
Арам Абгарян
директор департамента инвестиционного консультирования Europe Finance
За последние два года со стороны инвесторов устойчиво растет спрос на еврооблигации российских эмитентов.
Тенденция объяснялась тем, что на фоне падения уровня депозитных ставок еврооблигации давали относительно высокую доходность в валюте с более или менее понятными рисками.
Однако за последний год российский рынок еврооблигаций (наряду с мировым) значительно вырос, и текущий уровень доходности уже не кажется инвесторам привлекательным.
Поэтому особый интерес представляет относительно новый класс бумаг – условно конвертируемые облигации (Contingent convertible bonds, или CoCo Bonds, коко-бонды). Коко-бонды, выпускаемые ведущими европейскими банками, предлагают инвесторам доход на уровне 7–9%, но важно понять и все риски, связанные с покупкой этих высокодоходных долговых бумаг.
В чем суть?
Эмитент коко-бонда – финансовая организация. Это гибридный инструмент, представляющий собой облигацию. Однако если эмитент испытывает серьезные финансовые трудности, подобная облигация может быть конвертирована в акционерный капитал или даже списана. Таким образом, финансовые институты могут восстановить уровень своего капитала, не залезая в карман к налогоплательщикам. И за эту возможность банки готовы щедро заплатить.
Нетрудно догадаться, что своей растущей популярностью эти бонды обязаны финансовому кризису 2007–2009 годов, результатом которого стало введение новых стандартов банковского регулирования Basel III. В рамках этих стандартов устанавливаются новые требования к уровню и структуре собственного капитала банков, которые должны быть внедрены до 2019 года. Повышаются требования к базовому капиталу первого уровня СET1, и вводится понятие дополнительных подушек защиты капитала (capital preservation buffer, countercyclical buffer, systemic или GSIB buffer для системно значимых банков).
Но самое главное – устанавливаются новые критерии включения инструментов в капитал банка. Такие инструменты, согласно этим критериям, обязательно должны обладать свойством списания (total loss-absorption mechanism, TLAC) в случае падения капитала ниже установленного уровня. Так как большинство обыкновенных субординированных облигаций, выпущенных банками, не обладает механизмом TLAC, в скором времени их нельзя будет учитывать в капитале банка, и фактически единственным источником пополнения капитала (помимо акционерного капитала и прибыли) будут коко-бонды.
Основные же покупатели нового инструмента на данный момент – это частные банки, частные инвесторы и управляющие компании (в сумме они держат около 80% всех выпущенных сегодня коко-бондов), однако растет интерес и со стороны крупных институциональных инвесторов.
Триггер
Чем отличается CoСo Bonds от привычных нам субординированных облигаций и простых конвертируемых бондов? Наличием так называемого триггера, спускового механизма, то есть условия, при котором произойдет списание или конвертация бонда. Триггер может быть механическим. Например, если требуемый уровень капитала опустится ниже установленного в описании уровня. Второй вариант – дискреционный триггер, который срабатывает по решению регулятора о неустойчивости положения банка.
Дополнительный риск, связанный с возможностью списания или конвертации, который берет на себя инвестор, автоматически «вшивается» в доходность CoСo bonds. В среднем доходность этих бондов на 3–4% выше, чем у соответствующих субординированных облигаций.
Риски и хеджирование
Само собой, привлекательная доходность сопряжена с рисками, которыми необходимо уметь правильно управлять. Как говорится, in finance, there is no such thing as free lunch (финансы не кормят бесплатно).
Держателям коко-бондов важно знать про два вида рисков: риск срабатывания триггера (риск списания/конвертации) и процентный риск. Из-за наличия встроенного триггера риск дефолта эмитента становится практически неактуальным, поэтому им можно пренебречь.
Риск срабатывания триггера связан непосредственно с природой CoСo bonds.
Захеджироваться от этого риска можно через покупку кредитно-дефолтных свопов на облигации банка-эмитента или покупку дальних опционов put на его акции.
Процентный риск связан в первую очередь с тем, что большинство подобных бондов имеют фиксированный купон и не имеют конкретной даты погашения (то есть perpetual), однако у эмитента существует право досрочного выкупа облигаций с определенной периодичностью (как правило, каждые 5 или 10 лет). Если в дату досрочного погашения эмитент не выкупает облигации, то купон обычно меняется с фиксированного на плавающий. Плавающая ставка, как правило, определяется как ставка по пятилетним обязательствам Казначейства США (US Treasury rate) или US mid-market swap rate на момент корректировки плюс фиксированный кредитный спред. И если после пересмотра новая ставка купона окажется ниже предыдущего фиксированного значения, это сразу же найдет свое отражение в стоимости облигации.
Например, с таким риском фактически столкнулись в ноябре 2016 года инвесторы одного из выпусков СоСо-облигаций Standard Chartered, после того как банк принял решение не проводить досрочное погашение. Купон в результате упал с 6,4 до 2,4% (3M Libor + 151 bp). Стоимость облигаций сразу же снизилась на 20%.
Однако хеджировать процентный риск можно с помощью покупки свопов на процентные ставки (interest rate swaps, IRS).
Источник: SPEAR'S Russia #1-2(65)
Малая энциклопедия большого риска

Слава Рабинович, Владимир Гидирим и Кирилл Слепышев составили по-настоящему обширную справку, которая пригодится многим читателям SPEAR’S Russia, знающим, кто не пьет шампанского. Ликбез о венчурном инвестировании, финансовых спекуляциях и вложениях в криптоактивы отвечает, прежде всего, на вопросы хайнетов. Частные банкиры и управляющие должны знать все изложенное сами.
Экономика адаптации

Прошлый год для российской экономики можно назвать удачным. Кризис, который начался в 2014-м двумя сильными шоками – введением санкций и падением цены на нефть, – официально завершился, сменившись ростом. С этим сегодня согласны все, в том числе эксперты, которые считали, что это невозможно и страна неуклонно движется по спирали вниз. С другой стороны, страна уперлась в инфраструктурный потолок, а крупные корпорации могут рассчитывать только на свой собственный доход. Но Павел Теплухин даже в этой ситуации видит точки роста и возможность заработать.
SPEAR’S Russia Crypto Index

У каждого зрелого рынка есть свои индексы. Ценные бумаги, недвижимость, сырьевые товары, на каждом из этих рынков есть свои индикаторы, отражающие его динамику. Они могут показывать изменения всего рынка или его отдельного сегмента, могут служить бенчмарком доходности и риска, а также быть основой для создания инвестиционных продуктов. Мы ожидаем, что 2018 год станет годом взросления рынка криптовалют. Рано или поздно у этого класса активов должны появиться все соответствующие атрибуты: профессиональные лицензированные посредники, аналитические агентства и рейтинги, а также индексы. Сегодня мы представляем SPEAR’S Russia Crypto Index.
Экономика адаптации

Прошлый год для российской экономики можно назвать удачным. Кризис, который начался в 2014-м двумя сильными шоками – введением санкций и падением цены на нефть, – официально завершился, сменившись ростом. С этим сегодня согласны все, в том числе эксперты, которые считали, что это невозможно и страна неуклонно движется по спирали вниз. С другой стороны, страна уперлась в инфраструктурный потолок, а крупные корпорации могут рассчитывать только на свой собственный доход. Но Павел Теплухин даже в этой ситуации видит точки роста и возможность заработать.
Амнистия капиталов. Продолжение

В конце февраля принят пакет законов, направленных на продление сроков проведения амнистии капиталов и безналоговой ликвидации контролируемых иностранных компаний (КИК). Почему новость заслуживает пристального внимания, поясняют Евгений Непомнящих и Мария Фролова, EY.
Оставить комментарий