Известная песня про тетю из популярного предновогоднего кино как нельзя лучше отражает концепцию риска и корреляции. И покупая, например, акции, любой инвестор понимает, что теперь его душевное равновесие отчасти зависит от настроения мировых финансовых рынков.
Но при этом в отношении хедж-фондов бытует миф о том, что раз уж они наделены способностью хеджировать, то никакие движения рынка им должны быть не страшны. От «правильного» хедж-фонда инвесторы ожидают полной рыночной независимости и не понимают, как же получается, что хедж-фонды теряют деньги, а иногда и делают это подозрительно синхронно с рынком акций.

Доходность, как известно, – это функция риска, и, очевидно, избавившись от любого риска, управляющий избавится и от любой потенциальной прибыли. Поэтому хедж-фонды хеджируют не весь риск, а только ту его «бесполезную» часть, которая, по их мнению, не несет в себе потенциальной премии, при этом они с удовольствием принимают на себя риск, который должен окупиться и принести деньги.

Если посмотреть на long-only-стратегии, они, в отличие от хедж-фондов, как правило, ориентируются на определенный benchmark (обычно значение индекса) и перед ними стоит задача остаться в рамках допустимого значения отклонения доходности фонда от результатов индекса (tracking error). Для этого они частично реплицируют индекс, и большую долю их портфеля в результате занимает «мертвый груз» (dead weight) позиций, по которым они не имеют четкого мнения, приобретенных только для того, чтобы приблизить профиль портфеля к бенчмарку. Взаимным фондам такое поведение простительно. Но некоторые управляющие хедж-фондами тоже исповедуют подобный подход, и в итоге инвесторы получают портфель с таким же «мертвым грузом», но только уже за повышенную комиссию.

Хотя даже при высокой корреляции хедж-фонд не всегда «тот же взаимный фонд, только дороже». Специалисты разделяют премию за рыночный риск (beta) на классическую – сравнимую с той, что дает портфель акций и облигаций, – и так называемую альтернативную (alternative beta). Последняя, в отличие от классической, может быть воспроизведена только с использованием техник, доступных хедж-фондам (коротких продаж, деривативов и т.д.). Другими словами, утверждение «инвестор, купив акции, получит портфель с точно таким же профилем бесплатно» здесь не верно.

Наибольшую независимость от рынка способны показывать хедж-фонды, стратегии которых основаны на уникальных инвестиционных идеях и способностях управляющего. Они составляют свой портфель из тех позиций, по которым сформировали обоснованное мнение в рамках их специализации. Впрочем, это совсем не значит, что и они косвенно не подвержены рыночному риску. Например, беспощадные провалы рынка вполне могут поспособствовать банкротству отдельных компаний или повлиять на событие, на котором основана event-driven-идея.

Когда-то в учебниках писали, что хедж-фонды приносят абсолютную доходность, а теперь все чаще стали осторожно называть ее некоррелированной. Исследования показывают, что профиль многих хедж-фондов похож на проданный пут: на росте рынка они чувствуют себя прекрасно, зато на даунсайде им приходится столкнуться с жестокой правдой высокой корреляции. Поэтому исторические результаты управления на этапах роста часто не дают понять, действительно ли это заслуга менеджера или просто волна рынка. Гораздо полезнее бывает посмотреть на то, как вел себя фонд в худшие для рынка акций времена, это может дать лучшее представление о способностях управляющего.

Инвестору важно знать, что хеджирование – это не волшебное заклинание, которое отгораживает портфель от любого рыночного риска. И прежде чем делать выводы о причинах успеха или неудачи фонда, нужно попытаться понять, что стоит за видимым результатом: «мертвый груз» позиций, повторяющих индекс, или стратегия, основанная на уникальных идеях и экспертизе управляющего.

Материалы по теме

• О бедных хедж-фондах замолвите слово
• Быстро поднятое упавшим не считается
• Лось в мешке
• Женский взгляд