Несмотря на все сложности, прошлый год оказался удачным для наших облигационных стратегий: многие бумаги были куплены во время просадки рынка, поэтому по большинству позиций мы заработали в пределах 15–45% годовых.

Такую прибыль по инструментам с высоким рыночным риском нужно защищать. Поэтому в самом начале 2021 года было принято решение о полной ликвидации длинных позиций в портфелях в ожидании усиления инфляционного давления и роста ставок на рынке. Большая часть портфелей была инвестирована в облигации с погашением через два–три года. Эти бумаги давали доходность существенно больше депозита и минимизировали процентный риск.

В конце прошлого года, когда мы формировали наши ожидания на 2021 год, мы указывали на высокую вероятность усиления инфляционного давления, но не гиперинфляцию. Наши расчеты себя оправдали: в течение следующих трех месяцев мы увидели рост инфляции, неутешительные данные по рынку труда в США, рост доходностей казначейских облигаций США и, как следствие, довольно сильную просадку на рынке облигаций. Особенно на длинной части кривой доходности, где многие бумаги на этом сравнительно коротком отрезке потеряли в цене 10–15%.

Федрезерву потребовалось немало усилий и уговоров, чтобы убедить рынки, что мягкая денежная политика и низкие ставки – это надолго. И, кажется, это удалось: в конце марта – начале апреля в облигации начали возвращаться покупатели.

В этот период мы также наращивали позиции в длинных бумагах. Среди купленных нами имен: Petrobras-44, Russia-47, Gazprom-34, PEMEX-47, Turkey-47, Ecopetrol-43/45, Oman-48. В конце мая рекомендовали покупку длинных казначейских облигаций США и биржевого фонда на облигации с инвестиционным рейтингом ETF LQD US.

Во II квартале инвесторы действовали исходя из тех же установок: высокая инфляция – это временное явление, макроэкономические данные пока не дают однозначного сигнала о начале цикла повышения ставок. Все это благоприятно повлияло на долговой рынок в целом, и особенно на просевшие ранее длинные бумаги.

Примерно такая же риторика сохраняется и сейчас. Но поскольку в последнее время наметилось явное улучшение на рынке труда США, а инфляция все еще находится на повышенных уровнях (хотя ее пик, скорее всего, пройден), в ФРС снова заговорили о возможности скорого начала сворачивания программы количественного смягчения. И, похоже, на этот раз рынки воспринимают это всерьез.

Текущий ориентир по началу роста ставки ФРС – конец 2022-го – начало 2023-го. Иными словами, нас отделяет от него 1–1,5 года. Однако уже сейчас наклон кривой доходности увеличивается на среднем участке относительно того, что мы наблюдали месяц назад. Это означает, что участники рынка уже начали готовиться к более скорому началу цикла ужесточения монетарной политики, а значит, и к росту доходностей в будущем. И уже сейчас понемногу начинают фиксировать среднесрочные и долгосрочные позиции.

ПЕРЕЛОМНЫЙ МОМЕНТ

Перед сентябрьским заседанием американского регулятора, на котором могут прозвучать более четкие сроки его действий, мы сократили долю длинных инструментов в портфелях с 17–20% до 7–10%. Это способно стать переломным моментом на рынке. Более того, уже в конце августа на ежегодном симпозиуме в Джексон-Хоуле глава ФРС Джером Пауэлл может дать более четкие ориентиры по сокращению программы количественного смягчения. Как бы то ни было, наши портфели готовы к развитию любого сценария. В них есть короткие и среднесрочные бумаги, небольшая доля длинных бондов и подушка ликвидности. Такой подход позволяет участвовать в росте рынка, зарабатывать купонную доходность в «боковике», сохранять стабильность портфеля по сравнению с облигационными индексами во время коррекции.

Существует еще один возможный в теории сценарий, активно дискутировавшийся в начале года, – уход процентных ставок в США в отрицательную зону. Тогда и сейчас наше мнение остается прежним: такого развития событий в обозримом будущем мы, скорее всего, не увидим.

Для такого мнения существуют вполне веские причины. Во-первых, снижение ставок до отрицательных значений – довольно серьезный шаг для регулятора, национальной экономики и всей банковской системы.

Следует помнить, что доллары США – это не просто валюта отдельно взятой страны, но мировая валюта. Во-вторых, ФРС, с большой вероятностью, в соответствии с обещаниями продолжит печатать деньги. На начало этого года отношение баланса Федрезерва к ВВП США составляло примерно 35%. Для сравнения: в Европе и Японии оно оценивалось в 62 и 132% соответственно. Так что у регулятора США еще есть значительное пространство для наращивания долга. Кроме того, европейский и японский опыт увода реальных ставок в отрицательную зону не привел к значимым положительным эффектам для местных экономик. Таким образом, теперь, когда в целом по миру начинается цикл ужесточения монетарной политики на фоне повышенной инфляции, дальнейшее снижение ставок со стороны США выглядит нецелесо­образным и маловероятным.

БЕЗ СТАВОК В РУБЛЕ

Говоря о глобальном цикле роста ставок, уместно упомянуть рублевый рынок облигаций. C середины 2020 года в России была рекордно низкая ключевая ставка – 4,25%. В результате мы видели ультранизкие ставки по депозитам и низкие доходности на рынке локального долга. Усиление инфляционного давления вынудило ЦБ России перейти к ужесточению денежной политики: за четыре последних заседания регулятор поднял ключевую ставку на 2,25%, до 6,5%. Одновременно был повышен прогноз по инфляции с 4,7–5,2 до 5,7–6,2% на конец 2021 года. Возвращение инфляции к 4–4,5% теперь ожидается только в 2022-м.

При этом ЦБ не исключает дальнейшего повышения ключевой ставки. Но с учетом временного лага эффект от уже осуществленного в этом году повышения ставок на инфляционные тренды в полной мере проявит себя не ранее чем в IV квартале.

На ближайшем заседании ЦБ может занять выжидательную позицию. Однако мы продолжаем придерживаться нашего осторожного подхода к формированию портфеля рублевых облигаций, отдавая предпочтение облигациям эмитентов с государственным участием и/или системно значимых компаний и банков. Наш выбор – это качественные имена с дюрацией не более 3–3,5 лет.