Праздник на улице Wall Street кончился, не успев начаться: фантомные 0,2% прибыли, добытые хедж-фондами в июле, оказались вовсе никаким не сигналом к восстановлению рынков, а лишь счастливым исключением в чреде скромных, говоря эвфемизмами, результатов, которые управляющие демонстрируют аж с мая. По данным Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Fund Index, в прошлом месяце хедж-фонды потеряли в среднем 2,88%, причем особенно отличилась событийно-управляемая стратегия с 5,31-процентными убытками. Единственные, кто оказался в плюсе, – любители управляемых фьючерсов. Итого предварительный результат с начала года – минус 3,76%.

Как всегда, прекрасной иллюстрацией к рынку фондов являются структуры Джона Полсона. Напомним, что его флагман Paulson Advantage потерял в августе 12,8%, Advantage Plus – 19%, Credit Opportunities – 10,1% (правда, приятно порадовал инвесторов Gold Fund, заработавший за отчетный месяц 18%).

Что стало причиной негативных показателей хедж-фондов в минувшем месяце? Какие главные события повлияли на рынок и нашли отражение в приведенной статистике?

Мы переживаем не только нехватку доверия к финансовым рынкам, но и обеспокоенность о том, какой ущерб минувший кризис нанес каждому дню жизни всех нас. Последний раз столь крупномасштабное беспокойство об экономике мы наблюдали более чем 20 лет назад.

Нехватка ликвидности в банковском секторе, необходимость сокращения государственных бюджетных дефицитов, страх больших корпоративных и страновых дефолтов, потеря способности делать полноценные бизнес-прогнозы, вынужденная совместная политика крупнейших стран мира, сосредоточенность на долгах и corporate exposure в портфелях ограниченного числа людей – сошлись все эти критически-важные факторы современной экономической модели, создав в результате уникальную ситуацию, в которой слишком много разного рода рисков должно быть учтено.

В итоге мы получаем исключительный уровень волатильности и четко выраженное предпочтение кэша прочим активам, что делает рынки очень хрупкими и провоцирующими на короткие стратегии.

Хуже всего то, что все вышесказанное не ограничивается в своем влиянии финансовыми институтами и рынками, а затрагивает также и население на всех уровнях. По этой причине значительно увеличивается амплитуда любого телодвижения.

Однако я не думаю, что ситуация такая хрупкая, какой кажется. Что от нас требуется, так это быть более внимательными к принципам существующей экономики и международных отношений. Страны с наименьшими уровнями долгов – те, в чьем распоряжении ресурсов частного сектора больше среднего. Проблема в том, что мы не способны достаточно эффективно стимулировать привнесение этих ресурсов в систему. Всеобщая неуверенность, которую подпитывает приоритетность политики по сравнению с экономикой, вынуждает капиталы оставаться в кэше, таким образом выводя из строя важный элемент финансового мира.

Для того чтобы активировать эти ресурсы частного сектора, необходимо поменять некоторые правила игры. Основная проблема заключается в том, что мы анализируем текущую ситуацию в соответствии со стандартами и средствами, которые были созданы несколько десятилетий назад. Сегодня они устарели. Мы уже ошибаемся, если сопоставляем текущий уровень долга с нулевой отметкой. Десятки лет назад это было бы верно, но при нынешней экономике определенный уровень долга следует рассматривать как норму. Разве есть что-то плохое в том, чтобы согласиться на относительно небольшой уровень долга как элемент финансовой физиологии? Думаю, нет. Проблема в том, что мы стремимся к утопии, к системе, финансируемой только реальным ростом. Мы работаем, держа в сознании неверную цель.

Худшей стратегией по данным индекса оказалась событийно-управляемая стратегия, лучшей – управляемые фьючерсы. Примерно так же обстояли дела и в июле…

Управляемые фьючерсы имеют долгий и проверенный опыт функционирования в качестве инструмента эффективной диверсификации любого инвестиционного портфеля. Главная причина их успеха заключается в том, что они базируются на среднесрочных движениях рынка. В условиях волатильности, бьющей по традиционным классам активов, managed futures имеют возможность показывать отличную прибыльность. И напротив, управляемые фьючерсы, как правило, не числятся в лидерах, когда рынки сильны и быстро растут. Но сейчас не такая ситуация.

Что касается событийно-управляемых стратегий, то они весьма прибыльны при определенном стечении обстоятельств, зачастую не коррелирующих с финансовыми рынками. В каких-то случаях приходится выжидать удобного случая для реструктуризации, открывающей возможности для надежного прогнозирования, в каких-то – идти на первоначальные расходы, с тем чтобы добиться прибыльности в долгосрочной перспективе, и так далее. Сегодня не так-то легко добиться нужных обстоятельств. И хотя в настоящий момент очень сложно управлять такой стратегией, негативные результаты event driven временны.

По-вашему, как долго инвесторы готовы ждать, прежде чем начать выводить капитал из хедж-фондов? Вообще каковы настроения среди клиентов, учитывая скромную статистику?

Разумный инвестор не смотрит на абсолютную доходность определенных активов, а сравнивает их с доступными ему альтернативами. Хедж-фонды не так уж и плохо сработали, если взглянуть на рынок шире. Кроме того, они подтверждают свое предназначение: стимулируют performance и гасят волатильность.

Да, инвестиции в кэш были выигрышными в августе, однако как долго это еще продлится?

Конечно, инвесторы обеспокоены, как и все мы, но опытные игроки не принимают решение довериться хедж-фонду на импульсивных и эмоциональных порывах. Позвольте мне объяснить на примере. Первая группа инвесторов воспринимает хедж-фонды как торговый актив и строит свою тактику на краткосрочной прибыли. Такие игроки входят в фонд, когда он показывает хорошую статистику, и выходят из него сразу же, как только статистика начинает ухудшаться. Другие инвесторы расценивают хедж-фонды как средство долгосрочных вложений и всегда держат в них установленную долю своего портфеля. В соответствии со своими ожиданиями они просто переключаются между различными стратегиями хедж-фондов. Первая группа инвесторов сморит на динамику рынка, вторая группа – на развитие экономики, которая движет динамикой рынка. Первая группа инвесторов будет страдать от высокой волатильности, их состояние окажется подверженным риску купить дорого и продать дешево. Вторая группа максимизирует эффективность своих портфелей, улучшает долгосрочную прибыльность, сокращает долгосрочные риски и добивается в результате устойчивого роста своих сбережений.

Словом, скорее всего, опытные инвесторы останутся в хедж-фондах до тех пор, пока им не потребуются их сбережения для того, чтобы покрыть убытки, понесенные где-то еще.

Каковы ваши прогнозы по прибыльности хедж-фондов на сентябрь и на этот год в целом?

Альфа в 2011 году будет очень большой, в то же время мы ожидаем серьезного разрыва в показателях не только различных стратегий, но и различных менеджеров внутри одной стратегии. На то есть две главные причины: субъективная и объективная.

Первая заключается в специфическом отношении управляющих к выбору между защитой тела капитала и потенциальной прибылью. Во времена волатильности чем больше менеджер нацелен на генерирование прибыли, тем выше вероятность того, что любая ошибка существенно отразится на долгих перспективах компании. С другой стороны, те менеджеры, которые обеспечивают более строгий контроль за капиталом, в значительно меньшей степени страдают от этих факторов и могут гарантировать постоянную прибыль.

Вторая причина – это следствие концентрации активов под управлением в нескольких крупных фирмах. В условиях растущей корреляции чувствительность к большим позициям также увеличивается, и в то же время межрыночные возможности становятся все более призрачными для извлечения прибыли. Как следствие, системный риск, вытекающий из концентрации активов, оказывается более существенным, так как подпитывается низкой предельной рентабельностью удачных сделок.

С учетом всего этого лучших показателей следует ожидать от небольших фондов, особенно тех из них, которые инвестируют, основываясь на оценке рисков.

Какие стратегии вы могли бы порекомендовать инвесторам?

Арбитражные и событийные стратегии, скорее всего, продолжат страдать от технических конъюнктурных проблем.

Макроинвестирование может показать отличные результаты ценой повышенных рисков с большим разбросом результативности внутри стратегии.

Мои любимые focused-стратегии – несомненно, развивающиеся рынки и commodities-фонды.

А лучшими по эффективности размещения портфелей я определенно считаю управляемые фьючерсы и стратегии с абсолютной доходностью при условии, что они осуществляют множественное и диверсифицированное инвестирование, не ограничиваясь длинными/короткими позициями.

Материалы по теме

• Оцениваем хедж-фонды в июле с Томасом Фельдтом
• Оцениваем хедж-фонды в июне с Олегом Ларичевым
• Оцениваем хедж-фонды в мае с Александром Варюшкиным
• Полсон компенсирует потери за счет золота
• Полсон наверстывает упущенное