«Инвестиционная операция, это такая операция, которая посредством тщательного анализа позволяет рассчитывать на сохранность инвестируемого капитала, а также адекватный доход».
Бенджамин Грэхам

Бен Грэхам, отец концепции инвестирования в недооцененные активы (value investing), а также теории анализа рынков ценных бумаг в том виде, в котором мы знаем ее сегодня, говорил, что быть инвестором означает «проявлять наивысшее здравомыслие, когда бизнес предстает в самом своем естестве». Это суждение перекликается с идеями Уоррена Баффета, уверенного, что «акция это доля собственности в компании, а не просто обозначающий ее тиккер, мигающий на экране вашего компьютера». Для того чтобы по-настоящему понять, что значит быть инвестором в недооцененные активы, надо посмотреть на весь процесс с точки зрения предпринимателя. Вопрос, который необходимо себе задать, звучит так: что я как владелец компании получаю, покупая ее акции?

Традиционно инвесторы в недооцененные активы используют концепцию bottom-up, предполагающую, что инвестиционные решения принимаются на основе оценки корпоративных финансовых результатов (подход к инвестиционной деятельности, при котором менеджер уделяет перспективам отдельное компании более пристальное внимание, чем общим экономическим и рыночным тенденциям. – прим. ред.). В этом случае их не очень волнуют экономические условия или перспективы на макроуровне. В процессе принятия решения они, как правило, смотрят только на акции компаний, которые по каким-то причинам нелюбимы рынками, считаются бесперспективными и распродавались, или стоимость которых оказалась неоправданно заниженной.

Данная система сослужила многим хорошую службу. Поскольку при вложениях в недооцененные активы существует «маржа безопасности», а расчеты строятся на основе нормализованных усредненных доходов (это яркое отличие от подхода, практикуемого инвестбанками, которые проводят свои оценки стоимости активов на основе будущих, «предполагаемых доходов»), негативные эффекты цикличности рынков и долгосрочных тенденций могут быть обойдены или сглажены.

Современный инвестор

Отличие современного инвестора в недооцененные активы заключается в том, что он или она нередко используют концепцию top-down, предполагающую принятие инвестиционных решений на основе анализа общих экономических и рыночных тенденций (подход, в соответствии с которым менеджер сначала проводит анализ общей экономической ситуации, затем определяет, от каких секторов/отраслей можно ожидать наиболее высоких результатов, и уже на основании этих выводов решает, какие акции в этих секторах/отраслях следует покупать. – прим. ред.). Или же зачастую прибегают к обоим методам, стремясь получить более достоверное представление о компании, оценку которой они проводят.

В этой статье я постараюсь описать в самых общих чертах шаги, которые необходимо совершить в процессе оценки акций той или иной компании в соответствии с методом Грэхама.

Первое, это поиск недооцененного актива. В каком направлении вы ищете, чтобы найти стоимость? Поиск в целой вселенной какой-то одной акции для дальнейшего ее анализа может показаться чрезмерно трудной задачей. Итак, с чего же начать? Вот четыре фильтра, которые помогут сузить ваши поиски.

• Низкое значение коэффициента P/E (менее 12х);
• Низкое значение коэффициента P/B (менее 1,5х);
• Компания малой капитализации;
• Слабое освещение деятельности компании и ее акций аналитиками.

Не останавливаясь подробно на каждом из указанных фильтров, равно как воздерживаясь от объяснений, почему выбраны именно они, отметим только то, что большинство институциональных инвесторов не смотрят в эту сторону. Это должно дать вам ключ к разгадке.

Традиционные методы оценки акций и инвестирование в недооцененные активы (оценка) во многих отношениях схожи, за исключением таких аспектов, как анализ дисконтированного потока наличности (ожидаемый поток наличности, умноженный на дисконтные коэффициенты, расчет которого используется для получения значения текущей стоимости. – прим. ред.), терминальной стоимости (стоимость актива или целой компании на определенный момент времени в будущем. – прим. ред.) и темпов роста. В этой статье я не останавливаюсь подробно на обсуждении различий между этими двумя подходами, но лишь обозначаю некоторые из них.

Последующие шаги

После того, как поиск завершен, и целевая компания для оценки стоимости отобрана, в качестве следующего шага следует определить ее (а) бизнес-риск и (б) финансовый риск. Используя две этих метрики вы можете вычислить отношение долга компании на акцию к стоимости акции (B/V) и сравнить его с целевым значением B/V сопоставимых компаний из того же сектора/отрасли. Это полезно для того, чтобы оценить уровень финансового менеджмента и эффективность компании. После того, как коэффициент B/V рассчитан, можно определить величину стоимости долга (kd). На этом этапе небесполезным может оказаться расчет, даже довольно грубый, величины показателя прибыли на инвестированный капитал (ROIC), чтобы посмотреть, создает ли компания стоимость или наоборот она ее разрушает.

Все эти расчеты надо будет проделать еще раз на более позднем этапе для подтверждения их точности и достоверности. Здесь наступает момент для анализа бухгалтерского баланса для определения «стоимости репродукции активов». Именно на этом этапе и следует пустить в ход концепцию «взгляда глазами предпринимателя». Если бы некий новичок на рынке хотел бы на нем утвердиться, то ему пришлось бы реплицировать активы, которые уже в производстве нашей компании, которую мы сейчас оцениваем. Эта оценка дает возможность вычислить стоимость активов этой компании. И если вычесть из нее ее обязательства, то мы получим чистую стоимость активов (Net Asset Value, NAV).

Следующий шаг – провести оценку способности компании генерировать доход (Earnings Power Valuation, EPV) путем расчета (нормализованных) свободных потоков наличности, относящихся к акционерам. Как собственника бизнеса вас должно волновать, сколько наличности он генерирует. И в том и в другом случае полученные значения делятся на общее число эмитированных/объявленных акций. На основании этих расчетов теперь могут быть сделаны следующие заключения:

(а) Если NAV>EPV, тогда помимо прочего, менеджмент не занимается оптимизацией активов или же в данном секторе могут наличествовать избыточные мощности.

(б) Если EPV>NAV, тогда с очень большой вероятностью менеджмент работает исключительно хорошо, или у компании может быть конкурентное преимущество.

В обоих случаях требуется проведение дополнительного анализа. В варианте (а) изучаемая компания может оказаться в каком-либо особом положении, стать объектом поглощения или может быть инициирована смена ее менеджмента. В варианте (б), если конкурентное преимущество компании устойчиво в длительной перспективе (например, как у Intel), то вы получаете прекрасную возможность для того, чтобы купить и держать ее акции. Где-то на этом этапе у вашего уха должно зазвучать название Coca-Cola.

В любом случае, эти выводы сами по себе не являются сигналом для покупки. Для определения оптимальной стоимости акции для вхождения в нее необходимо вычесть разницу между EPV и NAV, затем умножить ее на величину вероятности наступления событий, которые могут стать катализатором роста акции. Полученный результат затем суммируется со значением EPV. Эта цифра затем умножается на 2/3 для вычисления цены входа в акцию, которая таким образом заключает в себе «маржу безопасности».

Теория анализа ценных бумаг не призвана вызывать ни восхищение, ни испуг, равно как не является она и наукой. Инвестирование в большей степени относится к области психологии (поведенческие финансы), чем к области интеллекта или академических познаний (разве может найти здесь лучшую иллюстрацию, чем банкротство американского хедж-фонда Long-Term Capital Management?).

Это искусство и дисциплина. Как правило горизонт инвестирования в недооцененные ценные бумаги составляет от трех до пяти лет, так что не переживайте, если стоимость вашей акции не растет или даже снижается в течение длительных отрезков времени.

Гайдн Эллвуд
директор Yellow Capital