За последние два года со стороны инвесторов устойчиво растет спрос на еврооблигации российских эмитентов.

Тенденция объясня­лась тем, что на фоне падения уровня депозитных ставок евро­облигации давали относительно высокую доходность в валюте с более или менее понятными рисками.
Однако за последний год российский рынок еврооблигаций (наряду с мировым) значительно вырос, и текущий уровень доходности уже не кажется инвесторам привлекательным.

Поэтому особый интерес представляет относительно новый класс бумаг – условно конвертируемые облигации (Contingent convertible bonds, или CoCo Bonds, коко-бонды). Коко-бонды, выпускаемые ведущими европейскими банками, предлагают инвесторам доход на уровне 7–9%, но важно понять и все риски, связанные с покупкой этих высокодоходных долговых бумаг.

В чем суть?

Эмитент коко-бонда – финансовая организация. Это гибридный инструмент, представляющий собой облигацию. Однако если эмитент испытывает серьезные финансовые трудности, подобная облигация может быть конвертирована в акционерный капитал или даже списана. Таким образом, финансовые институты могут восстановить уровень своего капитала, не залезая в карман к налогоплательщикам. И за эту возможность банки готовы щедро заплатить.

Нетрудно догадаться, что своей растущей популярностью эти бонды обязаны финансовому кризису 2007–2009 годов, результатом которого стало введение новых стандартов банковского регулирования Basel III. В рамках этих стандартов устанавливаются новые требования к уровню и структуре собственного капитала банков, которые должны быть внедрены до 2019 года. Повышаются требования к базовому капиталу первого уровня СET1, и вводится понятие дополнительных подушек защиты капитала (capital preservation buffer, countercyclical buffer, systemic или GSIB buffer для системно значимых банков).

Но самое главное – устанавливаются новые критерии включения инструментов в капитал банка. Такие инструменты, согласно этим критериям, обязательно должны обладать свойством списания (total loss-absorption mechanism, TLAC) в случае падения капитала ниже установленного уровня. Так как большинство обыкновенных субординированных облигаций, выпущенных банками, не обладает механизмом TLAC, в скором времени их нельзя будет учитывать в капитале банка, и фактически единственным источником пополнения капитала (помимо акционерного капитала и прибыли) будут коко-бонды.

Основные же покупатели нового инструмента на данный момент – это частные банки, частные инвесторы и управляющие компании (в сумме они держат около 80% всех выпущенных сегодня коко-бондов), однако растет интерес и со стороны крупных институциональных инвесторов.

Триггер

Чем отличается CoСo Bonds от привычных нам субординированных облигаций и простых конвертируемых бондов? Наличием так называемого триггера, спускового механизма, то есть условия, при котором произойдет списание или конвертация бонда. Триггер может быть механическим. Например, если требуемый уровень капитала опустится ниже установленного в описании уровня. Второй вариант – дискреционный триггер, который срабатывает по решению регулятора о неустойчивости положения банка.

Дополнительный риск, связанный с возможностью списания или конвертации, который берет на себя инвестор, автоматически «вшивается» в доходность CoСo bonds. В среднем доходность этих бондов на 3–4% выше, чем у соответствующих субординированных облигаций.

Риски и хеджирование

Само собой, привлекательная доходность сопряжена с рисками, которыми необходимо уметь правильно управлять. Как говорится, in finance, there is no such thing as free lunch (финансы не кормят бесплатно).

Держателям коко-бондов важно знать про два вида рисков: риск срабатывания триггера (риск списания/конвертации) и процентный риск. Из-за наличия встроенного триггера риск дефолта эмитента становится практически неактуальным, поэтому им можно пренебречь.
Риск срабатывания триггера связан непосредственно с природой CoСo bonds.

Захеджироваться от этого риска можно через покупку кредитно-дефолтных свопов на облигации банка-эмитента или покупку дальних опционов put на его акции.

Процентный риск связан в первую очередь с тем, что большинство подобных бондов имеют фиксированный купон и не имеют конкретной даты погашения (то есть perpetual), однако у эмитента существует право досрочного выкупа облигаций с определенной периодичностью (как правило, каждые 5 или 10 лет). Если в дату досрочного погашения эмитент не выкупает облигации, то купон обычно меняется с фиксированного на плавающий. Плавающая ставка, как правило, определяется как ставка по пятилетним обязательствам Казначейства США (US Treasury rate) или US mid-market swap rate на момент корректировки плюс фиксированный кредитный спред. И если после пересмотра новая ставка купона окажется ниже предыдущего фиксированного значения, это сразу же найдет свое отражение в стоимости облигации.

Например, с таким риском фактически столкнулись в ноябре 2016 года инвесторы одного из выпусков СоСо-облигаций Standard Chartered, после того как банк принял решение не проводить досрочное погашение. Купон в результате упал с 6,4 до 2,4% (3M Libor + 151 bp). Стоимость облигаций сразу же снизилась на 20%.

Однако хеджировать процентный риск можно с помощью покупки свопов на процентные ставки (interest rate swaps, IRS).