«Брачный контракт» с хедж-фондом


Myth buster Ольга Кокарева рушит миф о хедж-фондах № 7: «Структура отдельного управляемого счета всегда лучше, чем инвестирование в хедж-фонд».

07.05.2013




2
Ольга Кокарева

директор по работе с инвесторами DV Advisers

Сегрегированные управляемые счета (separately managed accounts) в последнее время стали модной тенденцией в индустрии хедж-фондов. Клиент открывает собственный счет в кастодиане (банке или брокере) и назначает управляющего инвестиционным советником, имеющим право принимать инвестиционные решения и исполнять торговые операции, при этом вывести деньги с этого счета может только владелец.

Структура выглядит как «брачный контракт» инвестора с менеджером, временное взаимовыгодное сотрудничество, где все остаются при своих, клиент не складывает деньги в общий котел и, казалось бы, не рискует их потерять. Часто инвесторам кажется, что если управляющий предлагает такую структуру, да еще и счет открывает в швейцарском банке, то можно вздохнуть с облегчением и забыть про due diligence.

Несомненно, управляемые счета имеют преимущества с точки зрения ликвидности, прозрачности и контроля. Но, как всегда, при ближайшем рассмотрении у медали обнаруживается и обратная сторона, поэтому некоторые аспекты описанной структуры требуют критического анализа.

Во-первых, в управляемых счетах не все так однозначно по части ликвидности. Они действительно свободны от так называемых gates, встречающихся в хедж-фондах (ограничения на единовременный вывод денежных средств в случае массового отзыва активов), но только вот управляющие «закрывают ворота» не потому, что им морально тяжело принять вывод денег инвесторами: а их к этому побуждает фидуциарная ответственность. Ведь когда в разгар рыночной драмы в портфеле присутствуют труднооценимые позиции в менее ликвидных активах, слепое «сливание» их в рынок нанесет клиентам дополнительные убытки.

В случае если управляющий ограничивает или временно прекращает выплаты для фонда, а клиенты с управляемыми счетами при этом пользуются правом потребовать закрытия позиций и вывода денег, то вторые оказываются в проигрышном положении в сравнении с клиентами фонда. И даже когда ничего трагического на рынке не происходит, клиенту бывает сложно понять стратегию управляющего, а внутримесячная волатильность может вызывать у него желание закрыть позиции, зафиксировав убытки, что не всегда правильно.

Еще одной специфической для управляемых счетов проблемой является аллокация сделок. В фонде все активы – в едином пуле, все сделки попадают в один портфель. А вот если под одной стратегией управляется несколько независимых отдельных счетов, каждая позиция должна быть пропорционально разделена между субпортфелями. Но это, во-первых, ограничивает возможности некоторых торговых стратегий, а во-вторых, поднимает вопрос о справедливости распределения позиции между счетами. Управляющий такой структурой должен быть в состоянии показать потенциальному инвестору внутренний документ с детально прописанной процедурой аллокации сделок.

Отделение активов клиента от активов портфельного управляющего лишает такую структуру еще одного преимущества фонда, а именно – объединения инвестиционных интересов. Как правило, управляющий инвестирует в фонд собственные средства и, что называется, сам ест что готовит. В то же время управляемый счет для менеджера – ничего личного, только бизнес. В случае убытков сам он денег не потеряет и получит management fee.

Еще одна сложность – оценка прошлых результатов управления (track record). Наизусть заученное «историческая доходность не гарантирует будущих результатов» – конечно, правда, но сложно представить клиента, который не хотел бы ознакомиться с прошлыми достижениями управляющего, прежде чем инвестировать с ним.

В ситуации когда у управляющего есть основной фонд (flagship fund) с аудированной отчетностью, а также управляемые счета, копирующие ту же стратегию, нет проблем с оценкой ни прошлых результатов, ни tracking error. Но у менеджера может вообще не быть фонда, а только отдельные счета, управляемые в соответствии с предложенной менеджером стратегией. Вот тут получить независимую оценку уже намного сложнее. Поскольку счета принадлежат непосредственно клиентам, большинство из которых совсем не готовы их демонстрировать, то проаудировать агрегированные результаты невозможно. Предоставляемые потенциальному инвесторы цифры буду, скорее всего, подготовлены самим управляющим. Вопрос: насколько справедливо будет произведен расчет? В такой ситуации достойной альтернативой может быть предоставление потенциальному инвестору отчетности по стандартам GIPS (глобальные стандарты оценки результатов инвестирования). Это не эквивалент аудированной отчетности, но знак качества внутренней системы и методов оценки результатов управления.

В случае классически структурированного хедж-фонда, стоимость портфеля оценивает независимый администратор, который сверяет сделки и позиции с данными учета кастодиана, управляющего и контрагентов. На первый взгляд может показаться, что если инвестор напрямую наблюдает состояние собственного счета, то независимая оценка совсем не обязательна и это хороший повод сэкономить на услугах администратора. Конечно, если на счете лежат только акции Газпрома, можно самостоятельно посмотреть котировку. А если портфель включает более сложные продукты, внебиржевые опционы, деривативные структуры, неторгуемые на бирже инструменты? Тем более часть сделок может быть заключена не с тем банком (брокером), где физически хранятся активы, а со сторонними контрагентами. В подобном случае, полагаясь на оценку менеджера, клиент может долго пребывать в глубоком заблуждении относительно текущей стоимости портфеля.

Несмотря на возрастающую популярность сегрегированых счетов среди инвесторов, многие управляющие сознательно отказываются от этого продукта. Дело в том, что для менеджера управляемые счета несут с собой дополнительные операционные сложности. При равных условиях фонд для управляющего гораздо удобнее. Поэтому многие действительно успешные менеджеры хедж-фондов, не нуждающиеся в наращивании активов под управлением любой ценой, скорее всего не станут предлагать инвесторам управляемые счета, тем более если речь идет об относительно небольших суммах.

И хотя нет исследований, доказывающих, что сегрегированные счета предлагают менее талантливые управляющие, потенциальному инвестору всегда важно понять, не стоит ли за такой операционной гибкостью отчаянная необходимость нарастить активы и заработать management fee.

Отдельные управляемые счета – бесспорно, полезный инструмент, который при определенных обстоятельствах может точнее соответствовать требованиям клиента, чем инвестиции в фонд. Однако не стоит терять бдительности и поддаваться иллюзии безопасности. Управляемые счета требуют такого же тщательного подхода к due diligence, а иногда делают ее даже более сложной и нестандартной в сравнении с DD хедж-фонда. А перед клиентом стоит задача не только выбрать фонд, но и оптимальным образом оформить отношения с портфельным управляющим, чтобы инвестировать с ним вместе долго и счастливо.



07.05.2013

Источник: PBWM.ru


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз


Дурацкая шутка, или Представление об альтернативе


20190906_174137_1
 

Вероятно, самый знаменитый профессор Высшей школы социальных наук и Парижской школы экономики Тома Пикетти написал новую книгу. «Время для социализма: депеши из мира в огне, 2016-2021 гг.» – это не только жесткий анализ все время усиливающегося глобального неравенства, как его «Капитал в XXI веке», но и план демонтажа существующей системы и строительства куда более справедливого и благодатного будущего, в котором никто не будет забыт и отчужден от результатов собственного труда. Разумеется, основная аудитория французского профессора имеет отчетливо левые взгляды, а многие коллеги хвалят его за поднятие темы на новый уровень или «невероятный эмпирический багаж», но критикуют за методологическую слабость и неверные выводы об истинных причинах неравенства. Тем не менее выход подобной книги – это прекрасный повод для содержательной дискуссии. Алексей Цветков, писатель, драматург, политический активист, комментатор и популяризатор Маркса, написал о Пикетти и его новой работе в своем блоге. С любезного разрешения автора WEALTH Navigator публикует его отзыв на своих страницах.