Олег Максимов

портфельный управляющий Rioni Capital Partners

Акции энергетических компаний подешевели еще недостаточно, как нам кажется. Пока не было ни крупных банкротств, ни серьезных M&A-сделок, ни масштабного размытия долей. Банки должны будут перестать кредитовать компании с низкой платежеспособностью, а большие объемы доказанных, но еще не осваиваемых запасов ждет списание. Пока мы всего этого не увидим, говорить о достижении дна нельзя. Более того, как нам представляется, в котировки акций многих энергетических компаний (особенно на развитых рынках) до сих пор закладывается цена в 60 и более долларов за баррель. А по нашим прогнозам, в ближайшие несколько лет таких цен не будет.

Долговые же инструменты становятся интересными. В ряде сегментов глобального энергетического пространства (не во всех) их потенциальная доходность близка к доходности акций. Поэтому, как нам кажется, сосредоточиться в этом году стоит не на попытках угадать дно цен на нефть и ростовой потенциал «нефтяных акций», а на поиске четких возможностей в сфере fixed income, которые бы могли дать в среднесрочной перспективе 30–40-процентную долларовую доходность. Здесь мы видим два любопытных участка: квазисуверенный долг и облигации американских компаний сегмента midstream (транспортировка, хранение и прочее).

Квазисуверенный долг: от Баку до Боготы

Российский долговой рынок рухнул первым (в декабре 2014 года). Но себестоимость добычи у местных компаний низкая, поддержка от денежных потоков мощная, и к тому же они выигрывают от девальвации рубля. И мы за них ухватились (см. график 1).

Теперь, похоже, всем ясно, что российские компании зарабатывают практически при любых ценах на нефть и что санкции заставили неф­тедобытчиков придержать деньги и не кредитоваться. Благодаря этому российская нефтянка стала одним из самых надежных вариантов для инвестиций во вселенную высокодоходных бумаг. И именно по этой причине мы не считаем сейчас интересными долговые инструменты «энергетиков» из России: стоимость их облигаций все это уже отражает. В прошлом году российский рынок долгов сослужил «быкам» отличную службу. Но пора двигаться дальше. Нефтяные госкомпании из других стран бывшего СССР, а также из Латинской Америки находятся в более плохой форме. Возможно, понадобится разрушение акционерного капитала или господдержка. Входить сюда мы бы стали только при двузначной доходности. Что и делаем. Рекомендуем присмотреться к долгосрочным бондам Colombian Ecopetrol (с погашением в 2045 году) и мексиканской Pemex (с погашением в 2044-м) и попробовать купить их по цене, близкой к текущему уровню (65–68% от номинала). У Ecopetrol относительно неплохой баланс и нет долларовых долгов к выплате в ближайшие два года, а Pemex, на наш взгляд, не дадут рухнуть ввиду размера. У бразильской же Petrobras серьезные долговые проблемы, и, судя по всему, ее акционерный капитал близок к нулю. Но ее долгосрочные облигации (с погашением в 2115-м) торгуются с 40-процентным дисконтом к номиналу, и их можно было бы купить (см. график 2).

Американский midstream

Второй интересный участок на рынке энергодолгов – американские компании сегмента midstream. Вся его экспансия, как и у разработчиков сланцев, строилась на долгах (см. график 3).

Однако, в отличие от добычи и разведки, у инфраструктурных компаний есть поддержка в виде денежных потоков, которые помогают обслуживать долги. Наказывать акционеров большинство по-прежнему не спешит, и поэтому облигации продолжают дешеветь. Но рынки акций закрыты (стоимость капитала высокая), а рынки облигаций закрываются (доходность близится к потолку), и тот разгул дивидендов, который финансируют держатели долговых инструментов, скоро закончится. Тогда-то мы и войдем (см. график 4).

Среди инфраструктурных компаний нам в числе прочих нравится Cheniere Energy, которая строит инфраструктуру, необходимую для сжижения и экспорта американского газа (и владеет ею). У Cheniere заключены контракты с мировыми покупателями высшего уровня на поставку 28 млн тонн СПГ в год по принципу «бери или плати». Поддержка от денежного потока стабильная (почти как у коммунальных предприятий), и доходы поступают при любой ценовой конъюнктуре на рынке сырья. Вдобавок компания мудро отреагировала на перенасыщение глобального рынка СПГ, умерив амбиции в отношении роста. Принимая все это во внимание, недавно мы купили ее облигации (с погашением в 2045 году) и облигации дочерней Cheniere Energy Partners (с погашением в 2025 году), а акции зашортили. Впрочем, в отличие от многих американских компаний из области разведки и добычи сланцевых ресурсов, Cheniere не грозит падение котировок акций ниже определенной отметки, а держатели бондов в случае дефолта наверняка получат номинал целиком. Другие любопытные точки на нашем долговом радаре – весь комплекс Energy Transfer (облигации Energy Transfer Partners и Williams Partners), а также Kinder Morgan. Но прежде чем сюда заходить, мы дождемся снижения цен, уменьшения капитальных затрат на развитие и основательного сокращения дивидендов (см. графики 5 и 6).

Наконец, рушится стоимость высокодоходных бумаг американских «разведчиков» и добытчиков, но покупать их, как нам кажется, еще рано. Многие из сланцевых компаний вряд ли выживут в своей нынешней форме, и поэтому их обязательства должны торговаться куда дешевле. Возможно, о них будет разумнее вспомнить во втором полугодии.