12 октября 2015 года американский производитель компьютеров Dell, возглавляемый миллиардером Майклом Деллом, объявил о своем намерении приобрести крупнейшего производителя систем хранения данных EMC за $67 млрд. В результате поглощения EMC на рынке появится крупнейшая в мире частная технологическая компания – Dell Technologies.

За 2 года до этого, в ноябре 2013 года, Майкл Делл выкупил собственную компанию за $25 млрд. Тогда Dell успела стать крупнейшей в мире компанией по объему выручки, которая когда-либо уходила с биржи. В 2016 г. произойдет похожая история: после завершения сделки с EMC, акции компании также будут делистингованы. В числе заинтересованных сторон не только участники сделки, но и хедж-фонды стратегий Relative Value и Event Driven, которые традиционно находят возможность заработать на финансируемом выкупе.

Выкупая Dell в 2013 году, Майкл Делл в основном использовал собственные средства и деньги частной инвестиционной компании Silver Lake Partners, специализирующейся на сделках private equity. Однако в случае c покупкой EMC речь идет о проведении классической сделки LBO (Leveraged buyout, или покупке компании за счет привлечения заемных средств), так как рыночная стоимость EMC в несколько раз превышает стоимость Dell. Согласно заявлениям компании Dell, объем заемных средств, необходимых для проведения сделки, составит около $50 млрд. и будет привлечен в виде синдицированного банковского кредита и выпуска облигаций.

При проведении LBO, как правило, наблюдаются разнонаправленные движения по ценам облигаций и акций поглощаемой компании. Акции покупаемой компании растут, так как ожидается их выкуп с определенной премией к рыночной цене. Так и произошло: уже за 2 недели до объявления о сделке акции EMC выросли почти на 20%, достигнув к 12 октября 2015 г. цены в $28,35 при объявленной цене выкупа в $33,15 (24,05$ сash + акции компании VMware). Однако уже к январю 2016 рыночная эйфория прошла, и цена акций EMC скорректировалась до уровня $24. И только после того как когда стал очевиден прогресс (в т.ч. одобрение сделки со стороны акционеров EMC, получение разрешения от американских и европейских регуляторов) акции вновь достигли отметки в $28.

Но если акции покупаемой компании растут, стремясь к моменту закрытия сделки достигнуть цены выкупа, то ситуация с облигациями обычно противоположная. Например, облигации EMC с погашением в 2023 году, торговавшиеся на момент объявления о сделке по цене 104 (доходность к погашению 3,18%), упали до 85 (доходность к погашению 5,95%). Падение стоимости облигаций поглощаемой компании связано с тем, что объем заемных средства, привлекаемых Dell на покупку EMC, значительно увеличит уровень кредитного риска объединенной компании Dell Technologies, и приведет к пересмотру кредитного рейтинга в сторону понижения. А это означает, что облигации компании должны будут торговаться с более высокой доходностью. На сегодняшний день облигации Dell являются высокодоходными бумагами c рейтингом BB+, а бонды поглощаемой компании EMC имеют рейтинг инвестиционного уровня A (по S&P).

Вот тут и возникла весьма интересная ситуация. В среднем, 7-летние американские корпоративные облигации инвестиционного рейтинга (BBB+, BBB, BBB-) торгуются с доходностью к погашению на уровне 3,17%. Такие же высокодоходные облигации с рейтингом (BB+, BB, BB-) в среднем дают доход к погашению 5,35%, а с рейтингом (B+, B, B-) – 5,96%.

Могут ли бумаги Dell Technologies (даже с учетом возросшей долговой нагрузки) получить рейтинг ниже чем у Dell, при том, что вклад EMC в объединенную компанию значительно выше, чем у покупателя, не говоря уже об эффекте синергии? Некоторые хедж-фонды решили, что риск наступления такого события минимален, и начали покупать долговые бумаги еще в начале года. И их предположения начали реализовываться.

Так, в середине мая Dell успешно разместила облигации для финансирования сделки, и данному выпуску был присвоен инвестиционный рейтинг BBB-. Это стало явно позитивным сигналом для рынка: рейтинговые агентства не считают кредитный риск объединенной компании настолько высоким, насколько этого ожидали инвесторы. Более того, интерес со стороны инвесторов оказался очень высоким – при базовом объеме размещения $16 млрд спрос составил $80 млрд., т.е. с переподпиской в 5 раз. На фоне успешно проведенного размещения, предыдущие выпуски облигаций Dell и EMC выросли в цене на 7.9% и 8.8% соответственно.

Но у бумаг EMC все еще сохраняется потенциал роста. Сейчас облигации EMC c погашением в 2023 г. торгуются на уровне $84-85 (доходность 5,8%, что соответствует доходности по бумагам рейтинга B, B-). И здесь возможны три основных варианта развития событий:

1. Сделка по слиянию состоится и облигации EMC в рамках компании Dell Technologies получат рейтинг высокодоходного уровня (например, BB+, BB) В этом случае доходность бумаг EMC упадет до уровня 5,15%. А значит облигаций должны торговаться на уровне около $89, и инвесторы потенциально могут заработать 5%.

2. Сделка по слиянию состоится и облигации EMC в рамках компании Dell Technologies получат рейтинг инвестиционного уровня (например, BBB, BBB-) В этом случае доходность бумаг EMC упадет до уровня 3,5%. А значит облигаций должны торговаться на уровне около $98-99 и инвесторы смогут заработать 16-17%.

3. Сделка по слиянию не состоится и облигации EMC останутся с инвестиционным рейтингом A Процедуры Due Dilligence продолжают идти, а непредсказуемый китайский регулятор все еще медлит с ответом. В случае отмены сделки стоимость EMC скорее всего вернется к тем же уровням, которые были до объявления о сделке ($104-105). А значит покупатели облигаций заработают как на росте стоимости до 23-24%.