Олег Максимов

портфельный управляющий Rioni Capital Partners

Восходящий тренд на рынке акций длится уже шесть с лишним лет, и это третий по продолжительности восходящий тренд в американской истории. Но было бы странно увидеть, как «бычий» рынок умирает от старости. Такие рынки гибнут от рецессий, эксцессов или каких-нибудь геополитических катастроф. А вой­ны и теракты непредсказуемы.

В этом году S&P 500 торгуется примерно в 15 раз выше прибыли своих компонентов, и назвать рынок привлекательным действительно нельзя. Однако если отбросить кое-каких эмитентов из секторов социальных сетей, интернета и биотехнологий, то котировки совсем не завышены. Наконец, деньги сейчас дешевые, основные развитые экономики от рецессионной конъюнктуры далеки (в следующем году экономики ЕС и США могут вырасти на 1,9 и 3% соответственно), акции на фоне других активов выглядят недооцененными. Поэтому не остается ничего, кроме как заключить, что текущая турбулентность на рынках акций развитых стран – это лишь краткосрочная коррекция восходящего тренда, хотя волатильность, пожалуй, и выше, чем мы привыкли видеть за последние пять лет. «Бычий» рынок будет сохраняться, и это первый пункт той магистральной теории, которой придерживается Rioni Capital Partners.

Второй ее пункт: восходящий тренд не распространяется на большинство ресурсов и ресурсных экономик. Сейчас тот самый момент, когда в результате многолетней завышенности цен объем инвестиций в производственные мощности становится избыточным, как и зависимость от одного-единственного конечного рынка – Китая, который в настоящее время меняет двигатель экономики с инвестиций на потребление. Учитывая, что почти для всех американских месторождений сланцевой нефти точка окупаемости (то есть когда внутренняя норма рентабельности, или IRR, равна 10%) – это 60 долларов за баррель, и консервативно допуская, что по сравнению с прошлым годом стоимость добычи снизилась где-то на 20%, мы бы назвали диапазон 60–65 долларов за баррель не дном, а потолком для WTI. Однако спрос на сырую нефть по-прежнему высок, и, по всей видимости, обвал цен связан преимущественно с динамикой предложения.

Форма же других сырьевых рынков, особенно базовых металлов, таких как железная руда и медь, куда хуже. С одной стороны, на них давит большое и дешевое предложение, загнанное в угол падением австралийского доллара и бразильского реала. С другой – вялый конечный спрос в КНР, потребляющей половину мировой стали и ослаб­ленной годами «плечевых» (и не факт, что прибыльных) инвестиций в региональные инфраструктуру и недвижимость.
Так где же мы как управляющие глобальным хедж-фондом видим ценность для своих клиентов, и какие ценностные ловушки пытаемся обойти, исходя из этих двух ключевых предпосылок? Основные инвестиционные стратегии мы подробно разберем в следующих материалах. Сейчас предлагаем вашему вниманию наши лучшие на данный момент идеи для игры на повышение и понижение.

Отталкиваясь от изложенной теории о несырьевом «бычьем» рынке, мы уверенно отдаем предпочтение тем рисковым активам, которые есть на развитых рынках, а не на развивающихся. Большинство последних страдают от сырьевой зависимости, сокращения объемов международной торговли и угасания тех преимуществ, которые обеспечивает девальвация валют, стимулируемая в целях повышения конкурентоспособности. С 2006 года долги частного сектора развивающихся рынков выросли примерно вчетверо и составляют теперь около 30 трлн долларов. Годы плохих инвестиций и неумелого управления привели к тому, что падает производительность экономик. А повышение левериджа, судя по всему, уже не дает адекватной поддержки экономическому росту. В таких условиях нам кажется весьма странным, что аналитики не перестают ждать серьезного роста прибылей и маржей компаний, представляющих некоторые развивающиеся рынки, в частности Латинскую Америку. Поэтому мы по-прежнему инвестируем на понижение в долларах в ряд «развивающихся» индексов, в частности Бразилии и ЮАР (хорошими инструментами здесь послужат ETF вроде EWZ и EZA). В то же время мы конструктивно смотрим на Японию и развитые рынки Европы. Они находятся в уникальном положении: выигрывают от низких цен на ресурсы и крайне мягкой монетарной политики.

Недооцененными нам представляются бумаги японских мегабанков (Sumitomo Mitsui и Mizuho Financial). Они торгуются в восемь-девять раз выше прибыли за будущий год, и у эмитентов, похоже, улучшается ситуация с корпоративным управлением. В Европе мы ставим на все тот же финсектор (особенно это касается Италии, в частности Intesa Sanpaolo), а также на испанский гостиничный сектор – Melia Hotels. Восстановление европейской экономики приносит им серьезную пользу. И, наконец, когда нам станут чуть яснее тенденции автомобильных продаж в Китае, мы будем готовы всерьез присмотреться к ряду перепроданных акций из секторов автокомпонентов Германии и Франции.

В США, в отличие от Европы и Японии, ситуация неоднозначная. Макроэкономика на данном этапе далеко не так важна – здесь важнее скрупулезный отбор акций. Часть компаний страдают от укрепления доллара, часть – торгуются по завышенным котировкам. Следовательно, фокус в том, чтобы найти на внутреннем рынке недорогих эмитентов, которые выигрывают от сильной динамики американских показателей занятости и потребления, мягкой монетарной политики, снижения цен на сырье и на которых можно сделать долголетнюю ставку. В контексте игры «вдлинную» нам нравятся сектора авиаперевозок, недвижимости, финансов и очень выборочно сектор технологий (эмитенты с уникальной продуктовой линейкой и ценообразующей силой). Один из наших фаворитов – Delta Airlines. Исходя из оценки свободного денежного потока за следующий год (без учета динамики цен на нефть), доходность акций составляет 13%. В числе фаворитов также Apple, Micron Technology и Blackstone Group. Привлекательны, на наш взгляд, фонды недвижимости (REITs) с двухзначной дивидендной доходностью (RAIT Financial Trust и KCAP Financial). В настоящее время угроза снижения их прибыли далеко не так серьезна, как кажется рынку. И, наконец, для игры на понижение мы бы рассматривали дорогие сектора медиа, биотехнологий и капитальных товаров.

Наконец, топливо и базовые металлы. Пониженные цены здесь сохранятся. С нашей точки зрения, стоимость нефти может оставаться близкой к предельной стоимости добычи годами, чего в прошлом десятилетии не наблюдалось и что рынку акций еще предстоит учесть. Особенно низко мы ценим перекредитованные энергетические гос­компании из развивающихся стран (Бразилии и Колумбии). Petrobras, чья рыночная капитализация всего несколькими годами ранее превышала капитализацию российской нефтяной отрасли, попала в очень опасное положение и имеет долг больше 100 млрд долларов. Что в итоге достанется миноритариям, можно только гадать. Вдобавок мы негативно относимся к акциям американских добытчиков сланцевой нефти. Тщательно изучив оценки запасов и финансовую отчетность различных представителей указанной категории, мы пришли к весьма недвусмысленному выводу. С учетом долгов их разведанные запасы не будут представлять особой ценности даже при 60–70 долларах за баррель. Так что текущие котировки акций можно объяснить двумя факторами: площадью неразведанных месторождений и непрекращаю­щимся потоком дешевого капитала для финансирования работ на этих месторождениях. Но если дешевый капитал идет всем одновременно, то как все они станут рентабельны и как все добытчики окажутся в плюсе?

Будь они все рентабельны, рынок бы затопило нефтью на долгие годы, а цены двигались бы дальше в сторону предельной стоимости добычи, пока не вытеснили бы товар с высокой себестоимостью. Либо цена на нефть еще слишком высока, либо котировки «сланцевых» добытчиков все так же безнадежно завышены. Достаточно любопытное наблюдение мы сделали, рассматривая нефтяные компании из России. Отдельные из них (ЛУКОЙЛ и НОВАТЭК) в одно и то же время характеризуют относительная ценность, стабильные дивиденды и низкий уровень долга. Если цены стабилизируются в районе 50–60 долларов за баррель, мы бы поставили на то, что крупные российские игроки обгонят по динамике большинство мировых конкурентов. И все же играть «вдолгую» мы предпочитаем здесь через акции компаний сектора возобновляемой энергии, таких как немецкая SMA Solar Technology.