Дежурный по кварталу


30.11.2018




T_2791
Павел Теплухин

генеральный партнер Matrix Capital

Третий квартал скучным не был. Из ожидаемых событий отметим повышение пенсионного возраста. Россия стала последней из крупных посткоммунистических экономик, сделавших этот шаг. Консультанты любят повторять, что любой кризис начинается кризисом стратегии, а заканчивается кризисом ликвидности. То, как ведет себя наш фондовый рынок, – отражение фундаментальных провалов в политике десятилетней давности. Мы как страна не создали свою индустрию сбережений, и рынок до сих пор нерационально зависит от настроения зарубежных инвесторов и характеризуется волатильностью большей, чем было бы оправдано фундаментальными параметрами экономики.

Другие ожидаемые события – новая порция экономических санкций в августе, связанная с необходимостью для американских парламентариев появиться перед сезоном отпусков на экранах ТВ. Рынки – фондовый, долговой и валютный – отреагировали нервно и пессимистично.

Это все предсказуемо. Но случилось и непредсказуемое. Неожиданно сработали друг против друга два хороших правила. Первое – так называемое бюджетное правило, в соответствии с которыми Минфин тратит дополнительные доходы на пополнение резервного фонда. Правило отличное – оно позволяло нейтрализовать излишние объемы валюты, притекающие в страну. И второе хорошее правило: необязательности возврата валютной выручки. В августе они сработали друг против друга. Минфин вдруг пришел на валютный рынок. Курс рубля ослаб на 10% за месяц, что никак не связано с фундаментальными показателями экономики. С одной стороны, Минфин закупал валюту в соответствии с бюджетным правилом, с другой – основная масса экспортеров не спешила продавать валютную выручку и стремились, пока не подошло время налоговых выплат, заработать на изменении курса. Свою лепту внесли банки, стремившиеся получить дополнительный доход на операциях РЕПО, а также вывод дивидендов и перевод их в валюту иностранными держателями бумаг. Рубль перестал падать лишь к середине сентября. Факторы эти очевидны и даже смешны.

Фундаментальный же процесс идет в другом направлении. ВВП за полгода показал рост 1,9%, что выше многих прогнозов. Профицит бюджета также превысил все прогнозы и составил 3,5%. Это феноменальный результат для развитых экономик, а для развивающихся – фантастический. К сожалению, эти деньги не идут в инвестиции, они очень короткие. Баланс внешней торговли остается сильным благодаря ценам на нефть. Однако вдруг вернулась зависимость экономики от цены нефти, возникшая 20 лет назад и снижавшаяся в течение трех последних лет. Это не радует – высокие цены на нефть могут привести к снижению интереса к реформам.

Негативным фактором стали планы по повышению НДС, благодаря которым резко подскочили инфляционные ожидания. Возможно, это был план Б аналитиков правительства, чтобы подстраховаться, если планы по пенсионной реформе провалятся. Но когда в стране профицит бюджета, непонятно, зачем дополнительно нагружать население. В сентябре цены пошли вверх, и весь результат повышения НДС будет «съеден» мерами по борьбе с инфляцией, стабилизировать которую теперь удастся только ближе к 2020 году.

Я до сих пор не понимаю смысл этого упражнения, острой экономической необходимости в нем не было. А последствия – серьезные для всей страны. Чтобы успокоить население, ЦБ повысил ставку на 0,25%, до 7,50%. На наш взгляд, это половинчатое решение: для достижения долговременного эффекта и более заметного сигнала рынку нужно было повысить ставку на 0,5%. Рынок услышал сигнал и начал повышать ставки по депозитам.

Ни один из развивающихся рынков не показал с начала года положительный результат, все проходят через период волатильности. Вопрос в том, когда она закончится. Турция, наиболее близкий нам рынок, также находится под санкциями США, что привело к снижению лиры. ЦБ Турции проявил независимость и поднял процентную ставку сразу на 7%, что привело к заметному восстановлению рынка. В Бразилии нестабильная политическая ситуация, связанная с отстранением лидера от президентской гонки. Неочевидный исход выборов добавляет волатильности бразильским ценным бумагам. На экономику Мексики оказывают влияние заявления Трампа о выходе из НАФТА и повышение пошлин на сталь и автомобили. Рынки мексиканских бумаг также волатильны.

Рубль должен укрепиться, к концу года мы ожидаем ниже 65 рублей за доллар. Без участия Минфина в закупках валюты курс доллара, на наш взгляд, нашел бы равновесный уровень ближе к 50 рублям. Корреляция между курсом рубля и ценами на нефть выросла: в начале года она составляла 0,12, а после обещания Минфина не закупать валюту до конца года она подпрыгнула почти до 0,30. Если исключить влияние ЦБ, то корреляция должна составлять 0,80. Уход иностранных операторов с рынка ОФЗ (за 6 месяцев, по разным оценкам, с этого рынка «ушли» от 7,5 до 10 млрд долларов), связанный не только с санкциями, будет продолжаться.

После апреля и начала санкций на рынке ценных бумаг не было ни одной крупной сделки, и до конца года мы их не ожидаем. Иностранные инвесторы переварили эмоции от августовских санкций и ждут событий ноября в США, закладывая в ожидания от одного до трех раундов санкций до конца года. Тем не менее всегда есть фактор непредсказуемости. Будем надеяться, что американский политический класс понимает, что санкции на «Русал» и иже с ним были, честно говоря, перегибом. Потому следующий раунд санкций будет более сдержанный, и попыток заморозить значимую российскую компанию инвесторы, перекрестившись, не ожидают. На фоне роста цен на нефть уже повеселели нефтегазовые стоки. Это означает, что и русские компании, и инвесторы приветствуют смягчение международной напряженности. Открытия рынка облигаций нужно ждать в первом полугодии 2019 года, но ситуация будет уже иной, нежели в начале 2018 года, когда спреды были больше. Сейчас ставки ФРС поднялись, что делает привлекательным американский рынок и больно бьет по развивающимся. Деньги оттуда идут на рынок США, где можно получить практически безрисковую доходность в 3% годовых.

Под давлением в 2018 году остаются два сегмента – рынок внутреннего потребления и импортеры. Однако при укреплении рубля они выиграют и в 2019 году будут выглядеть привлекательно. В этих секторах продолжится консолидация, так как крупные игроки по-прежнему получают преимущества. При отсутствии жестких и неожиданных санкций 2019 год может стать интересным для рынков капитала, в том числе для IPO. Россия остается одним из самых недооцененных рынков. В стране до сих пор есть серьезные сектора экономики без рыночного бенчмарка, и при малейшей стабилизации ситуации они пойдут на рынок. У многих компаний серьезные инвестиционные планы, нужно лишь получить доступ к фондированию. Это в первую очередь химия и нефтехимия. Здравоохранение – индустрия с оборотом во много миллиардов долларов – представлена только компанией «Мать и дитя». Нефтегазовый сектор также будет перспективным. Здесь идет создание новых рынков экспорта (новая газоносная провинция на Ямале с выходом на рынки Азии) и новых экспортных коридоров на существующих («Северный поток – 2»). Сельское хозяйство – еще один интересный рынок, готовый привлекать инвестиции, а на горизонте нескольких лет – с выходом на публичные площадки. Металлургия России останется привлекательной для инвестирования, но подходить к нему нужно осторожно: сегодня она основной бенефециар девальвации. Маржа и операционная эффективность компаний растут, основным драйвером роста может стать Китай, хотя риски остаются.

В сентябре, как только закончился сезон отпусков, инвесторы потянулись в Москву, как рыба на нерест: сегодня они приходят на roadshow, активно общаются даже с компаниями, которые только подумывают о выходе на рынок. Это очень позитивный признак. Очевидно, инвесторы ведут внутреннюю работу по оценке рисков, по перелокации портфеля. Они сейчас более осторожны, чем предполагает текущая ситуация.



30.11.2018

Источник: SPEAR'S Russia #11(81)


Оставить комментарий


Зарегистрируйтесь на сайте, чтобы не вводить проверочный код каждый раз







Почему мы не отдаем больше?


S9lmqzuqjkt8yr2xjzqaoq
 

Австралийский философ Питер Сингер признан во всем мире как специалист по вопросам этики и морали. Названия некоторых его сочинений говорят сами за себя: «Демократия и гражданское неповиновение», «Человеческая жизнь больше не священна», «Живет ли Австралия по этическим законам?». Фонд «Нужна помощь» издал на русском языке одну из самых важных книг Сингера «Жизнь, которую вы можете спасти. Как покончить с бедностью во всем мире». В ней философ разбирает психологические, социальные и эволюционные барьеры, которые мешают людям заниматься благотворительностью; объясняет, откуда берется установка «ничем не помочь», почему проще потратить время и деньги на помощь одному конкретному человеку, а не на предупредительные меры, которые спасли бы десятки людей, а также почему чувство справедливости на самом деле мешает заботиться о других. Журнал SPEAR’S Russia публикует одну из глав, объясняющую, как сама человеческая природа влияет на наше отношение к этим вопросам.