Место для логики


Если инвестор действует вопреки ожиданиям рынка, не спешите думать, что он чего-то не понимает и нерационален. Возможно, все давно и тщательно просчитано, вот только знание это, к сожалению, доступно немногим. Другое дело, что порой толчком к принятию решения становятся аспекты человеческой натуры – инстинкты, чувства, интуиция и эмоции. Внутренний конфликт интересов каждый управляющий разрешает по-своему, отсюда и начинаются по-настоящему иррациональные поступки. Часто они приводят к неудаче, реже – к невероятному везению. Что такое иррациональность применительно к российскому рынку и можно ли на ней систематически зарабатывать – об этом Юлия Калинина узнала у гуру индустрии.

29.10.2014




© Ikon Image/Freya


Данило Лацманович, CEO, «Третий Рим»
Алексей Дебелов, партнер, руководитель направления «Акции», «Третий Рим»

Иррациональность на российском рынке не имеет уникальной специфики. Контролируемые попеременно жадностью и страхом, люди стремятся получить прибыль за счет воображаемой зависимости цен или якобы полезной активности. Здесь, как и во многих других отраслях, мы копируем чужие устоявшиеся практики. Управляющие любой страны ждут новых цифр роста ВВП, безработицы и инфляции в США, чтобы сыграть на движении рынка, хотя статистические исследования давно доказали отсутствие зависимости между текущими макропоказателями и фондовым рынком. И результат этой практики, как правило, в среднем слабо отрицательный из-за спредов и торговых комиссий.

А для предотвращения убытков, вызванных эмоциональными решениями, можно воспользоваться уже имеющимися рецептами признанных западных профессионалов, например книгой Thinking, Fast and Slow нобелевского лауреата Даниэля Канемана.

Одна из типичных ошибок как непрофессиональных инвесторов, так и, к сожалению, части игроков рынка, – неоправданная жажда действия. Уоррен Баффет в свое время уподобил ситуацию инвестора положению игрока в бейсбол, который может «ударить» по любому из «мячей» (акций) в тот момент, который сочтет подходящим. Впрочем, есть одно «но»: толпа инвесторов, коллег, рыночных контрагентов, которые тормошат его, требуя нанести уже удар. Причем главным раздражителем в этой толпе является сам инвестор, точнее, более древняя, беспокойная часть его сознания, требующая действия. Как следствие, люди торгуют чаще, чем возникают реально стоящие сделки, пытаясь использовать мнимые краткосрочные тренды или «заскочить в вагон» уходящего роста.

Исследования профессора финансов Терранса Одина из Университета Беркли показали, что частота торговли практически не сказывается на валовой доходности портфелей акций инвесторов, то есть рост числа сделок не позволит поймать больший процент хороших идей. Зато величина комиссий и потерь на спредах вырастет и может изъять приличную долю прибыли. Это знание позволяет нашим управляющим повышать доходность стратегий за счет умеренного оборота по счетам, не раздавая средства клиентов другим участникам рынка.

Существует два правила, которые позволяют заработать на иррациональности: не допускать слабости самому и использовать слабости других. Первый способ легче применить, поскольку для этого необходимо контролировать лишь свое поведение. Во втором случае мы советуем нашим клиентам следовать максиме отца стоимостного финансирования Бенджамина Грэма: «Быть осторожным, когда рынок жаден, и жадным, когда рынок осторожен». На практике это означает не поддаваться оптимистическому или паническому настроению всего рынка, покупать дешевые качественные истории и продавать без сожаления те, в которых потенциал роста уже исчерпан.

Алексей Голубович,
управляющий директор Arbat Capital

Иррациональность на рынке – это движение одновременно против тренда и против макроэкономической логики (то есть «научного объяснения» происходящих в экономике событий). Например, если большинство инвесторов продолжают продавать акции или облигации компании, когда рынок уже упал сильнее обычного (до дна прошлого кризиса например), то ценные бумаги могут быть перепроданы. Они могут выглядеть «мусорными», поскольку нет спроса со стороны институциональных инвесторов, нет кредитных рейтингов, нельзя определить чистую стоимость активов и сравнить ее с рыночной капитализацией и долгом и т.п. Но вдруг оказывается, что кто-то покупает, стараясь при этом остаться не очень заметным и скупить побольше и побыстрее, в том числе – вне регулируемого рынка. Таких примеров в России немало: акции региональных энергокомпаний или даже Газпрома, акции и векселя ЮКОСа в 1999 году – все они казались «кандидатами в банкроты» или потенциальными «объектами национализации». В 2009–2010-м так же выглядели многие акции в США (ритейлеров, морских перевозчиков, авиакомпаний). Знаменитый банкрот и лидер ипотечного бизнеса Fannie Mae (FNMA) вырос в 2012–2013 годах на порядок вместо ожидавшейся многими ликвидации.

Почему их нужно было покупать вопреки действиям большинства инвесторов («тренду») и доступным «объективным данным»? Только потому, что опытные инвесторы могли понять суть бизнеса этих компаний, их необходимость для рынка – и поэтому незаинтересованность кредиторов или регуляторов в банкротстве.

Неопытные инвесторы теряют почти всегда, даже вложив деньги в облигации американского или германского казначейства. Опытные могут также потерять, неправильно оценив риск или не дождавшись реализации из прогноза. Но чтобы заработать, необходимо получить и проанализировать нужную информацию, иногда – от специалистов в бизнесе, а не только из отчетности, которая всегда «вчерашняя». Покупать то, что все продают, можно, если ты предвидишь «разворот». Если Запад – не дай бог – примет все возможные санкции против России, окажется, что из публичных компаний более всего пострадают банки. Их и нужно будет покупать (кто интересуется, может изучить опыт «спасения» греческих банков).

Аналогично – продажи в шорт переоцененных активов (сегодня таковыми, например, являются «лучшие в мире» облигации США и стран ЕС, фондовые индексы США или Бразилии, акции компаний вроде TESLA или LinkedIn). Их вроде бы «иррационально» шортить, но это обязательно принесет прибыль на горизонте 1–2 лет.

В любом случае прибыль в данном бизнесе – результат глубокого анализа, искусства и везения. Систематически можно получать только убытки.

Яков Гальперин,
директор Multifamily Office Альфа-Капитал

Иррациональность – то, что не может быть постигнуто разумом и явно не подчиняется законам логики. По моему мнению, такое определение – чрезмерно жесткое по отношению к лицам, принимающим торговые решения и рискующим собственными средствами. Безусловно, на рынке имеют место ситуации, при которых наша оценка вероятности тех или иных событий значительным образом отличается от кумулятивной оценки рынка, но я не готов объяснять эти расхождения иррациональностью рынка.

Текущая геополитическая ситуация вызвала значительный рост волатильности котировок российских активов, что, безусловно, предоставляет определенные спекулятивные возможности. К примеру, одной из таких возможностей было снижение курса доллара до 33,71 рубля в конце июня, обусловленное избыточно положительной реакцией рынка на деэскалационные процессы.
На мой взгляд, отличительной чертой опытного инвестора является способность вычислять справедливую стоимость определенного актива и принимать торговые решения на ее основе. Неопытный инвестор чаще поддается эмоциональному воздействию рынка и менее системен в торговле.

Основным ингредиентом для получения прибыли на основании фундаментального анализа является волатильность. Следовательно, на относительно спокойных рынках таких возможностей меньше, на волатильных – больше. Текущая геополитическая обстановка предоставляет достаточно возможностей как для долгосрочной покупки первоклассных активов по низким ценам, так и для краткосрочной спекулятивной торговли.

Ярослав Подсеваткин,
член правления, руководитель трейдинга ИК «АТОН»

Понятие «иррациональность» удачно характеризует реалии российского рынка акций и облигаций, когда эпохальные события сменяются одно за другим с большой скоростью. Практически все спекуляции на рынках акций основаны на иррациональностях, которые предоставляют большие возможности инвесторам. Такие иррациональности бывают разных типов: от простых отклонений до длительных трендов.

Самый яркий пример абсолютной нелогичности коснулся в кризисный 2008 год «Сургутнефтегаза», когда капитализация компании оказалась меньше кэша на его счетах. Сегодня, например, иррационально то, что стоимость долей АФК «Система» в дочерних компаниях до сих пор больше собственной капитализации на бирже. Но один из популярных примеров – это спред в стоимости расписок российских акций в Лондоне и локальных акций на ММВБ. Из-за более сложного процесса покупки акций западными инвесторами спред составляет 15%, хотя, по сути, это акции одной и той же компании. Однако люди восприняли факт как должное и смирились. В случае с «Магнитом» спред достигал 35% в 2012 году и даже 60% – в 2008-м. Похожая ситуация и с МТС. А в «Мечеле» текущий спред между локальными акциями и ADR доходит до 75%. Этому, конечно, есть и технические объяснения, но уместнее говорить все же об иррациональности.

С другой стороны, иррациональным можно назвать поведение инвесторов, поддающихся панике или, наоборот, эйфории в разные моменты времени, например во время кризисов или «пузырей». И то и другое происходит как на российском, так и на международных рынках. Наиболее опытные «извлекатели прибыли» из иррациональности – это арбитражеры (спред между различными площадками акций, спред между спот-индексами/акциями и фьючерсами, спред между различными валютными парами и т.д.).

Зачастую из-за различных человеческих эмоций и несовершенств рынков профессионалы извлекают прибыль. Бывают совсем курьезные случаи, когда кто-то просто ошибается кнопками и, например, продает или покупает много не самых ликвидных акций по рынку, что приводит к моментальному изменению цены на актив. Профессионалы, кстати, очень быстро исправляют ошибки рынка с прибылью для себя.

На иррациональности можно систематически получать прибыль. Главное – обладать терпением и внимательно просчитывать риски. Эта история прежде всего касается уже упомянутых арбитражеров.

Вместе с тем не стоит забывать высказывания Джона Мейнарда Кейнса: «Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы – платежеспособными». Это подтверждает крушение Long-Term Capital Management в 1998 году. Несмотря на то что в компании работали нобелевские лауреа­ты и профессионалы самого высокого уровня, в какой-то момент слишком большой риск привел компанию к краху.

Атлас

Материалы по теме



Юлия Калинина
29.10.2014

Источник: SPEAR'S Russia #10(42)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз