.
Инфляция уже сейчас начинает вредить экономическому росту. Так, за прошедший год цены на недвижимость в США выросли на 20%, что не только снижает активность покупателей на этом рынке, но и ведет за собой по цепочке сокращение спроса на мебель, бытовую технику, посуду и т. д. В сегменте автомобилей ситуация идентичная: за год цены на новые и б/у автомобили выросли на 7,6 и 31,9% соответственно. Основная причина – дефицит полупроводников и, как следствие, ограничение производства новых авто, поэтому потребители и обратили внимание на вторичный рынок.
Рост цен на «бенчмарковые» для потребительской уверенности товары наряду с ростом цен на энергоносители явно не способствует сохранению высокой покупательной активности людей. При этом безработица остается на относительно высоком уровне: 5,9% против «доковидных» 3,6%. К тому же доля экономически активного населения все еще составляет лишь 61,7%, тогда как до пандемии было выше 63%. Если обратить внимание на статистику прошлых лет, то доля экономически активного населения так и не восстанавливалась до докризисных уровней после краха доткомов 2001 года и мирового финансового кризиса 2008-го.
Если обратить внимание на второй компонент – инфляцию, то период повышенного роста цен может затянуться дольше, чем ожидают рынок и регуляторы. «Узкие горлышки» в глобальной логистике сохраняются, что отражается в ставках фрахта. Следовательно, сохраняются и уже сформировавшиеся дефициты, а также растут транспортные расходы компаний, которые они перекладывают на потребителей через повышение цен на конечную продукцию. В свою очередь, рост цен уже начинает давить на активность потребителей (классическое отражение концепции эластичности спроса). Комбинация двух этих факторов и есть признак возможной стагфляции.
Мы полагаем, что разговоры о стагфляции воспрянут с новой силой с IV квартала 2021 года, особенно если очередные сеты макроданных укажут на сохранение инфляционного давления, а рынок труда замедлится в восстановлении. Дополнительным фактором риска может стать сезон корпоративных отчетностей за III квартал: если описанные выше инфляционные механизмы приведут к тому, что прибыли не дотянут до прогнозов, мы можем столкнуться с серьезной рыночной коррекцией вследствие переоценки инвесторами дальнейших перспектив роста финансовых показателей компаний.
Идеального решения для подготовки портфеля к такому развитию событий не существует, так как степень драмы и распространения «эффекта заражения» на рынках спрогнозировать проблематично. Поэтому решения стоит принимать исходя из опыта прошлых лет и текущих макроэкономических вводных.
Основатель Bridgewater Associates Рэй Далио говорит, что cash is trash (наличные – мусор). Отчасти он прав, особенно если удерживать кэш длительное время, так как инфляция сжигает его. С другой стороны, в рамках тактического маневра сейчас стоит иметь подушку денежных средств – «боеприпасов», которые будут задействованы в случае более серьезного нисходящего движения на рынке.
Здесь отдельно хочется обратить внимание на то, что коррекция, вызванная опасениями стагфляции, может быть одинаково губительной как для акций, так и для облигаций. Иными словами, в такой ситуации облигации попросту не выполнят своей классической защитной роли в портфеле. Посмотрите на динамику рынков с начала сентября 2021 года: падают и акции, и облигации одновременно.
Если посмотреть на отдельные классы активов, то мы считаем разумным сократить текущие позиции в акциях на 10–20%, оставив эту долю именно в денежных средствах. В портфелях же целесообразно удерживать качественные компании и стратегические позиции, которые выступают бенефициарами долгосрочных трендов: развития новых стандартов связи, диджитализации промышленности и т. д. При покупках на коррекциях в первую очередь стоит обращать внимание на компании с разумной оценкой и высокими ожидаемыми темпами роста. Дополнительный критерий отбора – хорошая подушка ликвидности на балансе, который сами компании, высоковероятно, будут использовать для buyback (выкупов акций, что с экономической точки зрения идентично дивидендным выплатам). События 2020 года показали эффективность такого подхода во время роста волатильности на рынке.
В долларовых облигациях ситуация значительно сложнее из-за рисков более длительного периода высокой инфляции. Тактически сейчас стоит держать дюрацию портфеля не более 4–4,5 года – это позволит показать динамику лучше большинства рыночных бенчмарков, дюрация которых близка к семи годам. Какие действия с портфелем облигаций противопоказаны? В первую очередь не стоит держать еврооблигации с погашением до 2024 года с доходностью меньше 1,5–2% годовых, так как эти инструменты по факту приносят отрицательную реальную доходность. Лучше ли они, чем денежные средства? Нет. Во время повышенной волатильности инвестор может столкнуться с расширением спредов, а инвесторам, находящимся в российской юрисдикции, стоит держать в уме налоговые аспекты валютных бумаг: рубль, который является не чем иным, как «еще одним рисковым активом», в случае всеобщей коррекции так же будет слаб (USD/RUB пойдет вверх), что чревато так называемой валютной переоценкой. Таким образом, краткосрочные надежные облигации в случае реализации стагфляционного сценария по итогу могут оказаться убыточнее, чем кэш. Следовательно, короткие еврооблигации противопоказаны для инвестиционного портфеля в текущей ситуации, тем более что они значительно ограничивают инвестора, заставляя его действовать с оглядкой на ликвидность и курс USD/RUB. Второе противопоказание – это удержание длинных бумаг (свыше 10 лет), так как мы не видим возможности значительного снижения ставок с текущих уровней, а вот возможностей для роста уйма. Особенно если ФРС в ответ на инфляцию придется ужесточать ДКП быстрее, чем сейчас того ожидает рынок. А следовательно, эти инструменты покажут значительную отрицательную переоценку.
Привлекательными остаются качественные заемщики с развивающихся рынков с погашением до 2027 года, а также гибридные инструменты. Последнее подразумевает под собой точечное добавление субординированных облигаций как банков, так и корпоративных заемщиков. При этом стоит уделять внимание анализу кредитного качества и структуре выпуска. Почему именно такой подход? Во-первых, инструменты предлагают зафиксировать положительную реальную доходность, следовательно, инфляция не сжигает сбережения. Во-вторых, если негативный сценарий не реализовывается, то в этих инструментах мы будем наблюдать дальнейшее сжатие кредитных спредов. В-третьих, большинство подобных бумаг – это «долгосрочные флотеры», купоны которых привязаны к рыночным ставкам: чем выше ставки, тем выше будет уровень купона после ближайшего опциона (потенциального отзыва бумаг).
Степень неопределенности на рынках остается повышенной, и стоит уделить внимание подготовке портфеля к различным сценариям развития событий. При этом необходимо быть готовыми к активным действиям, включая наращивание риска в портфеле, в случае если коррекционный сценарий все-таки реализуется. Ведь не стоит забывать, что в долгосрочной перспективе экономика и рынки растут, а значит, коррекциями нужно пользоваться для входа в рыночные активы по более привлекательным ценам. Но вот что конкретно покупать – тема отдельной дискуссии.
Денис Асаинов, руководитель направления аллокации активов А-Клуба.
Аукционный марш быков и минотавров
Ксения Апель напоминает о значимости и стоимости Пикассо не для того, чтобы в очередной раз напугать ценами, а чтобы привлечь внимание к его доступности. Вернее, к доступности его керамики и графики.
Обогнать инфляцию
Коммерческая недвижимость остается надежным защитным активом, по какому бы сценарию ни развивалась экономика. Но подходить к выбору объектов для инвестиций нужно с умом. На что обратить особое внимание, рекомендует Руслан Надров, управляющий по коммерции компании СФН.
Самоидентификация. Дорого
Большинство состоятельных коллекционеров покупают искусство, не думая об этом как об инвестиции. Далеко не все из них согласятся с мыслью, что это вообще имело какой-то финансовый смысл. Однако арт-рынок намерен расти, а хайнеты готовы тратить. Где, как и зачем они это делают, изучали в совместном исследовании Art Basel и UBS.
О времени арт-рынка
Валерия Колычева размышляет об инвестиционной привлекательности произведений искусства, проверяет на прочность идею о том, что при правильном подходе арт-рынок обыгрывает фондовый по потенциальной доходности, и Измеряет «справедливость» аукционных результатов в мысленном эксперименте.
2023: год осторожного инвестора
За современную историю фондового рынка США было всего 3 года, когда одновременно снижались и рынок акций, и рынок облигаций. 2022-й стал одним из них. Примечательно, что за годом снижения, как правило, следовало восстановление, приносившее инвесторам феноменально высокую доходность. Оправдает ли такие надежды и 2023 год, анализировал Денис Асаинов.
Может ли повториться нефтяной кризис?
Геополитические факторы стали ключевыми при оценке перспектив рынка нефти. По мнению ведущих инвестбанков, в 2023 году стоимость барреля нефти может превысить 120 долларов. Возникает резонный вопрос: а есть ли риски повторения событий 1973 года, когда был значительный шок предложения из-за геополитики, и вообще существуют ли для этого предпосылки? Денис Асаинов вспоминает историю, анализирует действительность и предлагает инвестиционные идеи, которые могут оказаться перспективными в сложившейся ситуации.
Хедж по-восточному
В дни перманентного геополитического стресса и затяжного падения рынков идея инвестировать в акции выглядит несвоевременной. Впрочем, с такой постановкой вопроса не согласен Евгений Линчик, который уверен: сегодня – хороший момент вложиться в Китай. В интервью Владимиру Волкову он рассказал, как это можно сделать с помощью нового хедж-фонда на Гонконг и что последует за этим первым шагом в повороте компании вслед за запросами клиентов – в направлении на Восток.
Переломный момент
При всей видимой драматичности текущая ситуация в мировой экономике, переживающей болезненную структурную перестройку, не должна вызывать у инвесторов пессимизма. Разрушение старых экономических паттернов и связей ведет к созданию новых, уверяет Денис Асаинов.
Оставить комментарий