Мимолетный кризис

Что дальше? Каковы последствия для России?


Старший партнер и главный стратег Verno Capital Роланд Нэш объясняет, как происходящие в мире события воздействуют на Россию.

17.08.2011





  • Волатильность на рынках акций, наблюдавшаяся в последние семь рабочих дней, показала, что российский рынок остается к ней высокочувствительным. Индекс S&P 500 рос или падал более, чем на 4% в течение пяти из последних семи торговых дней. Российский рынок, закончив июль ростом с начала года в 11% (в долларовом выражении), в течение двух недель потерял 19%, что явилось третьим наихудшим результатом по динамике среди всех мировых рынков, опередив только Турцию (падение на 20%) и Украину (падение на 21%).
  • Аналогов этим событиям крайне мало, и все они неприглядны. Рынки зачастую пытаются найти в истории похожий прецедент для предсказания будущих действий. Два наиболее цитируемых из них – период времени до падения Lehman Brothers в 2008 году, и «рецессия в период депрессии» в 1937 года. Оба примера не внушают оптимизма. Результатом первого стало падение индекса S&P на 46% (российский рынок тогда упал на 63%), второй представлял собой начальную стадию мощного падения рынка (по индексу Dow Jones) на 49% с пика до дна в течение одного года.
  • Различия как минимум не менее информативны. Вероятно, более важным является вопрос, в чём же уникальность состоявшегося провала. Движение затронуло, в основном, лишь рынок акций. Продажи наблюдались и в облигациях, и в сырьевых товарах, однако их масштабы были несравнимо меньше. Спрэды доходностей на развивающихся рынках при этом практически не сдвинулись. Что особенно важно для России, цены на нефть держались на высоком уровне. Так, цена на нефть марки Brent до сих пор выше 100 долларов/баррель, что на 20% выше консенсус-прогноза на 2011 год, сделанного в конце 2010 года.
  • Движение рынков акций отдельно от остальных рынков является нетипичным, особенно в России. Являясь крупнейшим в мире поставщиком природных ресурсов со слабым финансовым сектором и открытым сальдо счета движения капитала, Россия остается ценополучателем – как на все основные виды экспортируемых товаров (сырье), так и на стоимость капитала. Это влечет за собой уязвимость российского рынка перед волатильностью на глобальных рынках. Но теория подсказывает, и практика последних двух десятилетий подтверждает, что рынок акций должен следовать за динамикой цен на рынке капитала и товарных рынках, а не вести их за собой.
  • Сам по себе рынок акций относительно дешев, и нет какой-либо фундаментальной причины, объясняющей скорость и глубину массовых продаж в России. По оценкам Goldman Sachs компоненты индекса Евростокс (Eurostoxx) торгуются с коэффициентом P/E на 2012 год на уровне 8. При цене на нефть марки Brent на уровне 100 долларов/баррель, консенсус-прогноз по коэффиценту P/E для России находится на уровне 6. Газпром, наиболее ликвидная бумага на развивающихся рынках, сейчас торгуется на уровне P/E меньше 4-х. Сбербанк, финансируемый преимущественно за счет депозитов, основным акционером которого в конечном счете является правительство РФ, а также обладающий явными и неявными правительственными гарантиями относительно своих обязательств, и валютой баланса, растущей темпом в 20% в год, торгуется с коэффициентом P/B на уровне 1,6. Если все останется как есть, Россия увидит в 2011 году рост на уровне 4% и одну из лучших среди всех экономик структуру балансов на уровне как государства, так и частного сектора. Игроки на рынках действуют с оглядкой на 2008 год и продают до того, как история сможет повториться. Результатом такого коллективного действия является отличный с фундаментальной точки зрения момент для вхождения в российские акции.
  • Ситуация в России намного более комфортна для прохождения кризиса в 2011 году, чем это было в 2008-м, по трем причинам. Во-первых, уровень долговой нагрузки на рынке значительно ниже. Маржинальные сделки при покупке ценных бумаг также имели место, но по оценкам ведущих брокеров, их уровень не превышает 25% уровня 2008 года. Во-вторых, учитывая опыт 2008-го, у ЦБ РФ теперь есть механизмы для вливания ликвидности в банковский сектор в необходимом размере. Для сравнения, в 2008 году Центробанк был вынужден полагаться исключительно на Сбербанк, ВТБ и ВЭБ как обеспечителей ликвидности, но это сработала не очень эффективно. В-последних, что самое важное, российский рубль сейчас более способен выступать в качестве «амортизатора», принимающего на себя внешние воздействия. Банки в меньшей степени полагаются на внешнее финансирование, что означает, в свою очередь, что ЦБ РФ может позволить рублю обесцениться для защиты внутренней экономики от внешних шоков.
  • Инвестиционные фонды, по всей вероятности, вышли в наличную валюту, которая – будь то доллары или евро – является исключительно слабым активом. Объемы торгов и интенсивность продаж говорят о том, с какой скоростью глобальные фонды выходили в наличность, и о том, что большая часть покупок с плечом практически ушла с рынка. Хотя денежная наличность дает возможность переждать кризис, она является самым слабым классом активов в эпоху нулевых процентных ставок, ослабления доллара и неопределенности в странах Еврозоны. Так или иначе, глобальные фонды будут инвестировать в реальные активы и определенно опасаются упустить возможность зайти в рынок акций на текущих уровнях.
  • Фундаментальные факторы вряд ли будут иметь значение в случае повторения вспышки кризиса. К сожалению, совершенно очевидно, что если обвал на развитых рынках произойдет вновь, несмотря на фундаментальную привлекательность, российский рынок продолжит свое падение. До сих пор сохраняются два основных риска, идущих с развитых рынков, – замедление роста в США и осложнение ситуации с европейской финансовой системой. То, чего следует опасаться России – это риск, идущий из Европы.
  • Замедление роста в США является меньшей угрозой для России. Так как в США инструменты фискальной политики не могут быть задействованы из-за политических разногласий, единственным действенным инструментом влияния на экономику является монетарная политика. Низкие процентные ставки, а также слабеющий доллар вкупе с быстрорастущими развивающимися экономиками создают идеальный фон для стимулирования сырьевых рынков и российского рынка акций. Таким образом, в данном случае рост китайской экономики является более важным индикатором для России. Отдельно взятая слабость экономики Соединенных Штатов в целом положительно сказывается на стоимости российских активов.
  • Финансовые риски Европы представляют собой отчётливую и действительную угрозу. Системы контроля за рисками в банках и фондах не приспособлены к работе в период высокой волатильности. Данные системы основаны на вероятностных подходах, базирующихся на исторических данных. События, соответствующие хвостам нормального распределения, обязательно приведут к сильным воздействиям на балансы финансовых институтов, инвестирующих в рисковые активы. Учитывая скорость и масштаб обвала на рынках в последние недели, в европейских странах и за их пределами наверняка имеются финансовые институты, которые столкнулись с проблемой ликвидности или несоответствия активов и обязательств в том или ином виде. Если какая-нибудь из этих историй стала публичной, как, например, история с банком Societe Generale на прошлой неделе, в условиях отсутствия полной информации проблемная ситуация стала бы быстро подпитывать сама себя. И тогда, вместо наблюдавшейся в последние недели скоротечной распродажи на рынке, мы бы увидели полноценный глобальный кризис, сравнимый с периодом, последовавшим за крахом Lehman Brothers в 2008 году.
  • Ключевыми показателями для России являются спрэды по долговым обязательствам в Еврозоне и значение ставки LIBOR. Несмотря на соблазн принять цену на нефть за основной фактор, обуславливающий краткосрочную динамику российских акций, европейские финансовые индикаторы, вероятно, сейчас являются главным фактором риска. В условиях дикой нервозности в последние 10 дней любой намек на существование систематического финансовго риска в Европе может привести к дальнейшему обвалу рынков акций, несмотря на их фундаментальные истории. Постепенное аккумулирование наиболее ликвидных российских бумаг в портфеле и одновременный тщательный мониторинг финансового положения в Европе представляются нам подходящим ответом на чрезвычайно высокую волатильность рынков последних 10 дней.


17.08.2011

Источник: PBWM

Комментарии (2)

Sergey 28.08.2011 22:59

Осенью Европа тоже будет важнее.

Swan Song 18.08.2011 17:30

Все предыдущие дни были сплошным намеком на систематический финансовый риск в Европе. Любая новость из Европы об этом. А нового обвала все нет.


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз