Одиссея хедж-фондов


Спустя пять с лишним лет после того, как финансовый кризис подрезал им крылья, они продолжают отстаивать схемы комиссий, которые похожи на наказание, недоумевает Кристофер Сильвестр.

16.09.2014





К началу 1990-х, пишет Себастьян Маллаби в книге «Денег больше, чем у Бога» (2010), «титаны индустрии хедж-фондов (уже) были новыми Рокфеллерами, новыми Карнеги, новыми Вандербильтами. Они были новой американской элитой – очередным действием карнавала жадности и изобретательности, который движет страну вперед».

Автор книги защищает хедж-фонды от тех, кто утверждает, что проводившиеся теми короткие продажи национальных валют и акций публичных инвестбанков форсировали наступ­ление глобального экономического кризиса 2008-го. Маллаби опасался, что зарегулированность превратит «множество разрозненных стартапов» в «очень большой, концентрированный пул игроков».

Начиная с 2010-го из-за слабой динамики одна за другой стали терять доверие управляющие компании. В результате разгорелась оживленная дискуссия о структуре и масштабе взимаемых комиссий, и хотя угроза зарегулированности, кажется, отступила, индустрия консолидировалась, и «разрозненным старт­апам» выживать теперь сложнее.

Управляющих хедж-фондами компаний на планете около 10 тыс., и, может, лишь тысяча из них генерируют альфу – доходность сверх рыночной, которую можно отнести на счет мастерства. Чем больше фондов в игре, тем меньше возможностей заработать альфу.

Плюс в 2008-м не сработал «хеджинговый эффект» хедж-фондов. Индустрия «потеряла (тогда) больше, чем заработала за предыдущие десять лет», отмечает в книге «Мираж хедж-фонда» (2012) ветеран J.P. Morgan Саймон Лэк.

Чарльз Маккиннон, один из партнеров-основателей wealth-management-фирмы Thurleigh, до 2008 года считал 20-процентную performance fee разумной платой за защиту на нисходящем отрезке цикла, которую, как виделось, дают хедж-фонды. Но затем он понял, что хедж-фонды никак не защищают клиентов, и, более того, странно, как некоторые из них в принципе при своей схеме существуют.

«Они могут вас “запереть”, могут держать актив и требовать за это комиссию, – поясняет Маккиннон. – Они решают, когда от него избавиться. Я могу вложиться в “длинный” фонд, платить не 2%, а 0,2%, иметь сколько-то в кэше, вообще не отдавать за performance и получать на выходе практически то же самое. Так что мы не инвестируем в хедж-фонды».

Структура несправедливости

Комиссионная модель хедж-фондов напоминает модель из private equity. Взимаются две комиссии: за управление (2%) и за результат (20%). Это так называемая схема «2–20». Наличие комиссии за результат подразумевает связь инвестора с фондом, но «она берется не исходя из реальной прибыли, как в прямых инвестициях, а исходя из “бумажной”», подчеркивает Мина Лакшманан, основательница компании Vestra Wealth, которая консультирует wealth-менеджеров по хедж-фондам. «При нынешней структуре комиссий инвесторы пожинают 80% позитивной динамики и все 100% негативной», – комментирует Мина.

Маккиннон разделяет ее опасения. «Мне бы хотелось платить как в private equity, – делится он. – То есть чтобы управляющие брали свою комиссию за результат, когда возвращают нам деньги, потому что тогда будет понятно, есть ли этот результат. В фонде прямых инвестиций управляющий снимает деньги, и в день, когда вы их получаете, фонд списывает свою комиссию за результат».

«Хедж-фонды, в свою очередь, берут эту комиссию каждый квартал, – продолжает Чарльз. – Если ко мне обращается хедж-фонд, я говорю: “Мне нравится ваша стратегия, мне нравится то, как вы мыслите, и я был бы рад отдать вам 20% прибыли, но только в тот же день, что забираю деньги”». Теперь хедж-фонды ему не звонят.

Несправедливо и то, что редкий хедж-фонд применяет пороговую ставку доходности – минимум, при котором начинает взиматься комиссия. «Если кэш дает, скажем, 5%, а управляющий зарабатывает 8%, то он получит 20% от этих 8%, что не совсем честно, ведь сверху он “сделал” лишь 3%», – сетует Лакшманан.

По данным Саймона Лэка, за период с 1998-го по конец 2010 года хедж-фонды собрали в виде комиссий 379 млрд долларов, тогда как инвесторам досталось 70 млрд. Выходит, что индустрия положила в карман 84% прибыли, инвесторам же пришлось довольствоваться 16%.
Если взять в расчет фонды, закрытые из-за провалов, то комиссии опустятся до 324 млрд долларов, но общая прибыль инвесторов станет отрицательной (минус 308 млрд). Неудивительно, почему Лэк назвал хедж-фонды «гигантской машиной по перекачке богатства» от инвесторов к управляющим.

Курс на альфу

Но Себастьян Маллаби не согласен. «Здесь не принимается во внимание, что портфельные управляющие стремятся к доходности, которая оптимальна с учетом риска, – заявляет он. – Хедж-фонды дают нестандартную доходность, которая не коррелирует со стандартными бенчмарками (то есть и альфу и бету. – Прим. авт.), и, включая их в портфель, вы, по сути, можете снизить волатильность и риск. Исходя из этого, для большого портфеля даже 1% годовых – хороший результат, поскольку это будет дополнительная доходность при пониженном риске».

Маллаби предпочитает полагаться на авторитетный анализ Роджера Ибботсона, который по-прежнему находит хедж-фонды способными генерировать положительную альфу, хотя и не настолько, как раньше. «Главный момент в том, – развивает мысль Себастьян, – что хедж-фонды, похоже, продолжают создавать для клиентов ценность, но ценность эта, быть может, уменьшается, и каков будет эмпирический вердикт по прошествии пяти-десяти лет, предсказать сложно».

Близок в оценке к Маллаби генеральный директор Allenbridge Investment Solutions Оди Лахав. По данным главы фирмы, консультирующей по вопросам инвестиций, фонды, чья доходность выше и которые не коррелируют с рынком, обычно этих черт не теряют. Поэтому, заключает CEO, инвесторы еще могут выиграть от диверсификации за счет подобных хедж-фондов.

Индустрия хедж-фондов, «как ни крути, самая дарвиновская из индустрий», считает партнер-основатель Clareville Capital Дэвид Йерроу, чей Pegasus в 2013 году показал лучшую динамику среди британских фондов среднего размера. «И это во многом правильно, – прибавляет Дэвид. – Если вы не можете помочь людям, вы идете ко дну».

По его мнению, комиссионная траектория в ближайшие пять лет будет в целом нисходящей. «Большие фонды продолжат работать по “2–20”, – полагает он. – Осмелюсь сказать, что мы не работаем по “2–20”. У нас 1,5% и 15%. Но, по иронии судьбы, сильнее, чем комиссии хедж-фондов, снижаются в процентном отношении комиссии у фондов long-only».

Важнейший для индустрии вопрос, говорит Йерроу, это стоит ли фондам хеджироваться. «Если британская экономика растет, я не хочу хеджироваться. Я лучше вложу в нее 100%, и многие другие хедж-фондеры скажут вам то же самое, – уверяет управляющий. – В следующий раз, когда цикл пойдет вниз, принцип абсолютной доходности снова станет популярным». 

Материалы по теме



16.09.2014

Источник: SPEAR'S Russia #9(41)

Комментарии (1)

Yuri Chebotarev 03.10.2014 13:10

Отличная статья. Можно, конечно, разделять хедж-фонды по принципу "2-20" и private equity по принципу "0-20". Я, лично, работаю по принципу "0-20" и объясню почему. Потому, что не гонюсь за альфой. Погоня за альфой - это попытка поймать тренд на финансовом рынке. А вот когда этот тренд появится, как долго он будет жить и какой глубины будет тренд не знает никто. Следовательно какая альфа у вас будет, тоже не знает никто: именно отсюда появилось требование брать 2% fee, для "поддержания штанов управляющей компании".
Я разделяю точку зрения Чарльза Маккиннона. Если управляющий может реально создавать годовую прибыль и жить на свои 20% performance fee, то такому управляющему можно и 2% fee отдать. Но, первоначально управляющий должен показать, что он может жить на 20% performance fee.


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз