В последнее время стало очень популярно ругать хедж-фонды за непрозрачность и смотреть больше в сторону новомодных UCITS и managed accounts. Вот только «генерить альфу» в режиме, где запрещены или ограничены многие инструменты гибкой стратегии – задача непростая, а то и вовсе невыполнимая. И если во имя прозрачности и регулированности закручивать гайки инвестиционной стратегии, инвестор просто получит еще один long-only-фонд, только с повышенной комиссией.

Ежедневная ликвидность – тоже сомнительное решение. Конечно, возможность забрать свои деньги в любой момент заманчива для инвестора, но, чтобы ее обеспечить, высоколиквидные фонды должны держать большую часть портфеля в cash & equivalents и отказываться от перспективы зарабатывать на менее ликвидных инструментах. Если управляющему придется закрывать часть позиций, чтобы отдать инвестору деньги, цены закрытия с учетом спредов будут отличаться от оценочной стоимости, как правило, рассчитываемой по mid market. Все это не может не сказываться на прибыльности. Не говоря уже о том, что дополнительные затраты на содержание такой прозрачной структуры тоже заботливо перекладываются на инвестора.

Продукты наподобие UCITS-фондов предназначены для retail investors, которые пытаются усидеть одной инвестицией на двух стульях, объединив зарегулированность mutual fund и гибкую стратегию хедж-фонда, но рискуют вместо этого объединить низкую доходность и высокие комиссионные.

Однако и квалифицированные инвесторы теперь все чаще требуют полной прозрачности, которую управляющие не спешат предоставлять. Почему же классические хедж-фонды не хотят открыто демонстрировать, как именно они зарабатывают деньги? Дело совсем не в желании поддержать имидж мистической организации, для «скрытности» у них есть совершенно объективные причины.

В США, где институциональные инвесторы, управляющие более чем 100 млн долларов, обязаны ежеквартально предоставлять информацию об открытых позициях, управляющие крупнейших хедж-фондов, включая Уоррена Баффета, регулярно обращаются в SEC за разрешением об освобождении их от необходимости раскрытия структуры портфелей.

Американские аналитики провели исследование влияния раскрытия информации на доходность (Uncovering Hedge Fund Skill from the Portfolio Holdings They Hide, 2012). Для этого они сравнили результаты фондов, вовремя подававших ежеквартальную форму F13 с раскрытием позиций, и фондов, задержавших подачу этой формы на разрешенный срок. Оказалось, что конфиденциальные портфели показывали лучшие результаты, чем раскрытые (с разницей около 2% годовых).

Основная причина – так называемый free riding. Видя портфель большого фонда и имея возможность предугадать его дальнейшие действия (например когда фонд собирает большую долгосрочную позицию или имеет открытую короткую позицию, которую должен будет закрыть), спекулянты могут сыграть против фонда или вызвать нежелательные ценовые движения до того, как фонд полностью имплементирует инвестиционную идею.

Особенно пагубно это сказывается на низколиквидных портфелях или самобытных стратегиях с высоким идиосинкратическим риском, где влияние информационной асимметрии наиболее велико. Например, event driven-стратегии, такие как merger arbitrage, весьма чувствительны к утечке информации. Так что, хоть полное раскрытие информации и дает инвестору успокаивающее ощущение прозрачности, оно может стоить нескольких процентов доходности.

Но обеспечивает ли волшебное слово transparency полную защиту от возможных недобросовестных действий менеджера? Нет! Во-первых, в периодах между раскрытием информации портфель может выглядеть совсем не так, как говорится в отчетных документах. Во-вторых, некоторые стратегии даже при раскрытии портфеля рискуют оказаться слишком сложными для понимания и оценки инвестором, если это не институциональный инвестор со штатом собственных аналитиков. А в-третьих, Бернард Мэдофф управлял «прозрачными» managed accounts.

Прозрачность – это, конечно, важно, но считать ее панацеей от риска было бы заблуждением – таким же, как и оставшиеся шесть мифов об индустрии, которые нам предстоит развенчать прежде, чем мы поймем, как правильно подходить к выбору хедж-фонда.

Материалы по теме

• Быстро поднятое упавшим не считается
• Женский взгляд
• О бедных хедж-фондах замолвите слово