На более глубинном уровне, этот спор сводится к тому, действительно ли и до какой степени рынки эффективны. Пассивная стратегия исходит из того, что рынки акций эффективны, так что возможности заработать избыточную доходность, или «альфу» (разница между доходностью рыночного портфеля и безрисковой ставкой. – Прим. ред.), существовать не должно. Если быть более точным, то пассивное инвестирование подразумевает, что даже если извлечение избыточной доходности и возможно, размера этой «лишней» прибыли будет недостаточно для того, чтобы окупить дополнительные издержки, связанные с ее получением.

Если говорить коротко, то управляющие, придерживающиеся стратегий активного инвестирования, такие как Fidelity, верят в «альфу». Они полагают, что рынки не являются эффективными и на них существуют ценовые аномалии, на которых инвестор может заработать.

Рынки неэффективны

В поддержку этому тезису есть два сильных довода. Во-первых, это растущее число исследований, доказывающая, что инвесторы рескуют попасть под влияние различных психологических факторов и предубеждений, из-за чего начинают вести себя иррационально по сравнению с моделью, описываемой Гипотезой эффективности рынков (Efficient Market Hyposesis, EMH) (гипотеза, согласно которой вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. – Прим. ред.). Иными словами, люди ведут себя непредсказуемо. Подобная «избыточная иррациональность» инвесторов в период, предшествовавший схлопыванию рыночного пузыря в конце 1990-х, может служить здесь одним из самых наглядных примеров.

Во-вторых, существует множество свидетельств наличия рыночных аномалий, которые не могут присутствовать на по-настоящему эффективном рынке. В частности, одним из логических следствий концепции эффективных рынков является то, что стоимость акций устанавливается как результат корректного учета рынками идеальной информации, доступной по каждой из торгуемых бумаг. Таким образом, котировки должны «случайно блуждать», а текущая цена устанавливаться вне зависимости от предыдущей. Однако в бесчисленных академических исследованиях уже выявлены все возможные повторяющиеся закономерности поведения цен на биржевые активы. Действительно, технический анализ и предназначен для того, чтобы изучать и извлекать прибыль из этих закономерностей.

Хотя, конечно, к эффективным рынкам можно относиться с пренебрежением, но на самом деле куда более рационально обоснованно рассматривать эту концепцию в более относительных терминах. Так что если абсолютная эффективность и останется иллюзией, тенденция к движению в ее направлении может оказаться существенно сильнее в определенных рыночных условиях.

Не бинарный выбор

Выбор между активным и пассивным инвестированием, таким образом, не является бинарным, и вопрос о том, какой концепции в конечном итоге отдать предпочтение, будет зависеть от целого набора факторов. Исследование Fidelity проливает определенный свет на этот вопрос и показывает, что потенциальный размер избыточной доходности («альфы») у инвестиционных управляющих может варьироваться в зависимости от по меньшей мере трех ключевых факторов. А именно: кросс-секционной волатильности (например, уровня волатильности, существующей между всеми классами активов), стандартной концентрации (сколько акций включены в базу расчета бенчмарка и не доминируют ли в нем несколько гигантов) и класса активов, о котором идет речь.

• Повышенные уровни кросс-секционной волатильности часто приводят к более широкой дисперсии прибыли управляющего фондом. Это означает, что шансы хороших управляющих получить высокую доходность возрастают в периоды высокой волатильности.
• Потенциал «альфы» управляющих связан с показателем концентрации активов рынков, на которых они работают. Или, если выражаться аккуратнее, более высокий потенциал роста избыточной доходности оказывается у управляющих, чья доходность измеряется в сравнении с бенчмарком, в котором активы более сильно распределены и в меньшей степени сконцентрированы в нескольких крупных акциях.
• И наконец, мы обнаружили, что потенциальный размер обыгрыша рынка управляющим значительно варьируется в зависимости от конкретного рынка или класса активов, притом что доходности управляющих, как правило, имеют относительно более высокую дисперсию при инвестициях в развивающиеся рынки и классы активов компаний низкой капитализации. Скорее всего, это объясняется тем, что данные рынки менее эффективны, поэтому аналитические обзоры в их отношении публикуются реже, а информация о них менее доступна.

Кроме наших собственных изысканий, исследование, проведенное Кей Джи Мартином Кремерсом и Анти Претаджисто из Школы менеджмента Йельского университета, показало, что потенциал генерирования «альфы» управляющими фондов зависит от степени отклонения их инвестиций от своих соответствующих бенчмарков. Их методика «активной доли» измеряет, насколько инвестиционные позиции фондов отклоняются от своих бенчмарков. В результате этих исследований они обнаружили, что чем больше это отклонение, тем выше вероятность обыгрыша рынка.

Из всего этого следуют вполне очевидные выводы: многие так называемые активные управляющие, показывающие результат хуже рынка, проигрывают потому, что они недостаточно активны. Для описания таких фондов Кремерс и Претаджисто используют термин «тайные индексеры» («closet indexers»). С другой стороны, те, кто уверен, что следует инвестировать в значительно и существенно отличающийся от индекса портфель акций, способны обыграть рынок с более высокой вероятностью.

Если резюмировать все вышесказанное, то выбор между активным и пассивным инвестированием зависит от степени эффективности рынков и понимание этих факторов может помочь инвесторам на основе свободного выбора определить, какая из этих двух стратегий подходит им больше.

Наши изыскания показывают, что потенциал активного управления растет в периоды высокой волатильности на рынках, при инвестировании в определенные классы активов и в случаях более низкой концентрации активов, включенных в расчет бенчмарков.

Кроме того, как показывают исследования других компаний, управляющие, которые практикуют исключительно активный подход к отбору акций в инвестиционный портфель, обыграют рынок с более высокой вероятностью.

Аиша Акбар, портфельный управляющий департамента инвестиционных решений Fidelity International