Финикийцы стали заселять территорию современных Ливана и Сирии еще в 3000 году до н. э. История говорит, что они были лучшими трейдерами своего времени и величайшими мореплавателями Древнего мира. Как успешные торговцы предметами роскоши, они брали пятую часть прибыли от удачных торговых походов. Пять тысяч лет спустя уже финансовые трейдеры вслед за Альфредом Джонсом, создателем первого в мире хедж-фонда, переняли этот принцип распределения прибыли, что принесло им несомненный успех и богатство.

Благодаря очарованию древних традиций 25 самых успешных менеджеров хедж-фондов зарабатывают сегодня в четыре раза больше, чем руководители 500 крупнейших компаний из индекса S&P 500. Прогресс состоялся лишь в том, что современные управляющие добавили к пятой части прибыли еще и комиссию за управление в размере нескольких процентов от суммы активов. Пока инвесторы терпели убытки, их управляющие получали комиссии – находчивость, не пришедшая в голову древним финикийцам.

В 2013 году Bloomberg опубликовало отчет о том, как некоторые управляющие оставляли клиентов с убытками, притом что их фонды показывали положительную доходность. Так, один из старейших CTA-фондов фьючерсов Campbell & Co, заработавший за десять лет 2,427 млрд долларов, собрал с клиентов 2,268 млрд комиссионных.

Комиссия за управление в таких фондах доходила до 9%, что помимо прочего объяснялось особыми свойствами товарных рынков, демонстрирующих положительную корреляцию с инфляцией, что делало их эффективным инструментом хеджирования инфляционных рисков, в том числе связанных со скачками цен на сырье. В поисках лучших инструментов хеджирования клиенты стали переплачивать CTA-менеджерам в такой степени, что эффект защиты капитала нивелировался высокой ставкой вознаграждения. Комиссия за управление стала фактически «второй инфляцией», а эффект негативной рекапитализации вознаграждения и фактора инфляции оставил мало шансов клиентам на получение реальной доходности.

Сторона инвестора

Первая мотивация инвестора – это сохранение капитала, то есть его покупательной способности. Вторая, идущая следом – ее увеличение, то есть создание реальной доходности. Считается, что фондовый рынок компенсирует инфляционные риски в долгосрочной перспективе. Однако если проанализировать периоды, за которые фондовым индексам США с поправкой на инфляцию удавалось обновить максимумы, то можно увидеть, что инвестор получал бы нулевую реальную доходность десять лет подряд, если входил бы в 20% случаев, когда рынок показывал максимум. В некоторых сценариях приходилось бы ждать сорок лет, чтобы получить реальную доходность на рынке традиционных активов.

Чтобы ускорить «окупаемость» инфляции, инвестор должен либо регулярно инвестировать в рынок и усреднять точки входа, либо обратиться к активному управляющему, способному обеспечить сохранение капитала на менее долгосрочных временных горизонтах.

Исследования показывают, что среднегодовая доходность хедж-фондов за последние 17 лет составила 9,07% после уплаты всех комиссий. За тот же период акции показали 7,18%, товарные рынки – 7,27%, облигации – 6,25%. При этом хедж-фонды показали доходность лишь на треть выше диверсифицированного портфеля облигаций, но с риском в два раза выше.

Невыразительные результаты возникают не потому, что управляющие плохо работают. Напротив, среднегодовая валовая доходность хедж-фондов составила за тот же период 12,61%. Три четверти этого дохода объяснялись «альфой» – величиной доходности, возникающей независимо от динамики традиционных активов и исключительно благодаря способностям управляющего. Но после уплаты комиссий значение коэффициента снижается до 4,19%, а в периоды рецессии и вовсе до 2,28%. Выходит, что инвесторы платят повышенные комиссии за эти несколько процентов независимой доходности. Безусловно, некоррелированная доходность снижает риски традиционных портфелей. Это вызывает интерес институциональных инвесторов, способных диверсифицировать операционные риски хедж-фондов через профессиональный выбор управляющих.

Но такое положение дел не может привлечь интерес широкого круга инвесторов. Сложившаяся структура комиссионных фактически нивелирует эффект высокодоходных стратегий хедж-фондов, а потенциал альтернативных инвестиций остается нераскрытым для частных инвесторов; в ряде случаев при сравнении с пассивными инвестициями их преимущества становятся вовсе неочевидными.

Если перед инвестором стоит задача сохранения капитала, то к его услугам множество продуктов пассивных инвестиций, способных обеспечить функцию сохранения без существенных рисков: от банковских депозитов и векселей до структурных продуктов и портфелей облигаций, торгуемых как биржевой инструмент. Расходы на такие продукты обычно не превышают одного процента от суммы в год.

Хедж-фонды же имеют куда более высокий уровень комиссий, взимаемых как с активов, так и с прибыли фонда. Однако комиссии за успех активного управления не связываются с показателем доходности по сравнению с традиционными активами за тот же период, иными словами – с показателем корреляции, который и определяет природу продуктов абсолютной доходности. Более того, за счет комиссий за управление менеджер стремится к гарантированным доходам, передавая риски стратегий своим клиентам. Философия некоторых управляющих фактически становится такой, что клиентские средства воспринимаются как рычаг для построения бизнеса, более устойчивого к рыночным рискам, чем их собственные стратегии, составляющие основу этого бизнеса.

Сохранить и приумножить

По нашему убеждению, услугой хедж-фонда, за которую инвестор должен платить комиссию за успех, является создание реальной доходности и увеличение покупательной способности денег вне зависимости от сроков инвестирования. Это определение включает в себя как фактор некоррелированности доходов с традиционными активами, являющимися слабыми инструментами создания реальной доходности, так и требование к активному управляющему обеспечивать положительную доходность независимо от фазы рынка.

Философия стратегий абсолютной доходности заключается не в отсутствии корреляции с традиционными активами, а в способности управляющего последовательно генерировать доход, обновляя свои собственные максимумы и демонстрируя положительную автокорреляцию положительных доходностей. Тогда благодаря рекапитализации ежемесячной прибыли управляющий сможет воспользоваться механизмом сложного процента и создать повышенную доходность при заданном уровне риска, тем самым компенсируя фактор инфляции и комиссии за управление. Такая финансовая логика может стать объективным основанием для долгосрочных отношений с клиентами, ожидающими дополнительного прироста с течением времени.

Если определить услугу хедж-фондов как создание реальной доходности вне зависимости от инвестиционных горизонтов, тогда можно требовать от управляющих минимального уровня доходности, так называемой hurdle rate, преодолев который управляющий может рассчитывать на получение комиссии за успех. Введение пороговой ставки доходности, равной сумме инфляции за период расчета и базового вознаграждения применительно к валовой доходности фонда, способна будет создать правильный баланс интересов сторон. Высокая комиссия за управление не даст «дотянуться» до прибылей фонда и управляющие начнут определять уровень адекватных комиссий в соответствии с доходностями своих стратегий: чем меньше ожидаемая доходность, тем меньше окажется комиссия за управление. Привязывая hurdle rate к уровню инфляции, мы определим критерий успеха активного управления как создание реальной доходности и раскроем смысл активного управления с точки зрения базовых целей инвестирования.

Десять лет назад hurdle rate требовали лишь 13% клиентов, сегодня – 87%. Инвесторы стали более разборчивыми и профессиональными. Необходимость в реформах созрела. Теперь нужно лишь внедрить тот эффективный рыночный механизм, который смог бы малыми изменениями запустить процесс саморегулирования рынка, создать справедливый баланс цены и качества и привлечь новых инвесторов.

С введением нового критерия успеха в индустрию альтернативных инвестиций придут наиболее идейные и талантливые управляющие, стремящиеся создавать уникальные продукты для своих клиентов. Рынок услуг активного управления станет более качественным и интересным, а альтернативные инвестиции станут источником реальной доходности. Тогда менеджеры хедж-фондов смогут называть себя не активными управляющими, а реальными.