По мере того как хедж-фонды теряют деньги инвесторов, показатель активов под их управлением продолжает расти. Не будем голословными и взглянем на статистику: Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index в 2011-м упал на 7,4%, тот же индекс показывает отрицательную доходность в последние месяцы текущего года. И не стоит искать подвоха в методологии подсчета – все индексы дают примерно один результат. Теперь взглянем на asset under management (AuM) в среднем по индустрии. Согласно данным BarclayHedge, объем активов, доверенных хедж-фондам, неуклонно увеличивается с 2008 года: с кризисом мировой AUM просел до 1457,9 млрд долларов, однако с тех пор ежегодно поднимался и сегодня составляет 1762,9 млрд. Это второй за всю историю хедж-фондов результат, который уступает лишь рекорду 2007 года, когда на фоне паранормально интенсивного притока новых денег управляющие сумели сосредоточить под своим контролем 2136,8 млрд долларов.

Что это – слепая вера инвесторов в эффективность хедж-фондов несмотря ни на что, серия роковых и непредсказуемых неудач или скрытая от глаз непосвященных корысть вкладчиков хеджевых организаций?

Конечно, в пользу описанного положения вещей можно привести макроэкономическое обоснование: финансовые рынки штормит, все уже привыкли к убыткам, и цели wealth-менеджеров сводятся к тому, чтобы потерять как можно меньше – какое уж там заработать. При этом благосостояние хайнетов мира продолжает множиться, что и обеспечивает приток капитала вопреки убыткам – надо же куда-то вкладывать. В конце концов, можно предположить, что сидеть в кэше так же небезопасно, как и вкладывать в хедж-фонды, особенно учитывая пос­ледние пертурбации на валютном поле, но управляющие готовы принять на себя эту головную боль.

К слову, инвесторы на деле подтверждают согласие на убытки в попытках избежать еще больших потерь. Так, спросом продолжают пользоваться облигации Германии: доходность двухлетних бумаг Минфина опустилась на 0,005% за нулевую отметку, где уже успели побывать 3-, 6- и 12-месячные векселя родины Гете и колыбели бундестага.

Вряд ли, однако, все это объясняет повальный интерес инвесторов – частных и институциональных – к убыточному инструменту.

Тут, правда, напрашиваются контраргументы – оба из разряда очевидных. Первый: не стоит судить об индустрии по индексам. Как и во всяком деле, здесь есть успешные лидеры, которые вытягивают за собой репутацию хедж-фондов в целом, вопреки ошибкам своих менее расторопных коллег-конкурентов. Их заслуги привлекают новые деньги, но тонут в сухой статистике общих неудач. Возразим: финансовый сектор явил миру конкретные примеры убыточных фондов с завидной динамикой по AUM. В России таких как минимум два: Verno Russia Fund и Inventum Algoritmic Fund (performance отрицательный у всех «россиян», но только эти две организации сумели добиться net inflows). Таким образом, общая проблематика – почему убытки не приводят к оттоку – остается актуальной.

Второй контраргумент: хедж-фонды по своей природе предполагают долгосрочные инвестиции, и их сиюминутная убыточность – ничтожный фактор, которым следует пренебречь как незначительным нюансом в океане действительно важных вещей. Но неужели даже самому долгосрочному инвестору с нер­вами из алмазной крошки не хочется инвестировать в рынок на подъеме? Какой бы далекой ни была перспектива выхода из хедж-фонда, несколько процентов от любого количества миллионов долларов – это всегда большие деньги, и они стоят того, чтобы за них побороться. Даже если вы миллиардер.

Право на ошибку

Итак, почему инвесторы продолжают доверять свои активы убыточным организациям? Как вариант – потому что инвесторы верят, что управляющие наконец нащупали дно. Эта версия ставит под сомнение здравомыслие вкладчиков, которые ошибаются с прогнозами уже не первый год, но почему бы и нет? «Точка входа небезразлична с позиции математики и экономики доходности, но ее расчет всегда просто сделать в прошлом, согласно фактам истории, и почти невозможно сделать на будущее», – напоминает CEO и CIO Diamond Age Capital Advisors Слава Рабинович. «Если бы было можно, то инвесторы, которые это могут, были бы бесконечно богатыми. Богаче, чем Карлос Слим, Билл Гейтс и Уоррен Баффет вместе взятые. То есть вообще бесконечно богатыми», – фантазирует Рабинович. Но таких нет, отрезает он тут же. Почему? Потому что инвестирование предполагает совершение инвестиционных ошибок наряду с инвестиционными удачами, рассуждает спикер. «Спросите Джорд­жа Сороса – он приведет в пример свое участие в аукционе “Связьинвеста” в России. Спросите “Барклайc Банк” в Великобритании – всего за несколько лет они потеряли сотни миллионов долларов на покупке российского банка для входа в Россию и на продаже этого бизнеса для выхода из России. Спросите всех инвесторов в Facebook, купивших акции во время IPO…» В общем, мысль ясна.

Остановитесь на минуту, призывает Рабинович. «Вспомните, где вы лично были и что вы лично делали в феврале и марте 2009 года, – предлагает он. – Вы не думали, что, если небо в тот момент еще не упало на землю, оно обязательно упадет завтра? Вот именно тогда, во время Великой рецессии, глобальные рынки достигли своего дна и, оттолкнувшись от этого дна, сделали ралли, которое длилось весь остаток 2009 года и первые четыре месяца 2010 года и явилось самым большим ралли рынков акций со времен Второй мировой войны. В феврале и марте 2009 года можно было это предсказать? Предсказать, что это будет самым большим ралли?» Далее Рабинович справедливо замечает, что те, кто не был «в рынке» на тот момент, пропус­тили это ралли, и делает заманчивое предложение: «Если вы мне назовете следующую точку входа и будете заранее правильно предсказывать точки входа и выхода в течение следующих 10 лет, то через 10 лет я вам лично дам один миллиард долларов ваших комиссионных». Полагая, что предложение касается не только редакции SPEAR’S Russia, мы призываем наших читателей не упус­кать хорошую возможность заработать еще один миллиард.

Из простых решений остается разве что поставить под сомнение сам тренд роста AUM, как это делает директор по работе с VIP-клиентами «Велес Капитала» Юрий Павлов: «В моем понимании объем активов под управлением хедж-фондов растет именно в США, где культура инвестирования на порядок выше, чем в остальном мире». А на развивающихся рынках, с его точки зрения, последние два – два с половиной года никакого притока нет. Причины, конечно же, кроются в «незабываемых» результатах 2008 года, когда много фондов потеряли до 90% своей стоимости. Клиенты им этого не простили.

Справедливости ради отметим, что отдельные источники – например, исследовательская компания Morningstar – действительно фиксируют чистый отток капитала из хедж-фондов, в основном за счет массовых выходов из стратегии Global Macro. Но это краткосрочное явление, не меняющее общей картины.

А вот одна из причин, по которой растет размер фондов, – страхи перед Grexit, выходом Греции из еврозоны, считает Павлов. При этом он предполагает, что больше других будут востребованы стратегии с коротким горизонтом инвестирования.

И все-таки они хеджируют

Исчерпав потенциал простых методов, углубимся в вопрос: чтобы понять, почему убыточные организации успешно привлекают клиентов, придется составить более подробную картину рыночных механизмов и психологии инвестирования.

В целом негативные для отрасли результаты работы хедж-фондов в 2011 году были связаны в основном с высокой волатильностью рынка и запоздалой реакцией властей ЕС на финансовый кризис еврозоны. Тем не менее те хедж-фонды, которые вовремя перестроили свои стратегии с учетом вхождения глобальных рынков в новую фазу снижения, смогли получить доход в 25–30% годовых. Пример таких фондов приводит председатель совета директоров «Арбат Капитал Менеджмент» Алексей Голубович: Renaissance Institutional Equities, Marshall Wace Global Opportunities, Blackrock 32 Capital Master Fund. Все это хедж-фонды акций с фокусом на США и (или) стратегии глобальной диверсификации, с американскими управляющими и, что важно, небольшими объемами портфелей – по 250–500 млн долларов. «Заработать можно было, если полностью отказаться от доминировавших еще год назад идей о возможности скорого вывода еврозоны из рецессии, “бесконечности” программ стимулирования (“деньгопечатания”) и выбора акций только по принципу высокого качества финансовых показателей компаний», – комментирует Голубович. Но кто же знал?

Год оказался неудачным для экономик всех стран мира, но на ожиданиях нового притока ликвидности от центробанков рынки периодически вырастали, дезориентируя большинство инвесторов, считает эксперт. В результате убыточных фондов оказалось большинство, и даже такая знаменитость, как чемпион по доходности в кризис 2008–2009 годов Джон Полсон, потерял примерно 30–45% в своих хедж-фондах Paulson Advantage, Paulson Advantage Plus и Paulson Recovery. Все это – крупные хедж-фонды с активами в 1,8–3,8 млрд долларов, которые вынуждены были использовать диверсифицированные стратегии, вкладывать по всему миру в разнообразные активы (которые в основном падали в цене) и в результате проиграли, анализирует финансист.

Что касается более узконаправленных фондов, специализировавшихся на определенных видах активов, то больше всего потеряли те из них, которые покупали акции компаний стран еврозоны, а также британских, японских и китайских компаний. «Снижалось почти все, а рост, там, где он происходил, был связан либо с восстановлением отдельных отраслей в США (IT-сектор, полупроводники), либо с уходом инвесторов от рисков в долларовые облигации и золото», – объясняет спикер.

Несмотря ни на что, долгосрочные инвесторы всегда имеют в своем портфеле рисковые активы, в том числе акции и хедж-фонды. При этом стодолларовая инвестиция в S&P 500 в 2000 году упала бы до 92,1 доллара к сентябрю 2008 года, тогда как такая же инвес­тиция в HFRI Fund Weighted Hedge Fund Index достигла бы 172 долларов, демонстрируя более чем 80-процентную разницу в доходности, подсчитал Слава Рабинович. «2008 год и несколько первых месяцев 2009-го – самый плохой в истории отрезок доходностей хедж-фондов: минус 21%, – сетует он. – Тем не менее в отличие от таких индексов, как S&P 500, индексы хедж-фондов в основном вернулись к своей предкризисной отметке (то есть в среднем вернули своим инвесторам потери 2008 и 2009 годов) уже к концу 2010 года. 2011-й и 2012-й тоже являются очень сложными годами для хедж-фондов, потому что менеджеры не могут принимать рациональные инвестиционные решения на основании нерациональных решений политиков, но в любом случае средние доходности хедж-фондовой индустрии в два последних года неплохо выглядят по сравнению с рыночными индексами». Таким образом, ответ Рабиновича на «главный вопрос» получается следующим: общая картина истории доходностей хедж-фондов за все эти годы выглядит очень хорошо по сравнению с индексным инвестированием; это признают профессиональные инвесторы, и поэтому хедж-фонды продолжают привлекать капиталы.

Хочется поспорить: ведь на фоне индексного инвестирования выигрывает и сидение в кэше. Так что же заставляет предпочитать хедж-фонды депозиту? Например, то, что и кэш небезопасен, считает Голубович.

Несложно строить стратегии задним числом. Так, чтобы заработать в прошлом году, можно было и не вкладывать деньги в хедж-фонды, а оставаться в кэше до конца лета, потом «зашортить» основные ликвидные фондовые индексы, закрыть короткие позиции в ноябре и больше ничего не предпринимать, говорит Голубович. И тут же совершенно справедливо добавляет: «Но об этом нужно было знать заранее (что почти невозможно) или обратиться именно в те хедж-фонды, которые придерживались такой стратегии (что еще сложнее). По­этому инвесторы, вкладывающие средства в хедж-фонды, должны в первую очередь выяснять для себя, какой ситуации в мак­роэкономике следует ожидать в ближайшие 1–2 года и насколько деклариру­емая стратегия фонда отвечает этим ожиданиям». Совет Голубовича в том, что при отсутствии четкого вектора у глобальных рынков (а именно это мы видим сегодня) лучше обращаться не к стратегиям long only, а к хедж-фондам, которые могут использовать короткие продажи и другие инструменты, позволяющие заработать на падении рынков. Если инвестор надеется пересидеть год в кэше, он рискует не только ничего не заработать, так как ставки по депозитам в основных мировых валютах останутся близки к нулю, но и потерять, предупреждает финансист. Например, евро, по допущению спикера, может снизиться к доллару еще на 5–10% в течение года, а американская валюта, в свою очередь, может упасть в случае запуска в США новой программы стимулирования (или количественного смягчения – Quantitative Easing 3) на сумму до триллиона долларов. Последнее вполне вероятно в преддверии выборов президента США, не исключает Голубович.

Поэтому инвесторы продолжат приносить средства в инвестиционные фонды, включая хеджевые, и особенно этот процесс усилится, когда на рынке американских акций закончится коррекция, заключает топ-менеджер из «Арбат Капитала». «Главное, – наставляет Голубович, – следить за тем, насколько выбранная стратегия соответствует меняющейся реальности, и выйти из фонда, если идея себя исчерпала. То есть не обязательно инвестировать в такой фонд на много лет».

О времени Свысока

Представим, что состоятельный инвестор приносит инвестиционной компании 10 млн долларов и просит составить для него портфель. У компании есть типовое решение, подходящее клиенту, и в числе прочего оно предусматривает диверсификацию с помощью хедж-фонда. Насколько вероятно, что финансовая машина пренебрежет отрицательной динамикой, демонстрируемой хедж-фондами в данный момент, и, не усложняя себе жизнь, войдет в долгую инвестицию здесь и сейчас, не торгуясь за лишние проценты и не выжидая более удобного времени для старта (это отчасти объяснило бы рост AUM при негативном performance)?

Вполне вероятно, если речь идет о фонде фондов, считает управля­ющий парт­нер DV Advisers Дмитрий Малыхин. «Менеджер fund of funds (FoF) может посчитать правильным добавить в портфель хедж-фонды и при отрицательной динамике последних нескольких месяцев», – комментирует он. Впрочем, типовые решения не касаются wealth management и private banking – тут, как известно, все сугубо индивидуально.

С другой стороны, неудачи в прошлом не означают неудач в будущем, и нащупать переломный момент всегда нелегко. «Если инвестору понятен и “комфортен” управляющий (обычно это должен быть один определенный лидер с четким видением перспективы и хорошей репутацией, но всегда – с квалифицированной командой специалистов и партнеров), то начинать инвестиции в хедж-фонд лучше до того, как портфель вырос и стратегия уже заработала десятки процентов годовых, – рекомендует Голубович. – Если уверенности в управляющем нет, то лучше положить 10 млн в свой собственный портфель и пользоваться услугами инвестиционных советников (обычно за 0,4–0,5% годовых, иногда – с выплатой вознаграждения до 10% прибыли). Только не нужно пользоваться советами больших брокерских домов – они чаще всего имеют ту же мотивацию, что и дистрибьюторы дорогостоящих потребительских товаров или риелторы». Судя по всему, уверенность в управляющих у хайнетов есть.

И да, вопросы тайминга действительно меркнут на фоне прочих нюансов, таких как команда и инвестиционные процессы, когда речь заходит о выборе хедж-фонда, отмечает Слава Рабинович. При принятии решения вход в рынок в благоприятное время имеет значение, но не является решающим фактором.

Получается ли в результате, что притоком капиталов хедж-фонды в первую очередь обязаны крупным институциональным инвесторам, слишком большим, чтобы гнаться за «незначительной» экономией, и недостаточно мобильным, чтобы выжидать удобное время для входа?

Отчасти это так, подтверждает Рабинович. Институционалы действительно играют здесь ключевую роль, однако многие из них достаточно мобильны, чтобы менять свои решения и (или) перебалансировать свои инвестиционные портфели, включая аллокации в хедж-фонды, возражает он тем не менее.

Институциональные инвесторы, особенно крупные – пенсионные фонды или, например, суверенные фонды инвестиций, – обычно начинают вкладывать в хедж-фонды последними, когда от потерь предыдущего инвестиционного цикла уже «развеялся дым», «винов­ные» в плохом выборе хедж-фондов в офисах «институционалов» уже наказаны и доходность традиционных стратегий близка к нулю, утверждает Голубович. Тогда они начинают искать «талантливых управляющих» и давать деньги тем, у кого за последние годы все было неплохо «в среднем по больнице». А первыми после любого провала или кризиса в хедж-фонды приходят обычно супербогатые и образованные частные инвесторы или руководители семейных офисов, делится наблюдениями финансист.

Это не самовнушение, это не самовнушение…

В условиях, когда ничто не безопасно, и даже сидеть в кэше – большой риск, отдаться на откуп профессионалам индустрии и вправду может показаться неглупым решением, при условии, конечно, что выбор управляющего будет сделан как надо. В конце концов, убыточны далеко не все из них, а те, что убыточны сегодня, может, уже в эту секунду вышли из глубокого минуса скептикам на удивление – такие истории не редкость, вспомнить хотя бы о подвигах Полсона. В общем, не так уж и важно, лучше или хуже хедж-фонды депозита, достаточно и того, что в их превосходство верят инвесторы.

Если вкратце подвести итог, то хедж-фонды, в том числе убыточные, не большее из зол и уже потому заслуживают внимания. Кроме того, профессиональные управляющие берут на себя ответственность за неправильные решения – это пусть и психологический, но не последний по значимости момент. Уверены ли вы, что депозит, открытый в конкретной валюте, не потеряет в своей покупательной способности даже при номинальной безубыточности и выиграет у стратегии активного управления? При любых раскладах в случае с хедж-фондом можно будет хотя бы винить не себя.

Атлас

• Credit Suisse
• Diamond Age