Валюты и ставки

Сохранение динамики в США на фоне концентрации политических и экономических рисков в Европе снова превращает доллар в предпочтительную валюту для инвесторов.

Юрий Попов

Первый квартал 2019 года оказался довольно благоприятным для рискованных активов. В торговых переговорах США и Китая наметился прогресс, а два ведущих мировых центробанка смягчили свои позиции после декабрьской турбулентности на рынке. Однако это улучшение ситуации оказалось временным, и на рынке снова усилились опасения, связанные с перспективами глобального роста на фоне ухудшения макростатистики и пессимистичных перспектив европейской и китайской экономики.

В марте ЕЦБ снизил свои экономические и инфляционные прогнозы, исключил повышение ставки в текущем году и объявил о возобновлении операций долгосрочного целевого рефинансирования (TLTRO) для стимулирования экономической активности. Все это оказало давление на евро.

В то же время ФРС, по-видимому, завершила цикл ужесточения денежно-кредитной политики. На последнем заседании Комитета по операциям на открытом рынке американский Центробанк снизил свой прогноз по ставке на текущий год: если в декабре предполагалось, что она будет повышена дважды, то теперь регулятор не планирует менять ее до конца года. А в 2020-м ожидается всего одно повышение. Кроме того, ФРС объявила, что собирается завершить сокращение баланса в сентябре 2019 года. При этом она признала, что экономический рост замедляется, отметив риски, связанные с проблемами роста в Китае и Европе. Федрезерв дал понять, что не намерен спешить с оценкой экономических данных перед тем, как принимать решение о повышении ставки, и готов проявлять терпение.

Впрочем, это довольно существенное изменение позиции ФРС вызвало лишь временное ослабление доллара. Экономика США остается в числе мировых лидеров по динамике, поэтому опасения относительно глобального экономического роста (в первую очередь в Европе) стимулировали спрос на такие надежные активы, как доллар. Этому способствовала инвертированность кривой доходности казначейских облигаций США на участке от трех месяцев до десяти лет, которую многие участники рынка считают сигналом приближающейся рецессии в американской экономике.

В сегменте валют развивающихся рынков ситуация неустойчивая. На валютном рынке Турции возросла волатильность, напомнив о валютном кризисе августа 2018 года. После того как 22 марта турецкая лира упала более чем на 6% на фоне резкого сокращения резервов и повышения локального спроса на твердую валюту, власти Турции ограничили ликвидность. В результате ставки валютных свопов овернайт по турецкой лире выросли до четырехзначных уровней.

Сложившая ситуация выглядит довольно нестабильной для рискованных активов и более благоприятной для доллара. В сегменте развитых рынков большинство центробанков смягчили свои позиции вслед за ФРС и ЕЦБ, что ограничивает потенциал роста валют данных стран. В то же время валюты развивающихся рынков будут сильно реагировать на данные о динамике мировой экономики и на события в Турции. Есть вероятность того, что в стране произойдет очередной валютный кризис, поскольку жестко ограничивать ликвидность в течение продолжительного времени довольно сложно.

Отметим также серьезные политические риски, особенно в свете протестов во Франции и неопределенности вокруг брекзита. В конце мая состоятся выборы в Европарламент, и вполне вероятно, что на них могут одержать победу евроскептики и популистские партии. В этом случае может повториться сценарий прошлого года, когда евро упал на фоне победы популистов на парламентских выборах в Италии. С учетом большой доли операций с Турцией у некоторых крупных европейских банков существенное ухудшение ситуации в экономике этой страны также может негативно отразиться на евро.

Среди положительных моментов отметим, что валюты развивающихся рынков могут укрепиться в случае достижения США и Китаем торгового соглашения или если снижение процентных ставок и сохранение стимулирующих мер со стороны китайских властей окажут поддержку глобальной экономике. Впрочем, этот эффект проявится лишь ближе к концу второго полугодия. На этом фоне осмысленным выбором в краткосрочной перспективе можно считать защитные активы.

Акции. Игра на восстановление

Пережив довольно глубокий спад в конце прошлого года, глобальные рынки акций постепенно ликвидируют понесенные потери. Пациент скорее жив, и восстановительный рост может продолжиться.

Коул Эйксон, Андрей Кузнецов

ШИРОКИЙ ВЗГЛЯД

Минувший 2018 год оказался очень непростым для глобальных фондовых площадок: по его итогам развивающиеся рынки просели в среднем на 17%, а развитые на 11%. Даже те их них, кто выглядел лучше большинства аналогов, в конечном счете продемонстрировали негативную динамику. Так, рынок США завершил год снижением на 6%, бразильский – на 4%, а российский – на 7%.

На фондовые индексы влияли опасения, связанные с замедлением роста мировой экономики и перспективами повышения ставки ФРС США, а также основные международные проблемы. В их числе американо-китайские «торговые войны» и ситуация вокруг выхода Великобритании из ЕС.

В первом квартале 2019 года эти негативные факторы сохранили актуальность. Дополнительному негативному пересмотру были подвергнуты прогнозы темпов роста мировой экономики, а также моделируемые показатели прибыли на акцию. Впрочем, здесь стоит отметить, что прогноз прибыли для российского рынка был немного повышен, а изменение оценок для Китая было заметно менее негативным, чем в среднем по другим рынкам.

При этом фондовые индексы сейчас выше, чем в начале года. Развивающиеся рынки с начала января выросли на 10%, причем среди лидеров этого сегмента оказались Китай и Россия. Индексы широких рынков в этих странах прибавили 17% и 14% соответственно. Индекс MSCI Europe с начала года вырос на 10%, а S&P 500 – на 12%. Одним из ключевых позитивных факторов для глобальных рынков стало то, что руководство ведущих мировых центральных банков и политические лидеры приняли решение принять меры, чтобы избежать спада мировой экономики. То есть предотвратить первую с момента предыдущего финансового кризиса десятилетней давности глобальную рецессию. Примечательнее всего то, что в марте была заметно смягчена риторика ФРС: последний «точечный график» предполагает, что ее руководство не ожидает повышения ключевой ставки до конца текущего года, а в дальнейшем допускает возможность как ее повышения, так и снижения. Власти КНР и руководство ЕЦБ также скорректировали свою политику, чтобы обеспечить дополнительные стимулы для экономического роста. Инвесторов также обнадеживает то, что, судя по комментариям американских и китайских чиновников, торговое соглашение между Вашингтоном и Пекином, вероятно, уже близко к подписанию. Впрочем, среди сообщений на эту тему хватает и пессимистичных новостей, поэтому они пока не оказали существенного влияния на биржевые котировки. Впрочем, нельзя исключать, что динамика фондовых рынков в первом квартале окажется последней волной оптимизма накануне разворота экономического цикла вниз.

СТРАТЕГИЯ

Мы ожидаем, что в ближайшем будущем поддержка со стороны ведущих центральных банков и национальных правительств, вероятно, обеспечит фондовым рынкам в целом возможность продолжить восстановление после затяжной коррекции конца 2018 года. Это позитивно повлияет на более рискованные сегменты глобального рынка.

В частности, на развивающиеся рынки. В более долгосрочной перспективе инвесторы, скорее всего, обратят внимание на снижение прогнозов прибыли и экономического роста, а также будут пытаться понять, насколько возможно смягчить последствия такого пересмотра. Одной из ключевых тем в мировом масштабе будут торговые споры между США и Китаем. Мы склонны полагать, что договоренность между Вашингтоном и Пекином возможна уже во втором квартале этого года. Тем не менее мы не можем быть абсолютно уверены именно в таком развитии событий. Ситуация вокруг выхода Великобритании из ЕС по мнению многих экспертов является темой регионального, а не мирового значения. Однако она также в состоянии повлиять на настроения на глобальных рынках.

Глобальные облигации. Риски сохраняются

Снижение доходностей на рынках облигаций в первой половине этого года, связанное со снижением риска ужесточения денежной политики ведущими центрабанками, может оказаться неустойчивым. Реализация рисков, сохраняющихся в глобальной экономике, может привести к новой переоценке рисков.

Александр Голынский

Новый год начался удачно для рынков облигаций по целому ряду причин. Во-первых, центральные банки смягчили свои позиции. Например, ФРС изменила свою риторику настолько, что некоторые участники рынка теперь склонны полагать, что цикл повышения ставок в США завершился. На этом фоне, а также ввиду усилившихся опасений относительно глобального экономического роста доходность десятилетних американских гособлигаций упала ниже 2,44% (на момент написания этого обзора в конце марта), что на 80 базисных пунктов ниже максимумов, зафиксированных в ноябре. В то же время доходность десятилетних бондов стала отрицательной впервые с 2016 года.

Во-вторых, появились признаки прогресса в торговых переговорах между США и Китаем и надежды на скорое подписание соглашения между двумя странами.

В-третьих, в начале года спрос на рискованные активы обычно усиливается, что, вероятно, оказало бы рынку поддержку даже в отсутствие других позитивных факторов.

Благоприятная ситуация на рынке обеспечила хороший результат от вложений в торгуемые активы развивающихся рынков. Высокодоходные валютные облигации заметно опередили прочие сегменты рынка. Номинированные в иностранной валюте долговые бумаги развивающихся рынков с рейтингами на уровне «В» с начала года обеспечили совокупную доходность на уровне 7,5%. Отметим впрочем, что это опережение отчасти было обусловлено существенным расширением спрэдов таких бумаг в прошлом году.

Условия для первичных размещений в сегменте развивающихся рынков также были относительно благоприятными. Объем размещений облигаций развивающихся рынков с начала 2019 года был выше, чем в первом квартале любого года в период до 2017-го.

СТАВКА И ТОРГОВАЯ СДЕЛКА

Внимание глобальных инвесторов уже переключилось со смягчения позиции центральных банков на признаки замедления глобального экономического роста. Центробанки уже давно отслеживали усиливающиеся риски замедления роста, однако слабая макростатистика лишь относительно недавно начала оказывать реальное давление на финансовые рынки.

В ближайшие месяцы, как мы полагаем, главным фактором, определяющим отношение к риску, будут перспективы экономического роста в целом и в частности в США, ЕС и Китае.

С одной стороны, замедление общих темпов экономического роста может быть менее существенным, чем ожидается сейчас. Особенно если экономика США продолжит демонстрировать хорошую динамику. Скорее всего, это будет означать, что темпы глобального экономического роста окажутся ни слишком высокими (и тога центрабанкам не придется ужесточать политику), ни слишком низкими. С другой стороны, более резкое, чем ожидалось, снижение темпов экономического роста может существенно ухудшить глобальный настрой инвесторов в ближайшие месяцы.

К другим факторам риска относится ужесточение риторики ФРС в случае улучшения или сохранения стабильно уверенной экономической динамики в стране, эскалация торгового конфликта между США и Китаем, новые протекционистские меры со стороны Америки и усиление позиций крайне правых политических партий в мире. В последнем случае для рынка будут важны результаты парламентских выборов в Европарламент, которые пройдут в мае.

Наша оценка перспектив глобального рынка облигаций определяется двумя факторами. Во-первых, мы ожидаем, что экономика США продолжит расти уверенными темпами, а ФРС не будет менять ставки до конца года. Мы считаем неустойчивой текущую доходность десятилетних гособлигаций США на уровне 2,44% и полагаем, что к концу года она вырастет до 2,80%.

Во-вторых, мы допускаем, что США и Китай вскоре заключат тактическое, а не долгосрочное стратегическое соглашение, но в ближайшие месяцы напряженность в глобальной торговле может сохраниться. Также мы полагаем, что во втором квартале 2019 года одним из серьезных факторов риска для рынка будут выборы в Европарламент.

Нефть. Подтверждение прогнозов

В четвертом квартале 2018 года цены на нефть и мировые фондовые индексы продемонстрировали тесную корреляцию, которая сохраняется до сих пор. Как правило, она возникает, когда один фактор становится актуальным и для нефти, и для фондового рынка. Сейчас это сомнения в росте мировой экономики, тесно связанном со спросом на черное золото.

Михаил Шейбе

Ухудшение экономической динамики в Китае вызывает серьезную тревогу, и через внешнеторговые факторы она влияет на другие страны. В декабре, когда котировки Брент держались чуть выше 50 долларов за баррель, мы считали, что в 2019 году средняя цена Брент составит 72 доллара за баррель. Через три месяца после публикации нашего прогноза баррель Брент подорожал примерно до 67 долларов. Смягчение позиции ФРС и признаки прогресса в торговых переговорах между США и Китаем позволили ценам на нефть пережить зимний период низкого спроса без существенного падения. А по поводу перспектив предложения высказался министр энергетики Саудовской Аравии, заявив, что влияние соглашения ОПЕК+ на глобальные рынки начнет ощущаться уже в первом квартале 2019 года. Это означает сокращение запасов углеводородов, обусловленное уменьшением мировой добычи. Причем важно помнить, что корреляция между ценами на нефть и изменениями объема запасов, как правило, еще более тесная, чем между ценами на нефть и колебаниями глобальных фондовых индексов. Последний обзор МЭА как раз свидетельствовал о сокращении коммерческих запасов нефти и нефтепродуктов в странах ОЭСР в феврале на 30 млн баррелей до 2852 млн баррелей.(вопреки сезонным тенденциям).

Уменьшение числа действующих буровых установок в США на 61 единицу с начала 2019 года также стало позитивным фактором для рынка (многие разработчики сланцевых месторождений сообщают, что сейчас инвесторов больше интересует высокая доходность вложенных средств, поэтому производителям приходится сокращать капиталовложения). Отметим также, что Управление энергетической информации США (EIA) недавно снизило прогноз темпов роста нефтедобычи в стране.

СТРАТЕГИЯ

Мы видим несколько факторов, которые могут способствовать росту котировок Брент до 70 баррелей во втором квартале 2019 года. Повышение спроса на нефть в предстоящий период, как обычно, должно способствовать сокращению запасов, что будет позитивным фактором для котировок. Америка останется главным индикатором того, происходит ли ребалансировка на рынке нефти, поэтому инвесторы будут внимательно анализировать еженедельные отчеты EIA по запасам углеводородов в хранилищах. Если подтвердится тенденция к сокращению, мы увидим соответствующую реакцию инвесторов и нефтяных котировок.

Еще более важным событием для нефтяного рынка должно стать подписание торгового соглашения между США и Китаем, которое пока не полностью учтено в котировках, поскольку риторика обеих сторон остается противоречивой и у инвесторов пока нет уверенности в том, как будет развиваться ситуация. Ставки в торговой войне между двумя крупнейшими мировыми экономиками (и то, что этот конфликт, по-видимому, имел более серьезные глобальные экономические последствия, чем ожидалось) слишком велики, поэтому мы полагаем, что заключение торгового соглашения станет достаточным стимулом для того, чтобы котировки Брент пробили уровень сопротивления 70 долларов за баррель. Кроме того, увеличилась вероятность продления договоренностей ОПЕК+ об ограничении добычи до конца 2019 года на конференции ОПЕК в Вене в конце июня. Хотя мы подтверждаем наш прогноз и полагаем, что ситуация, скорее всего, будет развиваться так, как мы ожидаем, следует отметить наличие определенных рисков.

Прежде всего, напомним, что на рынке усиливаются опасения, связанные с замедлением роста глобальной экономики. По нашему мнению, сейчас подходящий момент, чтобы купить пут-опционы и захеджироваться на случай рецессии.