Выбор инвестора


Как будет чувствовать себя мировая экономика в 2013 году и что это означает для инвесторов, вкладывающих деньги на финансовых рынках, прогнозирует Александр Варюшкин.

12.12.2012




Три предыдущих года, начиная с аутлука на 2010 год, основные тезисы наших прогнозов были примерно одинаковыми (и, как показывает история, верными).
• Мировая экономика находится в «ловушке ликвидности», то есть в ситуации, при которой экспансивная монетарная политика (низкие процентные ставки) не может стимулировать конечный спрос. Низкий уровень спроса домашних хозяйств и бизнеса частично замещается государственными расходами (как это происходило в США), которые провоцируют высокий дефицит бюджета.
• На этом фоне темпы роста мирового ВВП остаются ниже среднего уровня, отсутствует инфляционное давление, сохраняется высокий уровень безработицы, низкий уровень капитальных инвестиций.
• Финансовые рынки в этой ситуации пребывают в двояком положении. С одной стороны, в системе скапливается значительное количество ликвидности, ищущее себе применение, причем количество сфер применения в связи с программами «количественного смягчения» становится все меньше и меньше, а давление на маржу финансовых институтов все больше и больше. С другой стороны, в отсутствие перспектив долгосрочного роста экономики желание инвесторов принимать на себя риски стремится к нулю. В итоге за три года фондовые рынки
в основной массе не показали какого-либо устойчивого тренда. Инвес­торы выбирали наиболее консервативные активы среди рисковых просто потому, что безрисковые покупать заведомо нет смысла: их доходность отрицательная в реальном выражении, а менее консервативные инструменты покупать «страшно». Из товаров особой популярностью пользовались драгоценные металлы, нефть и сельскохозяйственные товары, в то время как, например, цветные металлы стали чуть ли не самым нелюбимым классом активов.

Начало 2013 года – это, пожалуй, первый период за последние три года, когда по крайней мере один из перечисленных тезисов может перемениться, и не в лучшую сторону. Отсутствие активных действий регуляторов в конце 2012 – начале 2013 года приведет к сокращению государственных расходов (и, соответственно, бюджетных дефицитов), что будет означать сокращение совокупного спроса в развитых экономиках, поскольку заменить госрасходы все еще нечем. Весьма вероятно, что следствием этих сокращений станут отрицательные темпы роста развитых экономик (прежде всего США и еврозоны) и замедление темпов роста развивающихся экономик. Описанные выше перемены – это, разумеется, альтернативный сценарий. Как и подавляющее большинство участников рынка, в базовом сценарии мы ожидаем от регуляторов сохранения высокого уровня государственных расходов (а в некоторых странах и их увеличения), попыток с помощью стимулирующих программ вызвать рост стоимости активов, снизить безработицу и спровоцировать рост инфляции. Поскольку базовый макроэкономический сценарий на будущий год – это «продолжение того, что было», мы придерживаемся нейтральной позиции относительно наиболее рискованных активов, несмотря на их очевидную недооцененность. Как и в прежние годы, мы полагаем, что портфель, ориентированный на активы, генериру­ющие высокий денежный поток (привилегированные акции и корпоративные облигации), дополненный хеджирующими от значительного снижения развитых рынков инструментами, – лучший выбор для долгосрочного инвестора.

Облигации, процентные ставки
Краткосрочные ставки в США будут оставаться крайне низкими, по крайней мере в первой половине 2013 года. Причиной сохранения статус-кво выступает четко артикулируемая позиция ФРС («мы намерены держать ставки низкими до 2014 года») и сохраняющаяся высокая степень обеспокоенности широкого круга инвесторов судьбой единой европейской валюты. В таких условиях гигантская масса средств, инвестированных в госдолг крупнейших стран, скорее всего, сохранится неизменной, несмотря на отрицательные реальные ставки. Во втором полугодии не исключен скромный рост ставок (для того чтобы прогнозировать какой-то бурный рост в короткой части кривой, на данный момент оснований мало). В то же время в случае реализации сценария роста доходностей по долговым инструментам мы ожидаем скорее возврата к уровням конца 2011 – начала 2012 года (2,0% – по 10-летнему долгу казначейства США), чем более агрессивного движения.
Мягко говоря, умеренные прогнозы по экономическому росту, которые превалируют последние 1,5–2 года, заставляют CFO компаний исповедовать консервативный подход при формировании бюджетов. Cash is the King – это правило пока остается одним из главных для CFO практически любой крупной или средней по размерам компании. В результате объем денежных средств как доля от баланса у корпоративных заемщиков в среднем на треть превышает уровни 2007 года. Однако нельзя сказать, что такое положение одинаково для всех отраслей. Там, где ситуация в целом оставалась стабильной или маржинально улучшалась – промышленные товары, потребительские товары и ретейл, – было зафиксировано снижение доли кеша относительно уровня 2011 года. С другой стороны, энергетические компании и TMT (секторы, традиционно называемые защитными), наоборот, продолжали его накапливать. В то же время в 2012 году компании стали постепенно наращивать долг, однако большая часть роста пришлась на первый квартал 2012 года. В дальнейшем консерватизм при управлении кредитным плечом победил, главным образом из-за европейской турбулентности и, как следствие, ухудшающихся прогнозов по промышленному производству. Капитальные затраты в крупнейших компаниях (и лучших по кредитному качеству – рейтинг BBB- и выше) выросли в 2012 году и, скорее всего, продолжат расти и в 2013-м. Кстати, рост долга в целом по корпорациям также связан с активностью преимущественно крупнейших эмитентов. В то же время, если обратить взгляд на предприятия более низкого кредитного качества (кредитные рейтинги B-BB), ни о каком росте CAPEX там речи, конечно же, не идет: во-первых, из-за закрытых для таких заемщиков большую часть времени рынков капитала, во-вторых, из-за избыточного инвестирования в прошлом экономическом цикле, которое усугубило проблемы компаний в кризис (о чем все прекрасно помнят). Таким образом, действия CFO канонически соответствуют дну экономического цикла либо его самой ранней начальной стадии.
С точки зрения предложения на первичном рынке 2012 год выдался также достаточно неоднородным. Если размещения инвестиционного кредитного рейтинга были представлены хорошо, то активность на первичном рынке High Yield оставалась низкой.
В максимальной степени дефицит предложения нового долга проявился в корпоративном сегменте развивающихся рынков. Помимо низкой активности эмитентов, интерес со стороны глобальных инвесторов подогревается более высокими кредитными метриками у таких компаний по сравнению с аналогами из развитых экономик. К моменту написания этого текста за три квартала 2012 года количество негативных прогнозов по кредитным рейтингам эмитентов развивающихся стран находится на существенно более низком уровне, чем аналогичный показатель для развитых стран. Эта ситуация прослеживается как в суверенном, так и в корпоративном секторе. В частности, около 40% развитых экономик имеют в данный момент негативный прогноз по рейтингу, в то время как для развивающихся стран эта доля составляет всего лишь 10%. Негативные прогнозы по рейтингам финансовых институтов занимают доли в 30, 10 и 8% соответственно для Европы, Северной Америки и развивающихся рынков. Таким образом, начало 2013 года облигационный рынок встречает со следующими трендами:
• Крайне низкие ставки доходности в развитых экономиках, чья устойчивость, по крайней мере в краткосрочной перспективе, не вызывает сомнений (США, «твердое» ядро ЕС – Германия и Франция в первую очередь).
• Консенсус по поводу экономического роста, который в лучшем случае характеризуется как слабый (медиана опросов Bloomberg – 2,2% для США в терминах реального ВВП при среднем показателе за последние 50 лет 2,4%; 0,5% для стран зоны евро).
• Выросшая по сравнению с периодом 2003–2007 годов кре

дитоспособность заемщиков, особенно в B-BB-сегменте рынка.
В таких условиях мы продолжаем делать ставку на долг компаний, предлагающих повышенные кредитные спреды относительно своего кредитного качества и низкую или среднюю дюрацию. Такая комбинация при взвешенном выборе эмитентов должна хорошо проявить себя как в условиях стабильных/снижающихся процентных ставок, так и в условиях первичного инфляционного импульса (если таковой все же случится под конец 2013 года). В то же время при близком к нулевому экономическом росте, после ралли 2012 года на долговом рынке с инвестиционным кредитным рейтингом (выше BBB-), наибольший интерес, на наш взгляд, представляют долговые бумаги. Именно в этом сегменте потенциал сужения спредов выглядит предпочтительнее. Напомним, что все выпуски большинства частных корпоративных заемщиков почти всех развивающихся рынков имеют рейтинг ниже BBB.

Акции
Мы ожидаем, что в 2013 году, как и в 2012-м, определять направление движения мировой экономики будет государственная политика. Европа и США будут решать проблему высокого государственного долга и дефицита госбюджета, Китай – искать пути стимулирования производства, столкнувшегося с низким спросом и затаренными складами. Как и годом ранее, основных сценариев для развитых стран два: первый – поддержание экономического роста государственными расходами, оплаченными увеличением госдолга через денежную эмиссию; второй (при неудаче первого варианта) – вынужденное сокращение бюджетов с последующей стагнацией мировой экономики.
Акции – самый рискованный класс активов, за что они и страдают при каждом бегстве от риска. Следовательно, в случае успешного разрешения долговой проблемы можно ждать отличных результатов от инвестиций в перепроданные сейчас акции (в первую очередь российских компаний). Американские же акции уже в начале ноября торговались всего на 8% ниже исторических максимумов за счет преобладания IT-отраслей, в оценках будущих доходов которых инвесторы чрезвычайно оптимистичны.
События 2011–2012 годов утвердили нас во мнении о слабой зависимости российского рынка от основных факторов российской экономики и политики: подавляющим все остальные фактором по-прежнему является глобальное отношение к риску. Так, семипроцентное падение после декабрьских митингов было с лихвой отыграно уже в первых числах января на общем росте любви к акциям, несмотря на то что политической ясности за это время не прибавилось. Также падение российского рынка во II квартале не смягчила даже быстро восстановившаяся высокая цена на нефть – пришлось ждать общемирового приступа оптимизма в сентябре.
Впрочем, есть одна внутренняя тема, будоражащая умы инвесторов, которая может изменить инвестиционную историю российских «фишек». Речь идет о намерениях правительства обязать контролируемые государством компании выплачивать 25% прибыли МСФО в виде дивидендов. Цель трояка: с одной стороны, пополнить государственный бюджет, с другой – сделать компании более привлекательными для инвесторов в преддверии волны приватизаций, с третьей – ослабить финансовые позиции отраслевых генералов. Есть компании, где менедж­мент является (или готовится стать) крупным акционером и в своих интересах будет поддерживать правительственные инициативы: Сбербанк, «Ростелеком» например. В то же время на таких высокоприбыльных предприятиях ТЭКа, как, например, «Транснефть», Газпром и «Роснефть», менеджмент исторически нацелен на кардинально иную парадигму управления и рассматривает выплату дивидендов как «потерю компанией средств» (цитата топ-менеджера-государственника), а самих миноритариев в одной из них еще пару лет назад открыто клеймили спекулянтами. Как и с иници­ативами по увеличению НДПИ на газ, здесь правительство столкнется с противодействием флагманов бизнеса. Особенно это касается «Транснефти», заявившей о своем желании увеличить тарифы за перекачку для нефтяников при требовании увеличить дивиденды, так что дело придется иметь сразу со всем нефтяным лобби.
В уже идущем конфликте наши симпатии на стороне молодого правительства – но не ставки. Даже при формальном принятии решения об увеличении дивидендов менеджеры, многие из которых способны написать диссертацию об управлении величиной чистой прибыли, способны найти достаточное количество контрмер для минимизации эффекта. Поэтому мы не разделяем безудержного оптимизма относительно перспектив «Транснефти», стоившей еще недавно вдвое дороже цен июля 2011 года, на фоне безнадежного уныния, отража­ющегося в ценах акций Газпрома, который де-факто в той же ситуации.

Мы переходим к нашим отраслевым прогнозам и на будущий год хотели бы подробно проанализировать перспективы двух ключевых отраслей: неф­тегазовой и черной металлургии. Благополучие подавляющей части прочих отраслей: финансовой, транспорта, ретейла, девелопмента, автомобилестроения – зависит от экспортных доходов, а черная металлургия является хорошим индикатором инвестиционной активности в стране и мире.
Наше не избыточно оптимистичное отношение к государственным нефтегазовым компаниям не изменилось за год, причины – расхождение интересов менеджмента и миноритариев – достаточно детально проиллюстрированы выше. Более того, в 2012 году все явнее стало движение «Роснефти» по пути, подозрительно напоминающему путь Газпрома, по меткой аналогии Олега Максимова из «Тройки»: предыдущий длительный тренд по снижению долга, бередивший в акционерах мечты о будущих дивидендах, в 2011-м сменился наращиванием долга и агрессивными капвложениями, имеющими все шансы не окупиться (как, например, проект неф­техимического комплекса на Дальнем Востоке). Мы не ждем качественных улучшений ни от «Роснефти», ни от Газпрома, ни от «Транснефти» даже в случае временных побед в истории с дивидендами. Только «Газпромнефть» кажется нам достаточно привлекательной долгосрочной инвестицией в силу очень низкой стоимости, высокого уровня менеджмента
и наличия государственной поддержки.
В наших любимых частных нефтяных компаниях произошло выбытие: BP и AAR продают свои доли в ТНК-BP «Роснефти», и новый владелец гораздо меньше заинтересован в выплате дивидендов. Тем не менее потребность «Роснефти» в деньгах существенно возросла: компании приходится расставаться с 45 млрд долларов одной только наличности. Возможно повторение сценария «Удмурт­нефти», которая после покупки «Роснефтью» в 2006 году переводит материнской компании прибыль в виде дивидендов с доходностью 17% – благо и там, и в ТНК доля миноритариев незначительна. После массовых продаж на новостях о смене собственника ТНК торгуется с 15–25-процентной скидкой по финансовым мультипликаторам к «Газпромнефти», находящейся в весьма схожей ситуации, поэтому потенциал в акциях компании на данных уровнях есть даже в базовом сценарии. Тем не менее долгосрочная ценность актива снизилась: следует ожидать ухудшения операционных показателей компании, обязанной иностранным специалистам и технологиям медленным снижением добычи на старых сибирских месторождениях.

Таким образом, бесспорным фаворитом сектора для нас остается «Башнефть», осторожно, но планомерно развивающая свои активы, не в последнюю очередь сбытовую сеть – самый высокомаржинальный канал продаж после (уже поделенной) заправки самолетов. Выплаты в виде выкупа акций и дивидендов составили 14–16% на акцию в первой половине 2012 года, дальнейшие прогнозы аналитиков колеблются в районе 10–15%. Чтобы получить схожую доходность за пределами России, инвестору придется принять на себя риск коммунальных служб Португалии, например, со всеми вытекающими рисками. Неудивительно, что интерес к акциям растет, да и аккумулированные компанией в ходе выкупа 2012 года примерно 10% акций делают желанное для всех акционеров IPO гораздо легче реализуемым. По-прежнему совпадают интересы основного акционера – АФК «Система» и миноритариев: выплата свободного денежного потока в виде дивидендов и выход из компании в будущем через публичное размещение благоприятны для миноритариев.
Хорошей иллюстрацией того, по какому пути может пойти мировая экономика, служит отрасль черной металлургии. Глобально отрасль торгуется сейчас по ценам осени 2008-го – весны 2009-го и, казалось бы, избыточно перепродана: ведь предприятия в России загружены на 80–90%, а не на 40–50%, как в первой половине 2009 года, да и массовые отказы от выполнения контрактов, какие мы видели тогда, сейчас представить сложно. Тем не менее даже среди аналитиков брокерских домов, которые по профессии должны быть оптимистами, сейчас преобладают рекомендации «держать» по большинству акций. Текущие финансы компаний значительно улучшились за эти три с лишним года, долговая ситуация – тоже, остается единственный фактор – потенциал роста отрасли. Если после пика кризиса инвесторы покупали металлургов, рассчитывая на быстрое восстановление экономики (в середине 2009 года брокеры прогнозировали прибыли за год в полтора-два раза выше, чем те в итоге оказались), то сейчас на фоне опасности замедления Китая – основного игрока на рынке руды, угля и стали – рост если и ожидается, то весьма умеренный. В такой ситуации естественно лишний раз подумать, стоит ли покупать компании с P/E в районе 20x и с высоким уровнем долга.

Именно эти слабости могут превратиться в сильные стороны в случае продолжения государственного стимулирования. Но чтобы отрасль стала одной из основных, выигрывающих в инфляционном сценарии, необходим дальнейший рост спроса – с чем сейчас сложно, особенно в листовом прокате.
Поскольку в течение II квартала 2012 года инвесторы, убегая от рисков, продавали акции черной металлургии скопом, не особенно заботясь об их специфике, многие акции торгуются без учета их сильных сторон, что создает хорошую возможность дешево подбирать неплохие активы. Пример – «Евраз», продающий дорогие непрофильные транспортные активы, но дешево купивший упавшую в стоимости угольную шахту «Распадская».
Остальные сектора одной строкой. Привлекательность инвестиций в электроэнергетику зависит от грядущих изменений регулирования и структуры собственности в отрасли, а число желающих сыграть с государством на этом поле существенно убавилось за последние годы путем естественного отбора – хотя сетевые активы сейчас весьма дешевы. Цветная металлургия зависит от корпоративных войн, и хотя мы с осторожностью смотрим на акции «Русала», вряд ли его способность погасить долги должна вызывать сомнения – так что желающие могут обратить внимание на облигации. Золотодобыча все еще не оправилась от распродажи II квартала 2012 года, когда иностранные инвесторы в словосочетании «российские золотые акции» перестали видеть слово «золотые»; при высокой марже и низком долге мы рекомендуем обратить внимание на этот сектор. Удобрения – по-прежнему история в себе, зависящая от циклов засухи (сейчас) и урожая, но мы не рекомендуем становиться собственниками «Уралкалия» с премией к иностранным аналогам, тем более на фоне высокой закредитованности основных собственников под залог акций.


Александр Варюшкин – партнер, руководитель департамента по управлению активами компании «Третий Рим».



12.12.2012

Комментарии (1)

Autopartes 14.01.2014 09:20

AKAIK youv'e got the answer in one!


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз