Оцениваем хедж-фонды в мае с Александром Варюшкиным

PBWM.ru закладывает новую традицию – ежемесячное обозрение индекса хедж-фондов. В качестве ориентира мы выбрали The Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index, а первым гостем-экспертом нашей редакции стал партнер компании «Третий Рим» Александр Варюшкин.

20.06.2011

А

Сейчас настали не лучшие времена для хедж-фондов. Многие из них генерируют очень скромную прибыль, другие и вовсе переживают финансовый крах. Далеко за примерами ходить не надо: только недавно стало известно о том, что 9-миллиардный Advantage полсоновского Paulson & Co в начале июня понес убытки в размере 13%, или 19,65% с начала года. Конечно, это один из наиболее запущенных случаев. В целом же ситуация выглядит более умеренно, хотя по-прежнему не слишком привлекательно: The Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index, индицирующий финансовые достижения хедж-фондов, показывает 1,71% убытков для организаций этого типа в мае. Таким образом, по итогам года хедж-фонды в среднем заработали всего 0,87%.

Стратегия	Май	Апрель	2011 год
Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index
Общий результат	-1.71%	1.44%	0.87%
Арбитраж на конвертируемых ценных бумагах	-0.65%	-0.52%	1.89%
Развивающиеся рынки	-0.97%	1.60%	2.49%
Событийно-управляемая стратегия	-1.29%	0.82%	1.00%
Арбитраж на инструментах с фиксированной доходностью	-0.03%	2.52%	2.17%
Макроинвестирование	-2.52%	0.44%	-0.95%
Длинные/короткие позиции	-1.58%	1.53%	1.84%
Управляемые фьючерсы	-4.40%	4.78%	-1.56%

Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index включает в себя 7 различных стратегий, из совокупных достижений которых высчитывается показатель индекса.

«Индекс, к которому вы решили присмотреться, появился довольно недавно. Впрочем, это неплохой выбор – он является просто усеченным вариантом ставшего уже классическим индекса Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Index . Однако говорить о некоей объективности показателей здесь сложно. Причина в том, что хеджевые фонды очень мало подвержены регулированию, и даже внутри одинаковых стратегий и при похожем позиционировании портфели различных фондов могут отличаться друг от друга просто кардинально – и по волатильности, и по рискам, и по ставкам. Одни фонды могут демонстрировать +20% прибыли, другие – -20%. Поэтому показатель индекса не может быть объективным или необъективным – он показывает среднюю температуру по больнице», – комментирует инициативу PBWM.ru Александр Варюшкин.

По его мнению, ситуация вовсе не так уж и плоха, как может показаться неискушенному зрителю: «Годовая волатильность выбранного индекса – примерно 10%. Это означает, что месячная волатильность составляет около 2,8%. В мае индекс опустился на 1,71%, в апреле вырос на 1,44%. И оба этих показателя находятся в пределах одной стандартной девиации, поэтому говорить о какой-то волатильности, выходящей за рамки обычного, неуместно».

За последние годы хедж-фонды претерпели значительные изменения, и сегодня к «хеджу» они уже не имеют никакого отношения, объясняет эксперт. «Они теперь вовсе не обязаны хеджировать ставки и иметь нейтральные к рынку позиции. Поэтому сейчас можно встретиться довольно много классов фондов (например, emerging markets или managed futures), которые принимают на себя систематические риски, то есть зависят от движения индекса в целом, от движения экономики, от экономического цикла и так далее. Я думаю, около 60% всех хедж-фондов не хеджируют систематический риск. Рынок упал – упали и фонды. Так что 1,71% потерь – это нормальный показатель при негативной динамике фондового рынка», – говорит Варюшкин.

Скромные показатели доходности, по его мнению, также не должны существенно повлиять на настроения инвесторов – по крайней мере, повального вывода активов ожидать не стоит. «Инвесторы хедж-фондов – это люди с нормальными нервами, и подобные результаты по итогам одного месяца их не испугают. Поэтому, конечно, нельзя говорить о том, что индустрия хедж-фондов испытывает отток средств. Люди вкладывают деньги в эти организации не на один год, и на отношение ввода и вывода капитала здесь могут повлиять ожидания от рынка, а не динамика фондов на таком коротком горизонте».

Хотя, казалось бы, растущий в последнее время индекс S&P 500 показывает более привлекательные результаты, и об опережении рынка фондами говорить не приходится. Но у Алекснадра Варюшкина и на это замечание готов контраргумент: «Некорректно сравнивать индекс хедж-фондов с S&P 500. Ведь по своей структуре индекс Credit Suisse, который мы сейчас рассматриваем, должен показывать меньшие результаты, чем S&P 500. Иначе современная теория финансового рынка просто не имеет смысла. Годовая волатильность S&P 500 – 20-21%. У индекса хедж-фондов – около 10%. И при движении вверх, и при движении вниз он должен значительно отставать от S&P. Именно так, например, было в 2008 году, когда обвалились мировые фондовые рынки».

Наконец, мы попросили Александра Варюшкина назвать наиболее привлекательные стратегии хедж-фондов, на которые инвесторам стоило бы обратить внимание. «С моей точки зрения, самыми неинтересными стратегиями, представленными в The Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index, являются managed futures и (в том числе по причине дороговизны товаров) и Fixed Income Arbitrage (это арбитражные стратегии на облигационных рынках развитых и развивающихся стран, и основные риски здесь связаны с последствиями изменения монетарной политики и фазы экономического цикла). Напротив, самыми привлекательными на данный момент мне кажутся рыночно-нейтральные и событийные стратегии. Если подытожить, то я бы советовал избегать стратегий, который имеют высокую позитивную корреляцию с систематическими рисками», – заключил Варюшкин.

Атлас

Третий Рим

Материалы по теме

Фонды Полсона продолжают падение

Егор Лысенко

20.06.2011

Источник: PBWM.ru

Комментарии (22)

Gabriela 15.01.2014 23:23

That's a sharp way of thkining about it.

Beijing 28.06.2011 17:37

Евгения, спасибо. Я уже думал, что никто не ответит.

С формулировкой оплошал, конечно, но я вспоминал именно Prosperity, когда вопрос задавал. Признаюсь, ожидал, что в составе инвесторов будут западные институционалы и совсем не будет UHNWIs,

Евгения Случак 28.06.2011 16:12

Первый вопрос - что такое российский хедж-фонд? Юридически такой структуры не существует. Если мы говорим о фонде с российским управляющим и работающий на российском рынке на других юрисдикциях, то большинство клиентов - хайнеты, очень редко - ультрахайнеты, предельно редко - институционалы. Причины понятны: российские институционалы вкладывать не могут по законодательным причинам, а западные не особо доверяют, да и выбор качественных фондов очень небольшой. Исключение - Prosperity, но и то с натяжкой, т.к. он все-таки условно российский.

Beijing 27.06.2011 13:28

Коллеги, сориентируйте, каков состав инвесторов типичного российского хедж-фонда?

Anonymous 22.06.2011 17:49

Очень зря вы все притихли. Я, например, уже заждался, когда же в споре родится истина. Спасибо Евгении, Давиду и, конечно, Александру за конструктивный диспут. Познавательно.

Со стороны Давида, правда, наивно, имхо, ожидать, что кто-то придет и рассудит вас -- лучшим финансовым умам России, боюсь, придется разбираться друг с другом своими силами. Если только сюда не придет Баффет, например.

Надеюсь, придет =)

Давид Серебренников 22.06.2011 14:07

Александр, спасибо большое за разъяснение Вашей позиции. Однако вынужден опять с Вами не согласиться по поводу модели САРМ. Я как раз таки говорил про CML, а не SML, так как именно Capital Market Line отражает связь между риском (стандартным отклонением) и доходностью портфелей. SML же отражает взаимосвязь между доходностью и Бета-коэффициентом отдельных ценных бумаг (хотя SML можно смело применить и к портфелю). К тому же, не совсем понятно о какой CML (SML) Вы сейчас говорите, если о линии, построенной на основе показателей индекса S&P500, то показатели индекса хедж-фондов вовсе не должны стремиться к этой линии, да и показатели любого другого портфеля не должны этого делать, поскольку стремятся к рыночным линиям, как правило, только отдельные активы, входящие в состав расчета индекса (рыночного портфеля). Так что я тоже остаюсь при своем мнении, может нас кто нибудь да рассудит :)

Александр Варюшкин 22.06.2011 11:10

To Давид Серебренников

Уважаемый Давид, боюсь , что вы не вполне верно меня поняли. Я не сравниваю стратегии между собой – какая лучше какая хуже. Очевидно, что любая обладает собственными преимуществами. Я лишь высказываю свое мнение о том, какая из них в ближайшее время обладает лучшим соотношением риска-доходности, исходя из того, какие ставки, на мой взгляд, сделаны в среднем в стратегии (а о том, какие ставки там сделаны можно судить по динамике за последние время, корреляция за последние 5 лет, на мой взгляд, слабо помогает).

И позвольте с Вами не согласиться относительно сравнения S&P 500 и индекса хеджевых фондов – не буду говорить о том, что рынок американских акций и такой класс активов, как хедж-фонды просто разные классы, это ясно все равно что сравнивать апельсины и пряники, поговорим о волатильности. Активы с разным уровнем волатильности обладают разным уровнем ожидаемой доходности – это CAPM, и здесь нужно рассматривать хедж-фонды как один из классов активов – а не портфель лежащий на efficient frontier. Вы, как управляющий, можете достичь результата с позитивной альфой (или если Вам удобнее с коэффициентом Шарпа выше, чем у бенчмарка) и тогда Ваш портфель будет выше SML (обратите внимание SML – securities market line, а не CML – capital market line) . Однако, мы говорим про индекс – то есть усредненные показатели - market portfolio, и мы с Вами знаем, что средние показатели соответствуют бенчмарку, а то и хуже (из-за комиссий), так что средний результат должен приближаться к SML. А раз так, то я настаиваю на том , что написал раньше.

Александр Варюшкин 22.06.2011 08:51

Прежде всего, спасибо за проявленный интерес.
Хотел бы ответить на несколько вопросов, которые всплыли в комментариях. Прошу, однако, заметить, что все, что пишу, – субъективные оценки, как и многое из того, что относится к фондовому рынку. Сложно связно уместить в нескольких предложениях то, что вертится в голове. Но в любом случае это не повод для многостраничной полемики.
Рекомендация – избегать стратегий с высокой позитивной корреляцией с систематическими рисками. Я бы перефразировал, наверное, как избегать стратегий, коэффициент-альфа которых коррелирует с фазой экономического цикла. Казалось бы, альфа – на то она и альфа, чтобы по определению не коррелировать с экономической активностью. Однако легко убедиться, что для некоторых стратегий (особенно для небольших фондов, не тех, которые покупают «весь рынок») эта корреляция присутствует, – возьмите стратегии growth или emerging markets equity, или long short equity (у которых, как мы знаем, long bias) – и вы увидите, что средние показатели альфы на растущем рынке выше. Я не смогу привести математически удовлетворительную проверку гипотезы о корреляции альфы с выбранным бенчмарком – для этого в рассматриваемых индексах просто недостаточно статистики. Но, уважаемые читатели, если вы присматриваетесь к рынкам и результатам управления, то наверняка видели, как на растущем рынке все портфельные менеджеры (ну, может, не все) – гении, которые показывают значительный оutperformance, не объясняемый бетой.
Поэтому рекомендация сама по себе – это отношение к циклическим активам – на мой взгляд, они уже не дешевы, быть может, не запредельно дороги, особенно относительно стоимости кэша, но уже и не дешевы. А раз так, то нахождение в стратегии, альфа которой коррелирует с динамикой класса актива, не оправданно с точки зрения оптимальности риска – ожидаемой доходности. Я не говорю, что не вырастет, – просто не оптимально.

Теперь отдельно по самим стратегиям:

Managed Futures – вообще стратегия предполагает операции с фьючерсами на что угодно (товары, бонды, акции, валюты), формирование позиций обуславливается статистическими и трендовыми индикаторами. Довольно широкое определение, правда? Может быть и дирекционный риск, может быть рыночно нейтральный, какой угодно. Действительно, стратегия показала наилучшие результаты в 1998 году (во время краха LTCM), в 2000-м (Tech buble) и в 2008-м – рынок «полагает», что в среднем по больнице такая стратегия была short equity, commodity и long Treasuries, то есть имела самый что ни на есть систематический риск (корреляция, только со знаком минус). Посмотрим теперь на результаты мая: 4,4% по стратегии – все ровно наоборот, худший класс активов – товары, лучший – облигации. Можно пытаться объяснить эти результаты существенными изменениями в корреляциях между активами или дирекционной ставкой на товары, второе, на мой взгляд, больше согласуется с тенденциями последних лет по реаллокации активов. Быть может, результат случайный, но тогда надо просто увидеть больше статистики.

Market neutral – по определению стратегия, у которой коэффициент-бета должен стремиться к нулю. При волатильности портфеля 10% и индексе, к которому считаем бету S&P500 (волатильность 21%), корреляция между ними в 55% означает бету 0,26 – это много. О какой рыночной нейтральности можно тут говорить, индекс просто составлен неправильно или не из тех фондов.

Event Driven (Евгения, совершенно права, спасибо) содержит значительное количество систематического риска – еще бы, long bias. Однако альфа по ней довольно сильно зависит от способности менеджера определять вероятности событий с дискретными исходами, нежели от общей динамики рынка. А текущая ситуация такова, что балансы корпорации полны денежными средствами, финансирование очень дешево, – благодатная почва для роста M&A активности, что, в свою очередь, должно помочь подобным стратегиям.

Давид Серебренников 21.06.2011 23:03

Несмотря на то, что я сам являюсь ярым приверженцем рыночно-нейтральных стратегий и всячески стараюсь способствовать их популяризации, но утверждать, что они существенно интересней чем стратегии Managed Futures я считаю недопустимым, поскольку каждая из них обладает как преимуществами, так и недостатками.

Кроме того, следующее утверждение Александра Варюшкина мягко говоря ошибочно:
"Некорректно сравнивать индекс хедж-фондов с S&P 500. Ведь по своей структуре индекс Credit Suisse, который мы сейчас рассматриваем, должен показывать меньшие результаты, чем S&P 500. Иначе современная теория финансового рынка просто не имеет смысла. Годовая волатильность S&P 500 – 20-21%. У индекса хедж-фондов – около 10%. И при движении вверх, и при движении вниз он должен значительно отставать от S&P"
Есть такое понятие, как Коэффициент Шарпа, которое показывает отношение избыточной доходности портфеля (по отношению к безрисковой процентной ставке) к волатильности его доходности. Этот коэффициент является одним из основных показателей эффективности управления инвестиционным портфелем, на основе которого, во всем мире, принято сравнивать эффективность тех или иных фондов. Исходя же из утверждения Александра, получается что доходность индекса хедж-фондов может находиться только на линии CML, что в корне не верно.

PS Системный и Систематический риск, это несколько разные вещи ;)

Anonymous 20.06.2011 23:40

PS
если, конечно, investor - это все-таки не сам Александр.

1 2 3

Оставить комментарий

Хедж-фонды

Глобальное финансовое зрение

11.12.2019 Индустрия Люди Игроки Тренды Инструменты Инвестиции Классические инвестиции Хедж-фонды Аналитика

Павел Теплухин, генеральный партнер бутика Matrix Capital, о том, для каких инвесторов последствия санкций остались в прошлом, что произойдет с ценами на российские акции, и какая стратегия позволила фонду облигаций REMFI войти в тройку лучших по соотношению «риск–доходность» на развивающихся рынках.